中信证券：核心定价因素仍为国内地产销售 预计铜价或以震荡为主

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，当前伦铜核心定价因素仍为国内地产销售、投资和政策预期，结合近期地产链表现，叠加海外经济较大的下行压力，预计铜价或仍以震荡为主。展望未来，建议重点关注围绕中央经济工作会议、全国两会以及政治局会议的地产政策预期博弈。预计美联储加息结束后，流动性对铜价影响以震荡为主，美元指数回落或一定程度上利好铜价表现，但仍非定价核心因素。近期铜价或仍在8100-8600美元/吨附近震荡为主。

中信证券主要观点如下：

需求端：全球经济下行压力仍较大，重点关注我国地产销售及政策预期。

11月全球经济仍较为低迷，呈现“中国调整、欧洲低迷、美国疲软、东南亚转冷、印度亮丽、韩国转好”的特征。11月我国制造业复苏动能环比回落，PMI读数较上月的49.5下降0.1个百分点至49.4;美国ISM制造业PMI指数与上月持平(46.7)，低于47.8的市场预期;欧元区主要国家制造业收缩速度减缓，但经济仍较为疲软。其中，德国制造业PMI指数由上月的40.8升至42.6，回升了1.8个百分点，高于41.2的市场预期;法国制造业PMI指数由上月的42.8回升了0.1个百分点至42.9，低于43.3的市场预期，德法等主要国家三季度GDP环比增速仍为负值(-0.1%);日本经济则由上个月的48.7下降至48.3，主要为新订单和产量的小幅减少以及外需回落所致。此外，印度延续此前亮丽表现，成为为数不多持续位于55以上的主要国家，11月录得56，较上月的55.5回升了0.5个百分点。韩国制造业PMI指数则由上月的49.8回升了0.2个百分点至50，连续三个月回升的同时亦是2022年6月以来重新站上荣枯线。

我国地产销售及投资方面，中长期地产销售、投资和政策预期博弈是关键定价因素。10月我国地产销售累计同比增速由上月的-7.5%下降至-7.8%，地产开发投资完成额累计同比由上月的-9.1%下降至-9.3%。随着万亿特别国债落地施工，建筑业施工进度明显加快。11月建筑业商务活动PMI指数录得55，较前值增加1.5个百分点，建筑业铜消耗PMI指数录得51.5，亦实现连续4个月的微弱回升。在政策预期博弈及核心终端需求的带动下，11月铜价小幅上行。不过，我国中长期地产销售、投资表现的修复仍具有长期性和波动性，市场对铜的定价仍需重点关注我国地产表现的持续性。11月与铜价走势高度关联的MSCI全球房地产指数同比下降4.97%。预计2023年4季度我国房地产投资当季同比增速或为-10%。当前尚处于政策推进并等待宏观经济及资本市场表现的早期阶段，市场关注中央经济工作会议、两会以及明年政治局会议的政策预期，政策驱动或一定程度上抬升资产价格波动区间的下边界，待政策博弈与经济复苏预期差拉大，商品市场或出现调整，直到下一轮政策博弈阶段。

我国电网及电源投资方面，当前政策预期或已计入铜价，驱动资产价格仍需增量逆周期调节政策空间。10月底中央财政加码，加强逆周期调节力度。预计四季度我国固定资产投资增速和基建(全口径)增速或为6.3%和15%。就电网电源端投资而言，1-10月我国电网基本建设投资完成额累计同比增速由上月的4.2%升至6.3%，电源基本建设投资完成额累计同比增速41.1%升至43.7%。结合中信证券研究部电新组观点，在用电量稳步增长，新能源渗透率提升的带动下，结合近期国网招标增速动态，预计2023年电网基本建设投资完成额同比增长5%，2024年同比增长5-6%。11月与铜价走势高度关联的MSCI全球电气设备指数同比上涨13.7%，后续趋势仍需关注我国逆周期调节政策和海外经济表现和投资周期的走势。

我国其他方面，近期我国大宗消费品产量增速震荡回落，消费电子相对景气。除电源电网和地产外，铜的下游需求还涉及家电、消费电子、汽车等方面。汽车方面，汽车和新能源车累计产量同比自5月高点(7.1%和37.0%)后持续波动回落，10月分别录得4.9%和26.7%。家电方面，我国空调的累计产量增速由前月的13.7%下降至12.4%，冰箱的累计产量增速则由前月的13.6%上升至14.1%。消费电子方面近期则相对景气，电脑和手机产量累计同比增速自3月低点后边际略有回升，电脑产量累计同比增速自9月的-21.1%升至10月的-20.8%，手机产量累计同比增速自9月的-6.1%升至-4.8%。

海外经济方面，美欧日建筑、汽车等终端需求延续下行或负增长态势。美国方面，10月新建住房销量较9月的719千套下降至679千套，10月机动车订单同比增速由9月的-2.1%下降至-2.5%;11月欧元区建筑许可同比增速由10月的-11.2%下降至-11.3%，汽车生产均延续回落态势;11月日本新屋开工同比增速由10月的-6.8%升至-4.0%，电气机械等下游表现亦较为疲软。

供给端：精炼铜供需或仍略有过剩，C1成本曲线降至5707美元/吨。

供需平衡方面，2023-24年精炼铜供需或仍处于小幅过剩状态。全球方面，9月精炼铜消费规模226.6万吨，供给则为230.8万吨。1-9月累计精炼铜消费规模1952.0万吨，累计精炼铜供给2058.2万吨。1-9月逐月累计均呈小幅过剩的状态。中国方面，9月精炼铜消费规模132.3万吨，供给和净进口规模合计141.1万吨。1-9月累计精炼铜消费规模1239.5万吨，供给和净进口规模合计1318.2万吨。2022年铜价创新高刺激企业资本开支，预计相关产能或在2023-2024年逐渐释放，结合ICSG预测，明年全球铜市场或仍出现供应过剩的现象，过剩量规模或在46.7万吨。

矿端方面，铜矿端成本曲线和资本开支均略有回落。成本曲线方面，2023年2季度C1成本曲线录得5707.9美元/吨，相较1季度的6415.47美元/吨略有下降。总现金成本录得6835.59美元/吨。12月1日TC费用为75.2美元/千吨，较上周的76.6下降了约1.4美元/吨。资本开支方面，2022年四季度全球主要铜矿企业平均资本开支录得最高值，随后高位微落，2023年三季度平均资本开支同比增长20.2%，环比录得-7.1%。

库存方面，近期铜库存持续累库。本轮铜库存规模自7月低点后持续累库，11-12月库存规模较为稳定，12月9日当周，LME、COMEX和SHFE库存总规模约为20万吨，同比增速37.6%。

金融属性：美元指数窄幅回落一定程度上利好铜价表现。

美元指数方面，年底美元指数或仍处于100-105区间窄幅低位震荡，一定程度上利好铜价表现。近期美国经济数据反映基本面下行压力增大，打开美元指数下行空间。12月6日美元指数录得104.18。向后看，美欧经济基本面差依然存在但是略有收窄，美元指数或仍将窄幅趋弱，一定程度上利好铜价表现。低点或在2024年二季度(98左右)。

流动性方面，美联储或暂停加息，流动性对铜价的影响或以震荡为主。近期美国去通胀进程符合预期，我们预计本轮美联储加息或已结束，明年上半年仍将维持利率不变。12月6日SOFR12个月实际利率录得3.18%。降息时点或待年中前后。近期市场对美联储的降息预期相对较为乐观。结合CME给出的降息预期指引，12月7日，市场对于美联储首次降息时点前置到3月，有超过60%的概率，预期(2024)全年降息5次，我们认为这一预期有待向下修正。近期长端美债通胀预期稳定在2.2%左右，12月6日录得2.16%，我们预期该指标年底前后或仍在2.0-2.2%左右浮动。

风险性方面，铜/金比进一步下降至平均线以下一个标准差位置，国内稳增长的长期性和海外经济下行区间或造成风险偏好的波动。风险事件方面，美国政府关门事件初步化解，叠加巴以冲突不进一步扩大化的概率较大，近期暂无典型的风险事件扰动金融市场;风险偏好方面，12月6日铜/金比下降至4.12，低于平均线以下一倍标准差位置(4.18)，预计年底至明年初国内稳增长的长期性和持续性因素，叠加海外经济下行压力不断增大，或将影响市场风险偏好。

地产表现仍然是铜等工业金属价格走势的核心因素，金融属性的带动作用或仍难以成为主导因素。展望明年(特别是上半年)，美元指数回落以及美联储降息等金融属性或能一定程度上利好铜价走势，部分市场观点基于铜的金融属性看好铜价走出独立行情。我们经过分析认为伦铜的金融属性弱于原油，且结合我们基于时间序列SVAR模型和对美元指数的判断，(其他因素不变的前提下)美元指数回落以及风险偏好的抬升对铜价的带动作用或在150-250美元/吨左右，而地产销售的修复、交投领域的活跃、政策的刺激对铜价的带动作用明显高于金融属性的带动(2023年7月政治局会议前后政策博弈致铜价上涨超400-500美元/吨)。显然，铜等工业金属投资研究更应重点关注商品属性特别是地产端的表现，此外电网基建如若存在超预期投资规模亦或阶段性利好铜价。

风险因素：中国经济复苏节奏快(慢)于预期;海外经济衰退节奏快(慢)于预期;美联储货币政策超预期变化;油等关联资产大幅波动超预期。