如何看懂今年“两会”报告？——妙门在此！！

本文编选自微信公众号“海清FICC频道”，作者邓海清，陈曦，刘伟。

此次政府工作报告不仅要与往年政府工作报告相比，更要与2017年12月中央经济工作会议相比，以研究党和政府政策思路的变化。

经济存在下行压力，通胀存在上行压力，但大概率均在目标区间之内。2018年GDP目标与2017年相同为6.5%左右，但去掉了“在实际工作中争取更好结果”，表明政府对于经济的预期低于去年，也更符合从高速度到高质量发展的转变。CPI目标维持3%不变，这是2015年以来的连续第四年。按照政府的区间调控逻辑，GDP目标是政府政策区间下限，即GDP应当高于6.5%;CPI目标是政策区间上限，即CPI应当低于3%。我们认为2018年经济下行压力较大，但GDP跌破6.5%可能性并不高;CPI存在上行压力，但CPI突破3%的可能性更低，因此整体上讲2018年经济目标实现问题不大，重心将放在促改革、调结构、添动力。

财政政策财政赤字大幅下调，但地方政府专项债大幅扩容，减税降费力度加大。积极财政政策强调“聚力增效”，赤字率下调至2.6%，财政赤字规模与2017年相同均为2.38万亿，表明积极财政政策力度边际降低，这与去掉“在实际工作中争取更好结果”一致。

但另一方面，在财政赤字下降之外，地方政府专项债规模大幅增加5500亿至1.35万亿，我们理解，这与两个因素有关：一是地方政府债务显性化是大方向，2012年以来地方政府隐性债务快速增加，在约束隐性债务的同时需要扩大显性债务融资渠道;二是地方政府专项债直接对接具体项目，有助于实现专款专用，聚力增效。在赤字率下调的同时，减税降费力度加大，个税起征点上调，17年减税降费预计规模5500亿(3500+2000)，实际完成10000亿，18年规模预计上调至11000亿(8000+3000)，预计实际完成规模将超过2017年，这在特朗普减税背景下有助于提高中国企业竞争力。

稳健货币政策强调“松紧适度”，货币供给总闸门从“管住”到“管好”，不再提M2目标。货币政策基调仍为“稳健中性”，但增加了“松紧适度”，如何理解?我们认为，需要报告结合下文来看。2017年12月中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门”，此次政府工作报告改为了“管好货币供给总闸门”，“管住”与“管好”一字之差，但是意义应当有所不同，否则为何要专门改这一个字?

我们认为：“管住”更强调“从严、收紧”，而“管好”则与“松紧适度”一致，既不能过松，也不能过紧。此外，2017年政府工作报告对流动性定调“基本稳定”，12月中央经济工作会议并未提及流动性，此次政府工作报告对流动性改为了“合理稳定”，与央行定调的变化一致，这也表明流动性拐点已经出现。

金融体制改革方面，推动资本市场多层次发展仍是核心。强调“规范发展地方性中小金融机构”，以支持小微企业，去年在报告同一位置则是“鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部”，这表明对于支持小微企业的重心有所下移。今年深化多层次资本市场改革强调的是“推动债券、期货市场发展”，而去年则是“完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板”，我们认为这与2017年债券市场增速急剧萎缩，期货市场约束仍然较多有关;尽管在该部分未提股市、新三板，但是在货币政策部分提到“提高直接融资特别是股权融资比重”，在加快建设创新型国家部分“支持优质创新型企业上市融资”，结合近期官方多次表示支持“独角兽”上市，我们认为对股市IPO改革力度仍可能超出预期。

放宽或取消外资机构股权比例限制，这与2017年11月财政部副部长朱光耀的表态一致，即之前银行与金融资产管理公司的外资单一和合计持股比例限制分别为20%和25%，这向国际上传递了中国金融行业继续扩大开放的明确信号，有助于稳定政策预期，有利于在中长期内吸引外资进入中国金融市场，有助于提高中国金融机构资本充足率，有助于推动中国金融市场与国际标准对接。

房产税方面，这是2013年“十八届三中全会”、2014年政府工作报告之后首次提出“稳妥推进房地产税立法”，一方面意味着房地产税已经列入议事日程，另一方面也意味着房地产税的推进是一个慎重的过程。房地产税有两个重要意义，一是作为房地产调控的重要工具，二是有助于改变我国增量税为主的税制体制。在房地产已经恢复正常的情况下，房地产税推出步伐应当加快。对于房地产市场而言，有助于稳定来之不易的房地产价格稳定，抑制投机炒作等行为。

供给侧改革方面，更强调经济结构优化升级，“三去一降一补”重心转移。与2017年相比，“三去一降一补”重心集中在去产能、降成本、补短板，而对于去杠杆、去库存则相对淡化。“去杠杆”淡化，这与2017年“去杠杆”取得明显成效有关，且进一步推进“去杠杆”的关键在于国企改革，而不是“为了去杠杆”而“去杠杆”。去库存的背景已经发生重大变化，房地产库存在2016-2017年快速下降，去库存更多的是因地制宜，不再具有全局性。

对于股票市场，结构性大于趋势性，存量个股上涨难度增大。政府淡化增长目标，意味着企业盈利拐点确实可能已经到来，“整体盈利下滑VS行业内份额扩张”将成为上市公司的主要矛盾;此外，政府高度重视“独角兽”上市问题，甚至可能鼓励BAT回A股，从长期来讲必然重大利好中国股市，但对于存量个股而言上涨难度将明显增加。

对于债券市场，我们在2017年底以来是“中国债市第一多头”，核心观点“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，目前已经得到充分验证：1月19日以来，截止3月1日，10年国债收益率下行16BP至3.82%，10年国开收益率下行32BP至4.81%。

对于此次政府工作报告，我们认为对债市而言是利多，要点包括确认货币政策微调、流动性拐点已至，赤字率下调超出市场预期，经济下行可能性较大，推动债券市场发展作为金融体制改革重要内容，房地产税重新提上日程，去杠杆仍然淡化，监管方面并无超预期信息等等。

但是，对于3月债券市场，不确定性因素较多，市场情绪难以预料。我们在上周五3月2日提出，对于近期资本市场，不确定性增加，股市、债市均存在短期冲击可能。对于3月债券市场，主要不确定性包括：机构改革方案落地、财经领导换届、大资管新规落地、美联储加息;在这些不确定性面前，债券投资者情绪重回低迷、债市短期冲击也无可厚非。

再次强调，此次政府工作报告是“十九大”定调“党是领导一切的”的首次政府工作报告，这意味着货币政策边际变化代表着党中央的态度，有助于降低市场对于新一届财经官员可能“紧货币”的担忧。

站在更长期的角度，我们认为前述3月不确定性因素并不决定债券市场价值中枢，只会导致债券的短期价格波动。我们认为债券的价值取决于基本面和央行货币政策，因此维持3.8%以上的10年国债具有绝对的配置价值，“2018年最好、最确定性机会是利率债”;同时从基本面和货币政策出发，我们并不认为中国债市能够重演2014-2016年的“疯牛”行情。（编辑：艾宥辰）