股价创新高后多空剧烈“交战”，友宝在线（02429）预期已被过度透支？

以“大起大落”形容友宝在线(02429)近一个月的股价表现最贴切不过。其股价在1月19日起的6个交易日内狂拉37.61%，但此后的6个交易日，友宝在线股价持续回调，最大回撤幅度高达27.72%。这说明，股价来到这个位置后，多空双方已展开了剧烈“交战”，市场对友宝在线的真实价值已有明显分歧。

事实上，作为一个次新股，有“无人零售第一股”之称的友宝在线于2023年11月3日上市以来股价表现便极为强势，其上市首日大涨40%，此后股价震荡拉升，并在1月份拉升一波后股价创历史新高至22.8港元每股，较10.35港元的发行价已上涨超120%，于低迷的新股市场中呈现“鹤立鸡群”之姿。即使目前股价已有明显回调，但截至2月14日收盘报价19.22港元每股，较发行价仍高出85.7%。

大部分投资者或许均未料想到，这个曾两次递表均以失败告终，且三年半累计亏损超18亿人民币的新股上市后竟能有如此强劲的表现。如今，新的问题也随之摆在了投资者面前，即友宝在线为何上市后股价大涨?当前股价明显多空分歧后，其未来股价又将如何表现?

自动售货机零售市场迎来加速发展

无人零售是一种即无服务员又无收银员的零售概念，包括了自动售货机、无人商店以及无人货架三种主要模式。其中，自动售货机又在无人零售市场中占据了绝对的大头，据弗若斯特沙利文数据显示，2022年时，中国大陆自动售货机市场的份额占无人零售市场总份额的比例高达96.6%。

自动售货机之所以能在无人零食市场独占鳌头，得益于其解决了传统线下快消品市场的多个痛点，与实体店铺相比，自动售货机在初始投入、运营方面成本较低，且对经营空间及基础设施的要求不高。

不过，自动售货机市场的经营也有着一定的壁垒，其中位置、供应链管理、数字化及技术就是最关键的三个方面。具体而言，自动售货机所处位置的好坏，直接关系到该售货机的运营效益，经营者积累优质位置的多寡，将成为其核心竞争力，这也是能否规模化经营的关键，而规模化经营又可在一定程度上降低收入成本。

而供应链管理对于自动售货机运营同样重要，特别是在全国布局点位的玩家，对供应链管理能力有较高的要求，高效的供应链管理能力，可有效降低运营成本。

此外，数字化及技术的应用也能让运营商形成竞争壁垒。运营商通过利用点位网络、数据驱动的运营系统及供应链网络，可实现快消品零售的数字化及自动化，并通过广告服务等方式开拓无人售货机的新增长点等。

而从产业发展角度看，我国自动售货机零售市场仍处于快速成长期。据弗若斯特沙利文数据显示，从2017年至2022年，我国自动售货机零售市场的规模从131.26亿元增至2022年的289.08亿元，五年复合增速17.1%。未来，随着技术不断创新让自动售货机便利性的提升以及大众对自动售货机接受程度的不断提高，自动售货机零售市场发展有望进一步加速，规模增长至2027年的739.27亿元，五年复合增速20.7%。显然，弗若斯特沙利文预期疫情过后自动售货机零售市场将迎来加速发展。

点位数量迅速扩张难改亏损颓势

产业的加速发展必将让已建立竞争壁垒或已是行业头部的企业从中获益，而友宝在线便是市场最看好的标的之一，这是因为友宝在线无论是在点位数量亦或是营收规模等方面已建立了明显的先发优势，而这得益于其自2020年开启了合伙人模式。

在2020年之前，友宝在线主要以直营模式实现对点位的扩张，但进入2020年后，疫情的反复让经营环境充满不确定性，为了降低自身的经营风险并加速扩张市场，友宝在线推出了合伙人模式。与直营模式不同，在合伙人模式下，合伙人负责点位场地的寻找，并负担点位开发成本以及场地使用费及水电费，而友宝在线则对合伙人扣除其负责的费用及成本后获得点位的交易商品总额进行分成。

据友宝在线招股书显示，其点位数量从2019年的约2.77万迅速增至2022年的约8.51万，其中直营模式的点位数量持续缩减一半至13659，这说明友宝在线于疫情期间不断缩减直营规模以降低经营风险，而合伙人模式的点位则从2019年的813增至2022年的7.15万，爆发惊人。至2023年上半年，受疫情反复影响，合伙人模式下的点位同比有明显缩减，这使公司在2023年上半年的友宝点位数量减至6.62万个，但这仍领先同行。

据弗若斯特沙利文数据显示，从点位数目来看，中国大陆市场中2022年前五大玩家共计拥有21.8万个点位，占比24%，其中友宝在线拥有点位6.62万个(不包括非友宝点位)，占比7.3%，第二名、第三名分别拥有5.71万、4.72万个点位，占比分别为6.3%、5.2%。

除点位数量外，友宝在线于商品销售规模方面亦明显领先行业。数据显示，若以商品总额计算，2022年中国大陆的前五大自动售货机运营商的市场规模为49亿人民币，占比17%，而友宝在线2022年的商品销售总额为22亿元，占比7.6%，较第二名3.5%高出一倍。

通过对比友宝在线与竞争对手在商品销售额与点位数量的数据来看，友宝在线在商品销售额上的领先程度明显高于点位数量，这是因为友宝在线的单点位销售效益更高。

通过计算能发现，友宝在线2022年的单点位平均销售额约为3.32万，而另外两名有力的竞争对手公司A、公司B在2022年的单点位销售额分别约为1.75万、1.91万元，与友宝在线相比有明显差距。

而这背后的原因或许有以下几个方面，其一是友宝在线的点位位置更加优质。据招股书显示，2023年上半年时，友宝在线的点位在一线城市、新一线城市、二线城市的占比分别为31.7%、34.5%、21.1%;从类型上来看，友宝在线的点位主要在学校、工厂、办公场所、公共场所等强需求场景内。

其二，得益于高效的供应链管理能力让自动售货机产生了更高效益。数据显示，截至2023年6月30日，友宝在线运营着106个仓库及212个分拣中心，覆盖中国大陆121个城市及28个省级行政区，并与13个知名国际快消品品牌开展战略合作。

值得注意的是，友宝在线面对疫情这个突发情况虽然果断的采取了经营风险更低的合伙人模式，让其一跃成为了市场中点位数量最多的无人售货机运营商，但其业绩仍不可避免的遭受了疫情冲击。

2019至2022年，友宝在线的收入分别为27.27亿、19.02亿、26.76亿、25.19亿元，期内的经调整净利润分别为3964.9万、-9.73亿、-1.7亿、-2.6亿元，疫情以来持续亏损。至2023年上半年时，随着疫情影响的减弱，友宝在线期内的业务经营情况有所改善，收入同比增长近10%，经调整净亏损亦收窄至9128.1万元，而2022年同期为亏损1.25亿元。

多个潜在经营风险或会对业绩释放造成冲击

从上述的分析中不难发现，过去三年影响友宝在线业务经营的最大因素便是疫情。而随着其2023年上半年业绩的改善以及叠加对未来疫情影响消除后市场需求恢复的利好预期，市场对友宝在线2024年的业务拓展有了较高期望。且友宝在线于上市时表示，其将以中国一线及二线城市为战略重心，利用合伙人模式于上市两年后新开设1.8万个新点位，较2023年上半年的6.62万个增长27.2%。具体的指引给了市场清晰的成长预期，因此在上述多个因素的共同作用下，友宝在线的股价最高涨至22.8港元，较发行价高出120%。

但在预期支撑下的股价狂飙需要业绩的兑现才能走得更远，而目前的友宝在线正是走到了这一阶段，过高的预期已让股价有所透支，从而引发了资金的“多空”大战。事实上，友宝在线的业务经营并没有市场预想的那般“水到渠成”，其仍面临着明显的潜在经营风险，这或会对公司的业绩释放造成冲击。

目前的自动售货机零售市场虽然仍处于快速发展期，但由于进入壁垒相对较低，整个市场竞争日益加剧，包括传统的饮料、零食销售商、电商平台、无人零售运营商等各路资本纷纷进入该市场，这也导致了市场格局较为分散，以商品销售额计算前五大市场玩家的份额仅占17%。可以预见，未来自动售货机零售市场的竞争将越发剧烈，即使友宝在线这样的行业龙头已形成了先发优势，但仍有可能在竞争的加剧中影响其业务经营。

其次，自动售货机零售很难做出明显的差异化产品和服务，决定自动售货机效益的最关键因素其实就是点位的位置是否优质，这是核心所在。而合伙人模式其实是一把双刃剑，在该模式下，运营商虽然能以较低的成本实现快速的点位扩张，但整个商业模式中的最关键环节——点位的所有权却是掌握在了合伙人手中，这与直营模式有显著差别。

据招股书显示，截至2023年上半年，友宝在线的点位合伙人数量为1922人，即不到2000人掌握了超6万个点位。一旦市场竞争加剧，掌握大量优质点位的合伙人将有更大的主动权，可选择与其他能够有更大分成利润的运营商合作。

显然，友宝在线的合伙人模式与其他行业中加盟模式的合伙人深度绑定知名品牌共同发展是有明显的区别，因为消费者购买自动售货机商品的时候，不会看商品品牌，而只在意自动售货机离自己是不是最近，购买是否方便。因此，一旦市场竞争加剧，大资本以补贴方式入场，那么掌握大量优质点位的合伙人“临战倒戈”或许将会是大概率事件。

此外，广告及系统支援服务能否发展成为友宝在线的第二增长曲线对其估值水平的扩张将起到重要作用，但该业务当前的表现十分低迷。友宝在线通过庞大的点位网络可提供数字广告服务，同时，其可将运营系统接入非友宝点位经营商的机器从而提供运营系统支援服务。2019年时，广告及系统支援服务的收入占比高达19.8%，但由于疫情的影响以及公司自2020年开始的经营模式的转变，该业务的收入占比持续下滑，至2023年上半年仅占比4.5%。若后续该业务不能恢复并成为新增长曲线，那么友宝在线的估值有下修的可能。

综合来看，友宝在线凭借合伙人模式在点位数量、商品销售规模等方面已形成了先发优势，且在疫情影响消除后市场需求回升以及未来两年点位扩张预期的两大逻辑带动下，友宝在线实现了上市后股价的大幅上涨。但目前市场预期显然过高，友宝在线当前仍面临着市场竞争加剧、点位合伙人主动性变强以及第二增长曲线表现低迷等多个问题，若友宝在线未能以亮眼业绩向市场证明其有解决上市问题的能力，那么友宝在线的股价继续上行或将有较大阻力。