中金：M2增长从重“量”到重“质”对债市意味着什么？

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，2024年央行在数量型工具的使用上可能转向以稳为主，不再追求规模扩张以及短期刺激，更加侧重结构优化和提质增效。2024年货币政策可能降息先行，政策利率和存款利率仍有不低的调降和补降空间，且节奏上可能集中在一季度和上半年。货币市场利率在近期可能会率先回落，并带动短端利率快速下行，再叠加伴随存款利率曲线的下移，中长端利率也会跟随回落，债市明年整体表现仍稳中向好。

以下为中金公司研报摘要：

近期政治局会议、中央经济工作会议相继召开，在此前基于货币政策盘活存量、提升效能的要求之外，又新增了“价格水平预期”的提法，市场对此讨论和关注也有所增加。

结合最新的货币政策表述来看，我们认为2024年央行在数量型工具的使用上可能转向以稳为主，不再追求规模扩张以及短期刺激，更加侧重结构优化和提质增效。我们认为在具体的“量”的调控上：一是总量方面，央行后续或更加侧重信贷投放质量，压降低效信贷规模;二是结构方面，政策支持和信贷投放的针对性和有效性或将进一步提高，五大重点领域、“三大工程”投放仍可能要保持一定增速，2024年科技、普惠、绿色等重点领域的投放或延续抬升，增量资金会更加注重对普惠小微、绿色、制造业、基础设施建设以及科技创新等重点领域或薄弱环节的支持;三是存量方面，央行会注重资源盘活和资金使用效率的提高，例如减少此前非理性定价低息投放的信贷，在该类信贷到期后不再进行低价续作，而是重新回归理性定价，从而提高资金有效性。

基于控“量”的基调，我们认为央行需要在“价”的调控上加大放松力度，以“价”补“量”。在新增与“价格水平预期相匹配”的目标下，政策利率这一价格型调控工具本身也有补降的必要。从提升资金有效性和盘活存量的角度看，也需要延续当前对价格型调控工具的倚重，来厘清利率传导机制。尽管近些年央行政策延续宽松，货币供应增速整体抬升，但货币流通速度提升偏慢。货币流通速度的下降一定程度上抵消了货币供应抬升对经济的正面贡献。虽然资金活性修复偏弱的根本性成因可能是实体信心修复偏慢、风险偏好较低，但我们认为实际利率偏高也是制约资金活性提升的阻碍之一。实际利率偏高推升实体储蓄意愿，存款高增且定期化趋势明显，一定程度上也拖累了资金活性的修复。因此，从货币政策的角度来看，如果后续更多侧重提升货币供应的质量，而不是数量，同时还要刺激经济增速，那么就需要更多的价格层面的让利，通过降低实际利率，激发实体消费和投资意愿，来刺激货币流通速度的提升，侧重价格调控也利于修复当前利率定价体现存在的一些定价扭曲。我们认为央行明年在下调存款利率和政策利率引导实际利率下降的同时，可能也会侧重于对贷款利率定价进行规范，通过有效压降非理性定价贷款的规模，来盘活存量贷款。

在放松节奏上，结合当前宏观内外部环境，政策前置概率较高。一是，中国通胀上半年仍面临不低的下行压力，政策有必要前置，以避免陷入价格持续走弱的负反馈循环;二是政策协同下，如果财政发力前置，则也需货币政策前置配套，尤其是政府杠杆潜在提升接力实体杠杆的情况下，如果想要推动实体融资成本稳中有降，更多可能还是需要依托政策利率下调、带动国债利率下行、并传导到贷款、企业债券等资产价格的路径来实现;三是，海外制约放缓，国内货币政策也具备了前置放松的有利条件。同时，考虑当前的核心障碍其实在于短端货币市场利率偏高，资金淤积在短期理财和短期货币产品，一方面为无风险套利和资金空转提供了空间，另一方面也容易导致存款有所转移，削弱银行支持实体能力并使得银行间流动性趋紧。所以我们认为年底至明年，更有可能是先行看到央行降息下调OMO政策利率，同时再次引导存款利率曲线下移，最终实现压降实际利率、激活资金活性的目标。

对债市影响上，考虑到货币政策整体仍需发力加码托底经济，结构上更加倚重价格调控而非过去的数量调控，同时基于修复利率体系定价扭曲、减少资金空转套利，叠加海外制约因素放缓，我们认为2024年货币政策可能降息先行，政策利率和存款利率仍有不低的调降和补降空间，且节奏上可能集中在一季度和上半年。基于此，我们认为货币市场利率在近期可能会率先回落，并带动短端利率快速下行，再叠加伴随存款利率曲线的下移，中长端利率也会跟随回落，债市明年整体表现仍稳中向好。过去几年，债券利率都是2-3季度是下行较快阶段。考虑到政策发力前置，以及货币政策刺激的逻辑从“量”转向“价”，我们认为明年一季度信贷投放同比或有所回落，需要“价”的放松前置来对冲，债券行情的启动可能也会同步前置，1-2季度或是利率下行较快阶段，所以当前年末时点可能是更好的配置窗口，从近期债券市场表现也已经能观察到相关迹象，提前布局更有可能抢占先机。