新股前瞻|佳鑫国际：近三年累计亏损逾2亿，能否等来钨价新周期？

自11月下半月以来，由于市场货源紧张，钨矿供应偏紧带来的矿端挺价情绪氛围浓厚，使得钨矿的价格自11月17日以来整体处于小幅上涨或者持稳的状态。钨矿价格在2个多月的时间里涨了3.57%。

在此背景下，扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司——佳鑫国际资源投资有限公司(以下简称：佳鑫国际)递表港交所主板，中金公司为其独家保荐人。

近三年累计亏损逾2亿

招股书显示，佳鑫国际成立于2014年，是一家扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，一直专注于开发公司的巴库塔钨矿(巴库塔钨矿项目)，根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年9月30日，那是一个全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源储量露天钨矿。根据弗若斯特沙利文的资料，截至同日，公司的巴库塔钨矿亦是全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

值得关注的是，2021年至2023年前9个月（以下简称：报告期内），公司主要专注于筹备巴库塔钨矿项目的商业生产。公司预计该项目在2024年第三季度投入试生产以测试并微调加工流程，目标是在2024年开采及矿物加工100万吨钨矿。公司预计将于2025年第一季度开始商业化生产，目标是2025年开采及矿物加工330万吨钨矿石。

换句话说，佳鑫国际并没有实现商业化。因此，报告期内，公司分别亏损2611.7万元（单位：港元，下同）、9445万元、8769.2万元，近三年累计亏损逾2亿元。截至2023年9月30日，公司经营活动现金流净额为-4058.4万元，账上现金1.66亿元，资产负债比率达86.4%。

根据公司计划，预计将于2024年第三季度投入试生产，并于2025年第一季度开始商业生产。一旦开始生产，佳鑫国际拟于短期内主要向中国的钨加工商及终端用户销售钨产品。简言之，佳鑫国际现在面临经营的两大风险：其一，公司并无收入；其二即使公司成功生产，在销售早期其也面临客户集中风险，对其业务、财务状况及经营业绩均产生重大不利影响。

钨价开启新周期 丰富矿产或将受益

从长期来看，钨价基本围绕着成本线呈现周期性波动，一些重大事件则会对价格变化起到助推作用。比如新冠疫情爆发之后，钨价出现了一波快速的下跌。

短期来看，钨的供给较为紧张，需求缺口有所扩大，带动了钨价上涨。2023年上半年，黑钨精矿（折三氧化钨65%）均价为11.95万元/吨，环比增长5.47%，同比增长3.11%。从长期来看，由于钨在许多领域都有着广泛的运用，需求将随着经济复苏和技术进步稳步上升，并成为钨价格的主要支撑因素。

根据智通财经APP了解，钨行业去库存或已完成，供给处于产能极限。

在泛亚涉案库存拍卖完成后的2年多时间内，该部分APT不断被市场消化。2019Q3至2022Q1，碳化钨产量增速明显高于APT产量，这很有可能是和泛亚交易所的库存流入市场有关。2022年Q1之后碳化钨产量增速开始低于APT，或意味着泛亚库存已被市场消化完毕。

在泛亚库存消化的过程中，钨精矿和APT价格的缓慢上涨反映了明显的供不应求关系。这种供需矛盾本应在泛亚库存销售完毕之后进一步加剧。在泛亚库存消化的过程中，钨精矿和APT价格的缓慢上涨反映了明显的供不应求关系。

产量来看，从21年Q3至今，钨精矿产量开始持续下滑，这背后一定程度上和疫情影响矿山产出有关系，但考虑到矿山属于封闭环境，本身就与外界处于相对明显的隔离状态，疫情防控的难度较低，对矿山正常经营影响较小。由此，钨精矿产量负增长的主要原因或许是21年Q3之前，矿石价格上涨，矿山生产积极性提升，产量增长；但在21年Q3行业实际产能利用率已达到极限，之后因为老矿山产量下滑等原因，行业实际产能下滑，由此精矿产出下滑。

总之，在当前需求周期性走弱至极点的背景下，钨精矿的供应已经处于实际产能极限，一旦需求好转，钨精矿短缺的局面将被激化，钨价或将开启新周期。

回归到佳鑫国际，随着矿产资源的持续开采，公司或将受益于钨价格的上升趋势。

根据独立技术报告，截至2023年12月31日，根据JORC规则，公司的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.1亿吨含0.211%WO3的矿石，包括9850万吨控制资源量及1190万吨推断资源量。根据与哈萨克斯坦相关主管机关订立的底土使用合约，列明采矿区域为1.16平方公里，允许在地表以下开采最大深度300米，期限为2015年6月2日至2040年6月2日，为期25年。

不过，需要注意的是，公司的采矿作业现时集中于一个矿场，即哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目，而公司的业务运营依赖于此单一采矿项目。

总之，佳鑫国际拥有的巴库塔钨矿是全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能，或受益于钨价上升趋势。但是，公司尚未成功商业化，且在商业化初期亦将面临客户集中的风险。