康希诺生物(06185)：新冠疫苗利空仍未消退，流脑疫苗能否担起估值反弹重任？

2022年11月2日，得益于吸入用新冠疫苗概念，康希诺生物(06185)当日股价暴涨逾60%，盘中最高股价也来到147.5港元，逼近前期高点。然而这已是康希诺的“回光返照”。至此之后，公司2023年股价一路下跌，且下行趋势还延续至2024年。

智通财经APP了解到，1月30日盘后，康希诺披露了2023年全年业绩预告，预计其2023年净亏损较上年同期扩大，其中归母净亏损12.7亿元至15亿元，归母扣非净亏损13.77亿元至16.25亿元。

公告发布次日，康希诺股价迅速下跌，股价最低下探至每股16港元，当日最终收跌3.79%。实际上，在今年年初至今的1个月内，康希诺股价已经累跌28.58%，而回望当初的147.5港元高点，其区间最大跌幅已达89.15%。

成也新冠疫苗，败也新冠疫苗

虽然距2022年年末的国内防疫政策优化已过去一年多时间，但新冠疫苗“后遗症”仍在影响康希诺的业绩。

对于当期同比扩大的净亏损，康希诺表示：“由于新冠疫苗市场需求变化，公司新冠疫苗相关收入较同期大幅下降;基于新冠疫苗产品实际接种情况及对未来接种情况的预期，公司对已经发生的及未来可能发生的新冠疫苗产品退回金额进行核算及合理估计，并于报告期内冲减新冠疫苗产品收入。”

而在营业成本方面，因新冠疫苗产量较低，相关产线产能利用率不足，康希诺将该部分冗余产能对应的固定成本计入营业成本。

另外，考虑新冠疫苗相关存货和长期资产的未来使用计划，康希诺还对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款和长期资产进行了减值测试，并根据测试结果计提减值损失。

实际上，这并非康希诺首次对新冠疫苗存货计提减值损失。

新冠疫苗刚上市，曾有过一针200块钱的天价。但此后，国家医保局公布灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗3种技术路线的单只单剂价格基准统一为16元左右。由于腺病毒为单剂疫苗，加上2022年全球对新冠疫苗需求减少，因此导致公司收入大幅下降。

除此之外，在各家疫苗企业的发力下，国内新冠疫苗在2022年便进入过剩阶段，大幅影响了康希诺的存货货值。

智通财经APP了解到，2022年康希诺对存货计提减值损失约8.02亿元，其中产成品和在产品约3.87亿元，原材料约4.15亿元;期末存货余额为6.78亿元，其中约1/3与新冠疫苗相关，这其中约半数为效期较长的吸入用疫苗相关耗材。

上文提到，2022年11月2日，得益于吸入用新冠疫苗概念，康希诺生物当日股价暴涨逾60%，但在当时市场饱和叠加国内防疫政策优化在即的背景下，公司很难将投入顺利转为产出。

也就是说，吸入用疫苗相关耗材的大幅减值主要还是公司吸入用新冠疫苗上市晚导致。在两针接种率已过90%的背景下，2022年10月，康希诺吸入用新冠疫苗克威莎®雾优®在中国上市，并在2022年12月获推荐为第二剂次加强免疫接种。尽管疫苗效果不错，但市场已饱和并且在2022年12月初国内全面放开新冠疫情管控，因此此时推出吸入用新冠疫苗可以说“毫无意义”。

康希诺在2023年年报预告中继续计提减值损失在市场预料之中。其实在此前2023年三季报中，康希诺便表示，其在2023年前三季度计提资产减值损失合计约7.87亿元。另外，康希诺此前也在投资者活动中表示，新冠疫苗存货计提减值给公司财务端带来的影响，已经基本被消化;原材料仍有减值计提，但规模可控。

新冠疫苗后，流脑疫苗成当顶梁柱?

在此次业绩预告中，康希诺在解释业绩变化的最后一段提到“为持续推广流脑疫苗产品增加营销活动推广，销售费用较同期增长”。流脑疫苗或许是目前康希诺最寄以希望的商业化产品。

其实在2022年公司新冠疫苗收入占比达85%时，以曼海欣®为主的四价流脑结合疫苗便几乎占下公司剩余的15%收入。

智通财经APP了解到，流脑即流行性脑脊髓膜炎，是由脑膜炎奈瑟菌引起的急性化脓性脑膜炎，具有发病急、进展快、传染性强、隐性感染率高和病死率高等特点，即使是在医疗条件相对发达的地方，流脑的病死率仍然高达5%-10%，脑膜炎还会引起脑部损伤而遗留听力下降或耳聋、智力低下等后遗症。

在该适应症中，婴幼儿、儿童和青少年是流脑的易感人群，其中3个月至2岁儿童的发病率最高。目前欧美等国家主要接种ACYW135结合疫苗以及B群脑膜炎球菌疫苗，但由于国内企业研发进展限制等原因，我国目前仍以多糖疫苗为主，包括MPSV2和MPSV4，但由于MPSV2及MPSV4产品无法有效诱导2岁以下儿童的免疫应答，未来结合疫苗取代多糖疫苗或是大势所趋。目前国内已上市的结合疫苗包括MCV2、MCV4和MCV2-Hib。

由于国内流行菌群呈现多元化的特点，能够覆盖多种菌群的疫苗应当优先考虑，因此MCV4在国内的流脑疫苗市场具有较强的比较优势。

从市场竞争角度来看，虽然从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑聘炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势。然而与MCV2及新冠疫苗一样，MCV4未来也需要面对激烈的市场竞争态势。据不完全统计，目前我国MCV4共有10个在研项目，其中康泰生物、沃森生物、智飞生物和兰州研究所均已步入临床Ⅲ期。

另外值得一提的是，康希诺的MCV4属于非免疫规划的疫苗。相比起国内的免疫规划疫苗，其产品价格更高且需要自费。由于基层市场对疫苗产品的价格较为敏感，且公众对于部分非免疫规划疫苗存在认知不足等问题，一定程度会限制MCV4的推广。而康希诺在业绩预告中提到的“持续推广流脑疫苗产品增加营销活动推广”很大程度或用于市场教育及推广方面。

虽然在失去新冠疫苗光环后，康希诺生物不论是股价还是整体估值都遭遇滑铁卢，但在当前节点，新冠疫苗的利空影响正逐渐消退，若公司能把握流脑疫苗的先发优势和市场窗口期，后续实现估值反弹并非不可能。