独角兽哪里去？ 从港交所“同股不同权”说起

本文选自“同花顺财经”，作者并购汪。

“改变”将成为2018年的关键词。2018年开年，什么改革最受关注?毫无疑问是上市制度变革。

今年2月23日，联交所正式发布《就新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》(以下简称“《咨询文件》”)，建议修改港股上市规则。假设规则修改顺利，预计今年4月，港交所就可迎来“同股不同权”的新经济公司、未产生营收的生物医药公司。联交所或将成为中国真正的“纳斯达克”。

面对港股的挑战，A股也反应迅速。2月28日晚，市场有消息传出，传说证监会拟对生物科技、云计算在内的4个行业的“独角兽”公司开设IPO快速通道，即报即审，不用排队。甚至有传言称VIE框架可以不用拆除。

要知道，目前国内还有许多新经济领域的独角兽公司还未上市。未确定上市地的独角兽的名单与估值不完全统计如下：蚂蚁金服(4000亿+)、滴滴(3000亿+)、小米(2000亿+)、新美大(2000亿+)、今日头条(1000亿+)、陆金所(1000亿+)、大疆(800亿+)、饿了么(600亿+)、链家(400亿+)、柔宇(200亿+)、OFO(100亿+)……

2018年A股、港股是否真的出现上市制度方面的大改变，这些改变将如何影响新经济独角兽们的上市决策?这将成为2018年最值得研究的问题之一。

上市制度的改革让我们A股的各位同仁雀跃，但两地监管制度的竞争，也让笔者略微有一些担心。

一方面，监管层对于新经济企业的开放态度与灵活弹性，表明了内地资本市场改革的决心，也给A股带来了未来的活力;另一方面，新经济企业的财务核查确实比较困难，A股的信息披露与质量没有集体诉讼制度的约束，“市值门槛”这种标准又较为容易受到操纵，投资者的保护将极为困难。

如何平衡资本市场的“创新”与投资人的“维权”，又是接下来摆在A股监管和市场面前的一道难题。关于这一点，我们可以先仔细看一看港股市场是如何进化。

港股筹划本次上市规则修订历时约4年，目前规则修改的方向已经很清晰。

下面笔者主要为大家分析：为何港股会放开“同股不同权”的公司上市?后面有什么监管考量?放开背后又有什么限制条件?

同股不同权：硬币的正反面

1、什么是“同股不同权”?

国内读者可能对“同股不同权”较为陌生。因为在我国的法律环境下，股份制公司天然就是同股同权的，持有普通股的股东持有的每一股股份投票权都是等同的。

但在许多国家，公司是可以设计成“同股不同权”的。简单来说，就是一家公司可以发行不同种类的股份，某种股份的投票权更高。比方说美股公司同股不同权最常见的设计就是，普通股东获得每1股有1份投票权的A类股，创始人股东获得每1股有10份投票权的B类股。

“同股不同权”的设计方案可以非常灵活。Snapchat就是一个很极端的案例，普通股股东持有的股份没有任何表决权。

这种“AB股”结构设计的初衷是，创始人可以在持股比例被摊薄的情况下依然持有对公司的控制权。“AB股”结构设计最常出现在新经济公司中。新经济公司的成长非常依靠创始人团队。但是，新经济公司刚成长起来就会进行多次融资，往往两三年后创始人团队的持股比例就被摊薄得很严重了。“AB股”的设计可以有效解决这个矛盾，创始人团队持有投票权更高的B类股，即使持股比例被大幅摊薄，也可以掌握控制权。

有一种论调认为，“AB股”可以保持上市公司的长久竞争力。对于“同股同权”的上市公司来说，要进行大的转型必须经过公众股东的认可，而美股市场的公众股东通常为大基金。基金经理为了每年的业绩排名，倾向反对高风险的转型策略。而对于“AB股”架构的上市公司来说，创始人可以力排众议，推动公司采取短期内风险较高的转型策略。

2、港股“同股不同权”的争议

美股市场接纳“同股不同权”公司已经有很长的历史，但是港股市场一直将“同股同权”奉为核心价值。这与港股市场特殊的历史经验有很大的关系。

按港股现行监管规则，上市公司不能发行“投票权与股本权益不成合理比例”的股份。美股较为常见的B类股，自然会被认定成“投票权与股本权益不成合理比例”的股份。比方说，一家公司发行了A类股和B类股，A类股与B类股的股本权益是相同的，但是B类股的投票权设置成A类股的10倍。那么，对于这家公司来说，B类股的投票权就是股本权益的10倍。

上世纪七八十年代，港股有上市公司发行了所谓的“B股”。这里说的“B股”当然不是内地市场的“B股”。这里说的“B股”和美股市场较常见的“B类股”差异较大。

港股上市公司发行的“B股”，常见设置是：面值、发行价格与派息均低于上市公司已发行的普通股，但是投票权与普通股相同。比方说，太古发行的B股面值与派息均为普通股的五分之一，但投票权与普通股等同。因此，太古发行的B股的投票权就是股本权益的5倍。

当年的“B股风波”存在极大的争议。港股上市公司发行“B股”，初衷是为了融资。但在80年代，“B股”成了一个可以引发股市恐慌的词汇。

“B股”这个工具，可以被当作一种更加廉价地获取上市公司控制权的工具。比方说，港股上市公司可以定向向大股东发行比普通股面值更低、价格更低但表决权等同的B股。通过认购B股，大股东可以低价稳固控制权。大股东甚至可以一边在股市上高价抛售普通股，一边低价认购B股。

大股东通过B股“打折定增”，不仅严重损害了中小股东权益，还极大地挫伤了市场信心。1987年3月底，怡和控股、长江实业、和记黄埔3家大型上市公司几乎同时宣布发行B股。公告发布后，恒生指数大跌3.7%。

“B股”如果真的形成一股风潮，必将对香港造成致命打击。“B股”深层次的问题是香港人心不稳。如果任由B股肆意发行，资金将大规模逃离香港，港股或将招致崩盘厄运，香港这座城市或将滑向深渊。

1987年4月8日，联交所与当时证券监理专员办事处发出联合公告，称不再容许“B股”上市。公告发布后，股市立即反弹。从那时起，“B股”绝迹于香港股市，“同股同权”也成为香港市场的核心价值之一。

虽然海外公司的“AB股”框架中B类股的设置与港股以前出现的“B股”有所差异，但按照香港规则，它们都是“投票权与股本权益不成合理比例”的股份，都是被禁止的。香港认可的“同股同权”，指的是公司股份的投票权与股本权益是等同的。

“同股不同权”到底是好是坏?“同股不同权”的公司究竟多大程度上表现优于“同股同权”的公司?即使是在美国市场，这些问题也没有定论。

在美国市场，“同股不同权”已经有很多讨论。不少人认为“同股不同权”公司可能存在的问题包括：公司创始人有变得不适应市场竞争的可能;现金流权与投票权相分离的“两权分离”问题严重时，大股东更有动机通过侵害小股东的权益获益;创始人或将高投票权股份留给能力不足的继承人;等等。

“同股不同权”的新经济公司，有可能走向失败，也有可能成长为万亿级巨头。投资者购买“同股不同权”的新经济公司股票，通常意味着投资者认同创始人或管理层理念，愿意为投资承担风险。

联交所最大变革

历经风雨，时至今日，香港仍是世界金融中心之一。然而，前几年一则影响香港市场的重磅事件发生了：阿里巴巴放弃香港上市，改选美股上市。阿里巴巴放弃香港上市，首要原因就是港股不接受“同股不同权”的公司。

当时，香港股市能撑起台面的公司，除了腾讯之外，就是各种地产金融等传统行业公司了。这几年中国新经济部门快速发展，新经济公司即使无法A股上市，也选择美股上市。“同股不同权”就是新经济公司远离港股的魔咒。

港交所主席李小加曾指出，港股的优势在于，港股市场是世界上唯一一个可以将“中国公司、中国投资者、外国公司、外国投资者”四大要素进行连接的市场。港股市场要发展，就要更好地发挥连接四大要素的作用。

如果港股一直不能引入“同股不同权”的中国新经济公司，那么可能将失去四大要素中的一个，可能将在世界主要金融市场的竞争中落於下风。上交所从2013年开始筹划“战新板”，有可能接受“同股不同权”的中概股公司回归。新加坡交易所、伦敦交易所这两个主要的竞争对手也在考虑修改上市规则，欢迎“同股不同权”的公司。

这场“制度竞赛”，香港如何脱颖而出?有着1987年不愉快回忆的联交所如何修改上市规则?规则修改有侧重点?如何能够说服香港的不同意见者?

“同股不同权”的资格

联交所于2018年2月23日正式发布《咨询文件》，宣布将建议联交所《主板规则》新增三个章节，主要内容是：(1)允许未产生营收的生物医药公司上市;(2)允许“不同投票权架构公司”上市;(3)放宽“第二上市”要求。

对于以上三大内容，本文主要讨论第二部分的内容。

《咨询文件》建议港股接纳的“同股不同权”制度与美股市场的并不完全相同。按照《咨询文件》，港股上市公司的“同股不同权”制度受到的限制更多。

首先，已经上市的公司不能够改选“同股不同权”制度。公司未上市时采用“同股不同权”制度，然后申请港股上市，才是可以接受的。

港股作出20年最大改变，为的就是吸引新经济公司。因此，《咨询文件》建议允许上市的“同股不同权”公司必须是符合“创新产业公司”的定义。创新产业公司的特点是(符合以下一项以上)：

能证明公司成功营运有赖其核心业务应用了(1)新科技;(2)创新理念;及╱或(3) 新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者;研发为公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支;能证明公司成功营运有赖其独有业务特点或知识产权;及╱或相对于有形资产总值，公司的市值╱无形资产总值极高。

需特别注意的地方是，对于如何判定创新产业公司，联交所将采取“一事一议”的原则。《咨询文件》指出：“单凭表面上在传统业务上应用新科技并不足以证明有关公司具备本段的特点。因此，举例说，在网上销售平台经营零售业务的申请人，若未能证明其具备其他特点，联交所未必认为其适合以不同投票权架构上市”。

对于“同股不同权”的公司，联交所将设置较高的上市门槛。申请上市的发行人要有高增长的历史记录，还要证明高增长是可持续的。

联交所的高上市门槛主要体现在市值要求、营收要求、市场认可要求上面：

发行人上市时预期市值不能低于100亿港元。

如果发行人上市时市值少于400亿港元，那么最近一个会计年度的收益不能低于10亿港元。

在IPO之前，发行人必须已经获得一名资深投资人的金额不低的投资。而且这名投资人投资总额的50%要在IPO之后锁定6个月。如果发行人是从母公司分拆出来的，上述要求将不适用。

联交所将对“同股不同权”公司的上市审核有“实质审核”的意味。如果一个发行人属于创新产业公司，也达到上市门槛的要求，但联交所可根据自身判断拒绝让这名发行人上市。

“同股不同权”的设计规范

《咨询文件》对拟上市公司的不同投票权框架设计提出了许多规范。因此，计划港股上市的公司股权架构受到的限制相比美股公司会更多。

笔者认为，港股如何设计对不同投票权框架的规范要求很值得仔细研究，我们从中可以看出，在困难重重的情况下，制度设计如何能在“创新”与“维权”中取得平衡。

港股出现过87年“B股”风波，香港市场也没有建立起集体诉讼制度。那么，适应香港市场的港版“同股不同权”方案应该是什么样子的呢?

1、对不同投票权股份的限制

《咨询文件》对“不同投票权”的定义包括：第一，股权架构，例如双重股权架构，也就是美股上市公司较为常见的AB股框架;第二，非股权架构，例如董事会控制机制。

发行人寻求港股上市，它的不同投票权框架必须采用股权架构设计，除非发行人寻求的是第二上市。对于什么是第二上市，下文将继续分析。

下面，笔者将发行人发行的普通股称为A类股，发行的不同投票权股份称为B类股，为大家分析《咨询文件》作出的要求：

对于B类股，除了投票权不同之外，所附带的权利与A类股均相同;

B类股的投票权最高不得超过A类股的10倍;

A类股股东的投票权合计不低于10%;

上市之后，B类股的投票权比例不可提高;

B类股不可流通，除非转换为A类股;

B类股转换为A类股时，转换比例应为1比1。

此外，对于以下特殊事项，B类股参与表决时只能按“一股一票”的原则进行表决：发行人组织章程文件的变动(不论遣词造句如何);任何类别股份所附带权利的变动;委任或罢免独立非执行董事;委聘或辞退核数师;及，发行人自愿清盘。

从上述规定可以看出，B类股并不是港股以前出现的“B股”。相较美股市场，港股拟对B类股的表决权倍数、合计表决权比例、转股比例、特殊决策事项等作出限制。Snapchat“普通股无表决权”的极端案例不会在港股出现。

4.2 　对不通投票权受益人的限制

首先，《咨询文件》提出，每名不同投票权受益人(B类股持有人)必须是个人。部分不同投票权受益人可选择透过有限责任合伙、信托、私人公司或其他工具(例如出于遗产及/或税务规划的目的)持有不同投票权股份。这些不同投票权受益人必须积极参与公司管理，对公司未来持续增长可作出重大贡献，在上市时担任公司董事。

其次，不同投票权受益人在公司中拥有的经济权益不能太低，以免自身利益与公司利益背离。这就是说，“两权分离”的程度不能太严重。联交所将规定，不同投票权公司中所有受益人，他们合计必须实益拥有申请人首次上市时已发行股本总额至少10%但最多不超过50%的相关经济利益。但如果发行人首次上市时市值超过800亿港元，不同投票权公司中所有受益人经济利益低于10%时，联交所也可以考虑批准该发行人上市。

再次，港股拟设置“日落条款”。意思是说不同投票权不会永久存在，在特定的条件下会消失。根据规定，只有上市时原有的受益人受益于其不同投票权、并继续积极参与发行人的业务，有关的不同投票权方会继续存在。

如果不同投票权受益人去世、卸任公司董事或失去行为能力，他们所持的B类股将失去不同投票权，也就是转换为A类股。B类股的不同投票权也不是可以继承的。如果持有人将B类股转让出去，B类股也需要转换为A类股。

4.3 　保护中小投资者的措施

鉴于香港市场没有集体诉讼制等现实原因，《咨询文件》还提出了更多限制“同股不同权”的措施。

对于设置“同股不同权”的公司，联交所强制要求其设立企业管治委员会。根据规定，委员会的大部分成员及主席必须是独立非执行董事。委员会将负责监督“同股不同权”运行过程中是否侵害公司与中小投资者权益。

《咨询文件》还建议，联交所有权根据自身判断剥夺不同投票权受益人的董事资格。如果不同投票权受益人失去董事资格，那么也将失去不同投票权。联交所判断的依据包括：

受益人被判或曾被判犯上欺诈或不诚实行为的罪行;

有管辖权的法院或法庭向受益人发出取消资格令;或

联交所裁定受益人未遵守须按“一股一票”基准进行若干公司行动的规定。

最后，如果上市公司或受益人这方面的违规情况比较严重，且整改不到位，联交所有权根据规定强制上市公司停牌，甚至是摘牌。

第二上市：迎回阿里巴巴?

1、什么是“第二上市”?

接下来，笔者为大家介绍港股市场的“第二上市”概念。一个发行人在港股上市，可以采取主要上市、双重上市、第二上市三种类型。

主要上市指的是发行人主要在联交所上市，主要遵守联交所的规则。双重上市指的是，发行人主要在联交所及另一个交易所上市，同时遵守两个交易所的规则，比如国内的A+H公司。

第二上市指的是，发行人主要在另一个交易所上市，主要遵守另一个交易所的规则。但这个发行人可以通过第二上市的方式，使得其证券可以在联交所交易。但是，这个发行人只需遵守联交所的部分规则。

对于第二上市的公司，联交所预期该公司应以该海外交易所作其证券的主要市场。

联交所对于第二上市设置了较为宽松的门槛。由于来香港进行第二上市的公司主要遵守的是其主要上市地的监管规则，因此联交所要求申请人主要上市地法治水平高。申请人最好来自纽交所等国际知名交易所，且市值超过4亿美元。

根据2013年的《联合政策声明》，如果一个海外发行人的业务以大中华区为重心，将无法在联交所申请第二上市。这个规则设置的用意是，让中国业务为主的发行人在海外上市与港股上市之间进行“二选一”，而不是仅将香港市场作为第二上市地，以免联交所主板上市公司出现“空心化”现象。

同时，由于港股第二上市门槛较低，防止大中华区为业务重心的海外发行人来港股进行第二上市，也可以防止“监管套利”问题。

5.2 　“第二上市”规则修订

本次《咨询文件》，建议第二上市规则修订。具体来说，主要修订内容有两条。

第一，对于业务以大中华区为重心的海外发行人，如果符合一定条件，可以在联交所进行第二上市。这里的条件指的是：

最近两年在纽交所、纳斯达克、伦敦交易所主市场的“高级上市”分类有良好的合规记录;

预期市值最少100亿港元。如果预期市值少于400亿港元，最近一年收益不低于10亿港元;

必须是创新产业公司。

第二，符合第二上市条件的海外发行人，如果采取“同股不同权”架构，可以采取非股权架构，例如董事会控制机制。前提是该发行人符合主要上市针对“同股不同权”架构提出的市值指标、财务指标等条件。

看到这里，聪明的读者们有没有发现什么关键点?对于采取了非股权架构的“同股不同权”架构阿里巴巴来说，是不是意味着可以通过第二上市的方式登陆港股市场?

点评

港股已经拥有腾讯。去年，腾讯旗下的阅文在港股上市，与阿里有关联的众安也在港股上市。假设今年腾讯系、阿里系的公司港股上市速度超预期，港股市场会不会形成对腾讯系、阿里系公司的估值优势?

如果是，后面会产生什么深远影响?

笔者认为，如果港股市场真的产生对新经济公司的估值优势，那么有可能对A股市场产生巨大的“虹吸”效应。趋势一旦形成，港股甚至可能一网打尽新经济公司。

但是，A股上市方面将有重大改变的消息也频频传出。即使不修订现有上市规则，A股对特殊行业的独角兽企业设置快速上市通道、审核中在规则允许范围内放开对盈利的要求等等措施，也将对独角兽公司产生很大的吸引力。

去年年底三六零成功A股借壳，今年富士康A股IPO预披露并火速回复反馈意见，等等事件都说明A股更加欢迎新经济公司、高科技公司、龙头公司上市。今天也已传出小米科技即将A股和港股两地上市的传闻，这无疑是一个不错的开始。

（编辑：姜禹）