透过23年报看Keep(03650)：商业模式焕新升级，“长板”优势驱动加速成长

“种一棵树最好的时间是现在”，Keep(03650)的发展轨迹很好地证明了这一句话。

3月28日，这家公司发布了2023年全年财报。财报显示，Keep 2023年营收为总营收为21.38亿元人民币(下同);非国际财务报告准则计量下，公司实现经调整后净亏损为2.95亿元，相对于2022年的6.67亿元已有极大幅度的改善，经调整净亏损率从30.2%收窄至13.8%，这是战略性的进步。

比亏损收窄更重要的是，这已是Keep连续四年实现毛利提升，且2023年毛利率达到了45%，较去年同期提升4.3个百分点，在保持稳健的同时，意味着公司进入高质量发展阶段，甚至可能在2024年再度形成超越。

在过去的一年里，Keep专注于优化产品和服务，以及提升运营效率，该公司持续投入于打造优质在线健身内容和APP功能，以提升用户参与度，增强竞争优势，为未来增长奠定基础。同期，公司亦采取了审慎的成本管控措施，构建了可持续且稳健的商业模式。

现在看来，2024年将是Keep努力奔跑的起点，而我们恰恰可从2023年的财报里窥斑知豹。

持续打磨商业模式，优质内容推高内在价值

业绩向来是二级市场中最好的“试金石”，当Keep进入上市后的首个完整运营年，2023年财报无疑成为了该公司长期主义和精细化运营的最好验证。而细读财报，不难看到在过去一年的时间里，Keep正在持续打磨商业模式，各大业务条线均焕发出不同的增长活力，营收结构正在不断优化。

目前，Keep营收来源主要分为三大板块：自有品牌运动产品(消费品)、线上会员及付费内容(线上业务)与广告及其他。其中，线上会员及付费内容营收9.96亿元，占比由2022年的40.4%提升至46.58%;自有品牌运动产品营收9.46亿元，占比44.24%，广告及其他收入1.96亿元，占比9.18%，同比增长9%。

在此其中，对线上优质内容的投入是Keep的基石，线上会员及付费内容收入占比第一，同比增长11.4%，已充分证明公司通过优质的健身内容获得大量的用户认可。不仅如此，该业务同样也是Keep毛利率最高的业务，可以说，优质的健身内容，始终是Keep最核心的竞争优势，而这一优点得以在2023年进一步扩大。

财报显示，随着课程不断优化迭代，Keep不断为订阅会员提供了更丰富的独家录播在线课程，包括有氧运动、跳绳、瑜伽、冥想、力量训练、拉伸、塑形等，会员录播课总数由2022年的1873节增加到2023年的4225节，会员课程锻炼次数较2022年增长超过200%，优质内容正是Keep在线健身内容订阅的核心驱动力。同时，Keep用户粘性也维持着不错的水准，会员渗透率由上年同期的10%进一步提升至10.7%，该指标的增长不仅凸显了Keep在大众层面的吸引力，也从侧面印证公司连接用户的强关联能力。

一系列优质运营内容在2023年带来了显著的正向市场反馈，以“虚拟体育赛事”业务的稳定增长，代表着Keep的边界不断地扩大。2023年，Keep在线体育赛事的参与度和受欢迎程度持续增长，每名虚拟体育赛事付费用户平均收入较上年同期增长约30%，于年内再创新高。

更多的IP联动让线上赛事的奖牌进一步出圈，大耳狗、库落米、樱桃小丸子等IP让奖牌变成了小红书上风靡一时的潮流。在组织这些赛事的同时，Keep不断拓展与知名品牌或热门IP合作，通过营销触达到不同的用户群。Keep通过线上虚拟和线下实物结合，构建了全方位、多维度、全周期的多元场景，再度实现了商业价值的攀升。

除此以外，立足精品健身内容并不断扩展的用户圈层，Keep所取得的不仅是商业上的成功，而是凭借强大的联动吸引力和破圈能力，完成对联动方的品牌和产品的双向赋能。随着联动IP矩阵的持续壮大，未来将使Keep最大化发挥其平台效应，开拓与用户、品牌粉丝和消费者互动通路，助力于平台用户留存和长线运营，并进一步扩大其IP影响力和商业化能力，庞大且粘性强的健身潜力群体，无疑将为后续业绩增长提供稳定且充足的动能。

聚焦核心业务和生态闭环，“长板”优势明显

作为以互联网科技起家的公司，早期的Keep通过提供健身工具App+免费训练课程的方式，圈定了大批用户，积攒流量，又打通线上线下服务闭环，以连接软硬件和消费品为抓手，在满足用户更高运动体验，持续构建商业闭环，实现了业务及商业空间进一步拓宽。

在这样的过程中，Keep的“长板”优势已清晰可见。作为上市公司中不多见的运动科技稀缺标的，成功赴港上市本身已是市场和投资者所给出的最大认可。

在当下拥挤的运动健康赛道中，尽管线下健身房、泛内容平台乃至传统运动品牌似乎都在与Keep竞争，但作为线上健身内容的“集大成者”，Keep以更加专业、丰富的内容高筑了更体系化的业务护城河。优质内容不仅能够助力Keep实现用户的留存和拓展，还通过长期且精细化的运营，深入了解用户需求，催生虚拟线上赛事这种洞察人性的业务爆发点，本身已拥有独特的核心竞争力。

多年来，Keep一直在坚持探索并推出与运动相关联的消费品，为打通“吃、穿、用、练”场景，研发并推出多款优质智能硬件。举例来说，在智能产品方面，公司推出新型自发电智能单车C1Mini+、B4Lite手环、首款AI划船机和K4跑步机，兼具功能性及设计感。配套产品方面，截至23年底，Keep APP已扩展主题实感骑行路线至74条，用户配合手环可随时监控其体能表现及心率变化。

这些智能健身设备不仅能追踪和分析健身行为，形成全面的用户档案，精确匹配用户健身需求，还可通过与线上健身内容协同配合，从而反哺线上运动内容，成功实现多维度的商业变现，健身科技生态逐渐趋于稳定成熟。

今年1月，Keep携手OPPO这个国内领先的智能设备制造商加强自研能力，强化智能穿戴设备这枚“拼图”，持续扩容运动科技产品矩阵，构筑以Keep APP和智能穿戴为核心的智能运动业态，并借助OPPO的影响力在全球市场扩大销售范围，实现由运动内容平台进阶至智能运动企业，再到自研创新和数字化生态全方位引领。

因此，现阶段的Keep在业务上早已不再只是简单的内容平台，它所拥有的线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品，存在交叉渗透的巨大潜力。

不过，Keep并非没有自己的“短板”，在运动健康赛道的巨头竞争中，大约3000万的MAU体量看起来似乎不占优势，但这并非不能解决的问题。

据灼识咨询统计，2022年中国健身市场规模9419亿元，CAGR5为10.7%，预计2027年增至20796亿元。其中线上健身行业规模4559亿元，CAGR5为18.8%，预计2027年增至12852亿元;2022年线上占比为48.4%，相较2017年的34.0%增长14.4个百分点。在互联网普及率升高与健身行业数字化的大背景下，线上渠道增速高于线下渠道，未来将成为人们重要健身途径。

而Keep一直牢牢占据运动和健康价值跃迁的风口，用户体量和规模有望随着市场的扩容而继续成长。另一方面，Keep同步在做出一次全方位的改变，而这份改变，既基于往期对用户进行深入洞察和健身内容的不断积累，也贴合用户需求锚向未来“蓝海”，进行着极为前瞻的布局。

未来增长点何在?Keep 8.0升级给出答案

一路走来，Keep的多元业务令其变成一个庞大且多元的平台，但以内容为核心，产品和服务为媒介，致力于令用户运动和健康的“初心”依然真诚。在Keep这里，核心永远是用户，每一次的变化与升级都是为了满足用户的需求，围绕用户价值进行探索和沉淀。

3月27日，Keep宣布最新8.0版本的升级，以“激发每一次运动，让世界充满活力”为使命，“成为10 亿运动者的自由运动场”为愿景，给出了互联网健身的新答案。不止于此，Keep通过对现有业务进行持续梳理，将公司在运动科技行业沉淀多年的数字化能力贯穿于企业内部和生态运营的全过程，支持着Keep走出“客厅”，面向“户外”。

具体来看，新发布的 8.0 版本 App 中，Keep 覆盖的运动品类增至超过 60 类，既有操课、拳击、普拉提等室内健身项目，也有球类、游泳、飞盘、滑雪、攀岩等室外或者需要专业场馆的运动。同时，Keep 也支持超过 50 多种外部设备的连接，而过去主打一站式健身服务的 Keep 主要以连接自有智能产品为主。

新版本的升级，始于Keep对运动趋势的预见，大众健康意识提高、兴趣驱动潮流运动兴起。Keep8.0让任何时间任何运动的数据都能被记录，拓展到泛运动领域;圈子升级为俱乐部，社区上线丰富的赛事活动，满足年轻人不同的运动喜好;借助AIGC的能力，运动课程和数据方向继续投入和升级。各种丰富的活动，也是Keep从移动健身教练到运动爱好者社区的转身，让用户在平台产生连接以及共鸣。

而这，亦有望进一步补齐Keep现有的“短板”：由户外运动吸引而来的新增量用户既可以从内容消费上找到自身感兴趣的垂直锻炼领域，从而配备相应的产品，也有可能原本在Keep平台之外购买了产品，再回归到Keep提供的内容和活动上来。

此外，从规范健身内容生产流程，提供可视化动作指导，Keep从基础健身内容规范→体系化课程规划→AIGC赋能，逐级递进满足用户对专业深度的要求，建立起较高壁垒，已经为后续增量用户留存奠定了极为坚实的基础。

在智通财经APP看来，于2024年，将Keep定位为“科技赋能的泛运动领域引领者”更加准确。通过洞察行业趋势，打造内容培育用户、产品促进消费、社交巩固粘性的商业闭环，优质内容+户外方案有望逐渐转化为获客和流量变现动力，Keep的成长价值正在被市场聚焦。

就2024年的市场预期而言，券商普遍依然维持对其后市看好的观点。

多家证券机构研报指出，Keep 作为全国最大的线上健身平台，在内容获客及会员变现方面优势逐渐凸显，当前会员渗透率达到10.7%，预计在优质内容完善、户外场景拓展、AI 赋能下，会员留存与转化有望进一步提升。而在消费品变现方面，公司已逐步搭建其智能健身设备及配套产品矩阵，随消费情绪回流线上，有望带动24 年消费品业务取得改善。

方正证券近期研报亦显示，Keep在上市后，有望重新打磨好自身的盈利模型，尤其是针对相对更重研发、履约投入的健身装备及食品，经过对大环境的适应，将前期基于互联网的粗放扩张思维转变为较适应当下经济环境的集约化费用控制思维，随着未来的收入增长，在一定的阶段性调整后有望实现盈利。未来，该行判断公司的盈利弹性会在经济复苏期释放。

从资本市场角度来看，Keep作为港股头部运动科技公司，其业绩基本面稳健且韧性十足，且具备长期成长性，未来有望保持良好增长态势。然而，现阶段公司的股价4.58港元与其实际价值和成长前景并不匹配，随着Keep股价已经调整至相对较低水平，在公司业绩支撑、港股大市和行业波动等不确定性因素消化下，该公司有望在市场情绪回温后形成估值回归，现阶段已极具配置价值。

通过优质内容和智能硬件的相互加成，Keep目前已完成核心业务战略聚焦，2024年户外方案的到来，三者极其有望为公司带来大幅突破的收入和长期向好的增量空间，将形成商业价值和公司业绩上强有力的支撑，其估值也将在不断成长的过程中持续释放，值得投资者长期关注。