阅文(00772)：你对网文的力量一无所知

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，阅文集团(00772)短期内主要业务部门可实现稳定增长，业绩可见度高，而版权运营将提供长期增长潜力和新的增长点。因此，机构首次覆盖给予公司“增持”评级，目标价94港元。

公司简介

阅文由腾讯(00700)于2013年设立，用于运营公司的读书频道。次年阅文集团收购Cloudary，后者拥有多个网络阅读平台，包括阅文目前的核心平台起点中文网。腾讯于2017年6月30日宣布计划拆分阅文，使其独立上市。公司IPO价格55.00港元为询价区间的最高值，融资总额达83亿港元。

阅文的业务分为四大收入贡献板块：在线阅读占2017年预期营收的83%(高于2016年的77%，2017-20年复合年增长率为43%)，版权授权(即公司公告中的“版权运营”)占2017年预期营收的10%(维持2016年10%不变，2017-20年复合年增长率为65%)，纸质图书2017年将贡献营收的4%(2016年为9%)，其他业务收入将占2%(同比下滑2个百分点，主要包括提供在线游戏及在线广告服务)。

在线阅读

阅文的核心业务是以多个平台为载体的在线阅读服务，起点中文网是其最重要的平台。公司通过两种方式实现文学内容的变现。

付费阅读是主要方式，包括按字数/章节付费及包月套餐，约占整体营收的80%。读者可在PC或移动端等多种设备上，登陆阅文自有平台以及母公司腾讯旗下的多个平台，甚至是第三方平台以阅读文学内容。

另一种版权变现的方式是将版权授权给动漫或电影制作商等媒体公司。尽管版权授权仅占公司整体营收的一小部分(2016年约为10%)，但该业务增长空间巨大，由于热门作品在实现付费阅读变现后可进行二次变现，这将为现有内容带来可持续性更强的收入来源。

阅文是国内网络文学行业最大的运营商，在收入规模、内容库及所占读者时间方面均领先同业。根据Frost&Sullivan的数据，2016年中国网络文学行业的市场规模为46亿元，阅文同年营收为20亿元，市场份额达43.2%，而业内第二大公司掌阅科技仅占行业营收的14.9%。

阅文的用户规模也超出同业，以日活跃用户计公司的三款手机应用程序跻身前五名，占48%的市场份额，三个网络平台亦位列PC端日活跃用户前五名，市场份额达47%。另外，以日活跃用户日均使用时长计，公司的手机应用程序和网站也名列前茅。

在线阅读收入增长的三大关键指标为月活跃用户数、付费比率(月付费用户/月活跃用户)和每名月付费用户的收入。

公司月活跃用户为1.918亿，其中移动用户占1.793亿(94%)，且1.035亿用户是从公司在腾讯产品中的自营渠道迁移而来。由于公司目前月活跃用户已占中国网络文学用户总数(2016年为3.33亿)的大半江山，公司用户规模持续增长的空间有限，未来四年增速将逐步放缓。

预计2017-20年公司月活跃用户将达2亿(同比增长18.0%)、2.25亿(同比增长12.0%)、2.47亿(同比增长10.0%)及2.67亿(同比增长8.0%)，相当于年复合增长12.0%，高于同期全行业6.0%的年复合增速。

Frost&Sullivan预计2020年移动用户付费比率为14%，PC用户付费比率为4.8%。申万宏源认为该预测可能过于乐观，考虑到月活跃用户快速增长时新用户可免费浏览初期内容，保守假设2020年公司付费比率为9.0%(高于2016年的4.9%)，同时预计行业年增速为1.4个百分点。

预计阅文最有力的竞争对手掌阅2016年付费比率仅约为2.2%。其付费比率偏低的原因是每名付费用户的收入较高，2016年为557元。阅文每名月付费用户的收入远低于掌阅，为209元，因为两者采用不用的付费用户指标。

但对大部分用户而言200元已是较高水平，大致相当于网络游戏用户每月在虚拟商品上的平均支出。因此，预计每名月付费用户收入的上升空间不大。

申万宏源预计阅文月活跃用户增速将保持稳定，每名月付费用户收入2017年为234元(同比增长12%)、2018年为259元(同比增长11%)、2019年为285元(同比增长10%)，2017-20年复合增长10%。

阅文的读者群逐步延伸至中国大陆之外，这将为公司在线阅读收入创造上升空间。2017年5月15日公司推出起点国际PC及移动版本。目前，该站点上线90部小说(约2500章)。

为满足对翻译资源的需求，2016年12月起点与全球最大的非中文网络原创文学内容分发商武侠世界就20部作品签订10年翻译授权及电子书/电子出版协议。阅文还和GravityTales达成协议，提供内容并共享分发渠道资源。

但此后阅文与这两家网站均发生版权纠纷。在2017年6月6日召开的阅文生态大会上，阅文CEO吴文辉宣布公司与亚马逊合作，在亚马逊的平台上发布经翻译的网络小说，用户可在亚马逊Kindle上浏览阅文的产品。

申万宏源预计公司在线阅读服务的收入为2017年33.4亿元(同比增长69%)、2018年47.81亿元(同比增长43%)、2019年65.19亿元(同比增长36%)、2020年83.69亿元(同比增长28%)，2017-20年复合增长43%。

版权运营

据管理层了解，目前授权金占版权运营业务收入的80-90%，其余来自下游改编项目的利润分成。管理层计划增加对下游改编作品的投资，以扩大版权项目的收入占比。

授权金与某一期间授权项目的单价和数量直接挂钩。阅文公布2016年授权作品约为120部，且公司预计作品授权数量将以个位数增长。

有鉴于此，预计2020年授权作品将达140部，期间年复合增长率为3.0%。考虑到头部版权资源的高增长及长尾版权的低增长，假设2020年前平均单价将年增长40%，预计内容授权收入为2017年3.39亿元(同比增长56%)、2018年5.26亿元(同比增长55%)、2019年8.13亿元(同比增长55%)。由于公司计划加大对版权项目的投资，加上短期内基数较低，预计版权项目收入的年增速将达三位数(120-200%)。

而版权运营板块总收入为2017年4.28亿元(同比增长73%)、2018年7.22亿元(同比增长69%)、2019年11.66亿元(同比增长61%)。

得益于阅文内容库的规模以及与腾讯娱乐生态体系的紧密联系，阅文在获授权进行改编的文学内容中所占比重位居行业第一。

动漫改编

动漫是阅文娱乐生态的重要组成部分。2017年7月阅文在动漫新品发布会上宣布计划将10部小说改编成动漫或图像小说。

根据艾瑞咨询的数据，在前十大最具改编动画潜力的小说中有9部与阅文相关。

其中《全职高手》已成为热门IP。同名动漫在腾讯视频的观看量达10亿次，而《王者荣耀》和《阴阳师》等手游的用户常使用与《全职高手》相关的用户名。《全职高手》舞台剧于2017年11月亮相，电视剧2017年10月开拍，由知名演员杨洋担任主演。另外官方手游在2017年11月上线。

截至2017年10月底，起点中文网的另一部小说《斗破苍穹》动漫第一季在腾讯视频的观看量达11亿次，动漫上线后24小时内的观看量创出新高，达1亿次。

影视剧改编

近年来由文学作品改编电视剧及电影在国内日益流行。优秀的原创内容、小说原有的忠实粉丝以及知名作家是提升影剧版观看量的重要因素。另外，越来越多的观众倾向于在线观看电视剧。截至2017年6月30日，7部电视剧的点播量超过100亿次，其中4部由阅文的内容改编而成。

这显示出阅文泛娱乐生态战略的成功及其在业内的领导地位。下表列示2017年最具影视化潜力的10部网络小说，其中80%来自阅文，有几部作品已经开始改编。2017年6月19日，阅文集团与腾讯影业、腾讯游戏及万达影视成立合资公司，旨在整合各方优势，打造航母级的IP开发新模式。种种举措表明阅文力求大幅提升超级IP的价值。

游戏

我们认为游戏改编具有强大的增长潜力，主要因游戏容易变现，且迄今为止获得授权改编成游戏的网络小说占比较低。

但一些关注度较高的改编游戏反响不佳，阅文要求制作人将游戏内容与原创作品紧密结合，合理安排发行计划以保持热度，并通过对游戏提供流量支持以及与主流渠道和媒体合作来扩大潜在用户规模，以求在未来避免发生类似情况。

财务分析

我们预计公司总营收为2017年40亿元(同比增长57%)、2018年57亿元(同比增长41%)、2019年79亿元(同比增长38%)。

公司的营业成本主要包括内容成本、在线阅读平台分销成本、无形资产摊销、员工福利开支及确认为开支的存货成本。

内容成本是最大的单项开支，占在线阅读及版权运营业务收入的30%，因为将作者留在公司旗下平台是提高其竞争力，巩固市场地位及读者兴趣的关键。公司已与市场上大部分作家签约。Frost&Sullivan预计市场上作家总数将从600万增加至2020年的850万，年复合增长率为9.2%。

阅文的规模和用户群是其维系大量优秀作家的重要保障，其丰富的内容库将增强用户忠诚度，而庞大的用户群又能吸引扩大其内容生成者的规模，从而形成良性循环。

预计未来三年内容成本占在线阅读和版权运营业务合计营收的比重将维持在30-35%，主要因与作家签订的收益分成合同变化不大，以及供稿作者的增速与收入增速类似。预计内容成本为2017年12亿元(同比增长46%)、2018年18亿元(同比增长44%)、2019年24亿元(同比增长37%)，未来三年约占营业成本的62%，毛利率将小幅提升。

2016 年管消费用占收入的45%，预计随着规模效应的增强，该比例将逐步降至2020 年的33%。

预计2017-19年净利润为3.87亿元、7.72亿元及12.86亿元，分别同比增长955%/99%/67%。

鉴于阅文刚上市，缺少股利分配数据，我们采用现金流折现模型推估该股价值。根据该模型，公司权益价值为730亿元，企业价值为650亿元。

预计2020年之后10年的增速将每年放缓10%。采用无风险利率3%(参考目前国债利率)，市场风险溢价10%(基于Bloomberg香港市场风险溢价)及负债成本4.0%，来计算加权平均资本成本。假设阅文业务性质无明显变化，因此采用调整后贝塔值1.2。

综合考虑上述假设，我们得出2019年初每股现值为94港元，对应94倍18年PE和5.0倍18年PB。

（编辑：王梦艳）