PB-ROE模型视角下的业绩披露期投资机会

根据相关制度规定，上市公司应当在每个会计年度结束之日起四个月内披露年度报告，在每个会计年度前三个月、九个月结束后的一个月内披露季度报告，因此每年的11月至次年4月都是A股交易日历中的“业绩真空期”。由于相对缺乏业绩指引，“业绩真空期”中比较容易出现主题赛道行情。

截止2024年3月31日，全部A股上市公司中已有80%披露年报相关信息（含正式年报、业绩快报和业绩预告），电子、计算机和国防军工业绩披露率更已超过90%（参见图表2）。进入业绩披露期后，行情或逐渐向基本面收敛，而作为联接基本面与估值的桥梁，PB-ROE模型在当下时点具有较高的参考价值。

从PB-ROE模型来看，在去年三季报公布后至今的“业绩真空期”里，市场主要有如下两条行情脉络：一是对盈利水平较好且估值相对低估的品种进行了一定的估值修复（参见图表3）；二是盈利和估值均在低位的品种在本次“业绩真空期”中，估值更多是延续下滑态势而非反转向上（参见图表4）。

综上来看，我们认为有两条线索值得投资者参考：1）关注最新业绩披露后盈利水平较好且估值相对低估的品种（即图表3中的右下方），市场在交易基本面逻辑区间这类品种得到估值修复的可能性较大；2）关注在上一业绩披露时点盈利和估值均处于相对低位（即图表4中的左下方）、但最新业绩披露后盈利趋势出现边际改善的品种，当盈利周期走势出现边际改善时，即使盈利的绝对水平并不高，但仍可能出现幅度可观的拔估值。

风险提示：历史经验不代表未来、股市出现大幅波动等。

报告正文

PB-ROE模型视角下的业绩披露期投资机会

根据我国交易所的制度规定，上市公司应当在每个会计年度结束之日起四个月内披露年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内披露半年度报告，在每个会计年度前三个月、九个月结束后的一个月内披露季度报告，因此每年的11月至次年4月都是A股交易日历中的“业绩真空期”。由于相对缺乏业绩指引，“业绩真空期”中比较容易出现主题赛道行情。去年11月至今，以影视院线、教育和数字媒体为代表的部分概念板块都有着超过50%的振幅（参见图表1）。

截止2024年3月31日，全部A股上市公司中已有80%披露年报相关信息（含正式年报、业绩快报和业绩预告），电子、计算机和国防军工业绩披露率更已超过90%（参见图表2）。进入业绩披露期后，行情或逐渐向基本面收敛，而作为联接基本面与估值的桥梁，PB-ROE模型在当下时点具有较高的参考价值。在前期报告《PB-ROE模型：理论与框架》中，我们就PB-ROE模型的理论基础、实践思路和选股逻辑等各个方面都进行了详细的探讨。我们提出两种实践PB-ROE策略的思路：第一种思路看重企业的长期盈利能力，认同“护城河”、“竞争优势”和“长坡厚雪”等概念；第二种思路则更偏动态，核心关注点是盈利周期的变化趋势，追求盈利周期趋势上行中估值和盈利的“双击”。

在去年三季报公布后的“业绩真空期”里，市场对盈利水平较好且估值相对低估的品种进行了一定的估值修复。图表3展示了去年三季报公布后各一级行业的PB、ROE和涨跌幅之间的关系。去年三季报公布以来，以煤炭、石油石化、家电和有色金属为代表的行业涨幅靠前，而这些行业基本都处于PB-ROE坐标系的右下方（红色虚线框部分）。

图表4则展示了各行业近期涨跌幅与去年三季度PB、ROE相对水平之间的关系，其横坐标为行业ROE所处近三年以来的分位数，纵坐标为行业PB所处近三年以来的分位数。位于左下方的行业其估值和盈利都处于近三年以来的低位，例如建筑材料、基础化工和银行，反之右上方则为“盈利高位、估值高位”的行业。从图表4中可看出，除银行外，其他“左下方”行业在本次“业绩真空期”中无一上涨且跌幅不小，即对于盈利和估值均在低位的品种而言，本次“业绩真空期”中估值更多是延续下滑态势而非反转向上。

综上来看，我们认为当前有两条线索值得投资者参考：1）关注最新业绩披露后盈利水平较好且估值相对低估的品种（即图表3中的右下方），市场在交易基本面逻辑区间这类品种得到估值修复的可能性较大；2）关注在上一业绩披露时点盈利和估值均处于相对低位（即图表4中的左下方）、但最新业绩披露后盈利趋势出现边际改善的品种，当盈利周期走势出现边际改善时，即使盈利的绝对水平并不高，拔估值的幅度仍然可能较为可观。

本文转载于“华福研究宏观”微信公众号，智通财经编辑：刘家殷。