国泰君安：库存周期再定位

智通财经APP获悉，国泰君安发布研究报告称，2023年盈利(预计-5.2%)的拖累主要是价格(-2.9%)和利润率(-6.6%)，对应产能过剩和有效需求缺失。往2024年去看，对于需求端预期没有太大分歧，整体处于修复态势，对应工增维持在4.3%附近，关键在于PPI和利润率。2023年制约价格端的核心因素和高库存和高产能扩张(企业中长贷)，从下半年以来这两个负面因素已有明显缓解，因此2024年价格端大概率是修复的趋势，决定了盈利下有底，而政策的逻辑更多在于结构性对冲而非刺激，因此弹性不会过高(基准情形5.6%)。

▍国泰君安主要观点如下：

企业库存行为的本质——盈利预期，如果仅就库存位置得出补库的结论将有失偏颇。

2023年4月以来，盈利进入修复通道，为什么没有驱动企业补库?对于企业而言主要关注两点，其一，盈利的修复是降本提效还是需求拉动?其二，盈利的修复是否具备持续性?因此，过去每一轮盈利周期到库存周期基本有6个月以上的时滞，一个典型的阶段是2015~2016年，企业从2015年初就开始降本提效实现盈利的修复，但真正开启补库是在2016年年中，这是对于本轮库存周期进入全面补库需要保持耐心的原因。

财务视角下的盈利修复——降本提效。

第一，企业的三项费用率实际上一直处于历史偏低水位;第二，企业营业成本率总体出现一定程度的回落，而价格端并没有提供明显支撑，说明员工薪酬可能是企业降本的重要手段;第三，企业的金融投资收益占营收的比重在逐渐提升，是市场忽视的一个支撑企业盈利的关键因素，这本质上是金融机构通过低息贷款在给政策支持的高技术制造业让利。

供需缺口中的政策逻辑——利在长远。

目前工业企业处于产能周期的底部，产能利用率偏低，但本轮产能过剩的领域主要集中在中下游(2015年是上游)。目前最上游的资源品在地产需求持续走弱的状况下依然产能偏紧，而科技制造、消费品制造则出现了明显的产能过剩。这种产能的分化对政策制定提出了更高的要求，如何在扩大总需求的过程中避免出现上游成本挤压的情况?政策给出的答案是“可控的低弹性”+“疏通消费预期”，这是后续政策会持续推动的方向。

风险提示：

经济扩张动能不及预期、地产领域信用风险。