华泰证券：A股短期牛熊主要由什么驱动？

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，A股短期牛熊变化主要由基钦周期驱动，并且每轮周期的主导板块存在较明显的“消费→成长→价值→周期”轮动规律。对股市的长期收益进行估值/盈利分解，认识到A股行业与板块的长期收益来源是盈利而非估值，ROE是衡量企业盈利能力的重要指标，并且ROE具有周期规律。

前言：

周期是理解资产价格行为规律的起点。本文分为四章，依次论述金融经济系统周期的存在、起源、运行逻辑和应用。本篇介绍周期存在的验证。利用频谱分析、统计检验、阵列信号处理等工具，实现了周期测度从肉眼观测到结构化解析的跨越。

金融经济系统存在42个月、100个月和200个月三个较为明显且稳定存在的周期，这一结论与经典周期研究中的基钦周期、朱格拉周期和库兹涅茨周期相互印证。它们如同大自然的四季更迭，可能是人类工业社会运作的基本秩序。经过提炼、去噪、测度统一周期等加工步序，实现了对周期状态信号的定量测算，并形成定价方程，为后续将周期规律真正用于投资奠定了基础。

▍华泰证券主要观点如下：

金融经济系统周期的存在、起源、逻辑和应用

不同的国家、地区市场存在成熟程度、市场制度、投资者结构等的不同，然而并不会因此影响市场规律发挥作用，影响经济周期的轮回，资产价格的周期运动。相比于一个世纪以前的基钦、朱格拉、库兹涅茨等周期研究学者，人类社会当前的科技水平、研究技术早已不可同日而语。

金融工程量化研究的方法可以从海量数据中发现更加普遍的周期规律，甄别市场信号，实现对经济周期运行轨迹的量化测度。在剖析市场周期规律，并运用于风格配置等实践领域同时，还可借助复杂系统理论更进一步理解周期起源。

周期存在的验证：从肉眼观测到结构化解析的跨越

利用频谱分析、统计检验、阵列信号处理等工具，实现了周期测度从肉眼观测到结构化解析的跨越。金融经济系统存在42个月、100个月和200个月三个较为明显且稳定存在的周期，这一结论与经典周期研究中的基钦周期、朱格拉周期和库兹涅茨周期相互印证。

它们如同大自然的四季更迭，可能是人类工业社会运作的基本秩序。经过提炼、去噪、测度统一周期等加工步序，实现了对周期状态信号的定量测算，并形成定价方程，为后续将周期规律真正用于投资奠定了基础。

周期起源的探索：两条路径的殊途同归

沿着两条殊途同归的路径理解金融经济周期的起源。从自下而上的角度，单个企业需要主动降低内部效率以缓冲外部风险，库存是重要的缓冲机制之一，缓冲区域的优化引发了周期性的库存行为;众多企业在利润这个强相互作用力的驱使下，微观层面行为逐渐趋同最终形成宏观级别的周期。

从自上而下的角度，金融经济系统具备耗散结构的特征，系统存在代谢者和复制者两类角色，代谢者通过创新维持系统秩序获得利润并吸引复制者涌入，复制者通过市场过程传递信息，系统从复苏走向繁荣;复制者消耗信息挤占资源，系统从衰退走向萧条，资源重新释放，新一轮创新涌现，周期重生。

周期运行的逻辑：康波周期与经典三周期的和谐共舞

通过自然科学中系统进化的一般规律来理解金融经济系统的运行，发现金融经济系统是一个开放系统，最大化熵产生原理是系统演化的根本动力，功能敏感性和突变稳定性是系统功能的整体目标。周期这种秩序的产生，是系统进化必然结果。

其中，康波周期是关于系统动能的周期，产生于生产力和生产关系的矛盾运动;经典三周期是关于系统功能和结构的周期，产生于工业体系对外部环境的适应。康波周期和经典三周期共同作用，决定着经济发展的整体趋势和具体表现。

周期规律的应用：行业与板块画像、“宏观+中观+微观”行业景气投资框架

发现A股短期牛熊变化主要由基钦周期驱动，并且每轮周期的主导板块存在较明显的“消费→成长→价值→周期”轮动规律。对股市的长期收益进行估值/盈利分解，认识到A股行业与板块的长期收益来源是盈利而非估值，ROE是衡量企业盈利能力的重要指标，并且ROE具有周期规律。对ROE进行杜邦拆解，发现A股行业与板块存在几种不同的盈利模式。

基于以上观察，将自上而下的金融经济周期模型和自下而上的行业基本面、资金流等因子结合，构建“宏观+中观+微观”行业景气投资框架，使周期规律在投资实践中真正发挥效用。

风险提示：

周期规律基于历史数据总结，历史规律可能失效;周期规律对市场长期规律进行研究，无法判断短期的市场情绪与政策冲击带来的影响;市场在某些极端情形下可能出现规律以外的交易风险。