中金：重申24年全球铝供需偏紧 投机情绪消退难掩铝价中枢上移

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，本轮铝价涨势既反映了供需紧张的基本面，又有供给风险上升的助推。该行重申2024年全球铝供需偏紧、铝价中枢上移的观点，一方面国内供给刚性初步显现，海外增量较慢且仍有减量，另一方面新能源需求、美国地产周期的修复与东南亚地产基建的高增长对冲了中国地产需求的拖累。在此基础上，该行认为俄罗斯铝受制裁这一事件对于交易和贸易流动方面的影响大于对基本面的影响，但需重视中期贸易风险抬升、供给间接成本上升可能带来的影响。

价格表现方面，该行预计受此事件影响，铝价内外价差或进一步扩大，国内金属和铝材出口有望上升，预计2024年国内铝价中枢为19,500万元/吨，上调LME铝价中枢至2,500美元/吨，风险因素则需关注海外需求周期修复的持续性和改善幅度。

中金观点如下：

俄铝受制裁对基本面供需总量影响较小，但需重视中期贸易风险抬升

俄罗斯是全球重要的铜、铝、镍生产国，根据Woodmac数据，2023年俄罗斯铜、铝、镍在全球产量中的占比分别为3.8%、5.7%、5.6%。截至3月底的LME统计数据显示，俄罗斯金属占伦敦金属交易所仓库中铜的62%、镍的36%和铝的91%。该行预计此次制裁对贸易和库存层面的影响大于对供给总量的影响，短期内铝库存数据可能出现一定程度上偏离基本面的情况。实际上，俄乌冲突以来，俄罗斯金属的贸易流已开始逐步向亚洲转移。根据俄铝财报数据，2023年俄铝销售额中欧洲市场、美洲市场、亚洲市场的占比分别为28%、1%、38%，2021年以上比例分别为37%、9%、21%。虽然，这一制裁措施可能主要影响贸易流向而非供给总量，但考虑到海外铝供需基本面相对更加紧张，该行提示需重视贸易风险和海外贸易成本上升趋势带来的额外风险溢价。

国内电解铝供给刚性已有显现，国外增量有限的同时仍有减量

国内方面，水力发电的季节性一方面使得云南电解铝产能利用率显著偏低，另一方面影响待置换产能投放的进度。换言之，虽然国内电解铝运行产能尚未触及“天花板”，但供给刚性影响初步开始显现。此外，根据云南省减灾委办公室、省应急管理厅《4月份全省自然灾害风险形势分析报告》中的判断，4月份当地旱情或将进一步发展，对于剩余65万吨电解铝产能的复产进度或造成影响。海外方面，2024-25年，海外增量集中于印尼、印度以及沙特等国，但受限于电力及基础设施配套建设节奏，以及当地的环保要求，该行预计海外新增产能释放节奏可能较慢。海外增量有限的同时，仍有减量出现。2024年1月，由于能源成本较高，位于美国的Magnitude 7 Metals旗下铝冶炼厂宣布关闭，该铝厂产能为26.3万吨/年，运行产能约16万吨。

截至4月12日，国内电解铝平均现金利润已接近5,000元/吨，处于22年以来高位。该行重申，供需紧平衡支撑电解铝行业维持相对较高利润，尤其是拥有氧化铝、电力一体化的铝厂成本优势更大。

海外需求开启修复，铝材出口底部反转，新能源需求仍是亮点

需求端，该行认为2024年铝的终端需求有增有减，主要增量或来自于海外制造业、建筑业景气度上行以及光伏需求，减量来自于中国地产竣工需求疲软。从中国铝下游需求分布来看，随着新能源需求占铝需求比例提高，该行认为铝需求和“地产后周期”的关联度正在降低。根据该行的供需平衡表数据，2023年铝材净出口和光伏用铝占比合计已经达到22%，接近建筑需求占比。向前看，该行认为2024年光伏需求增速虽然可能同比降低，但得益于去年的高基数，增量仍然不可低估，此外全球制造业活动企稳回升或持续拉动铝材出口同比回升，以上两方面增量将对冲地产方面的减量，该行预计今年国内铝材消费仍将同比上升2.8%。

具体而言，2023年，全球经济增长放缓，海外铝材消费整体低迷，中国铝材出口也在连续两年高增长后出现回落，全年铝材出口为525万吨，同比下降14.5%，创下自2010年以来的最大降幅。但自去年12月以来，铝材出口出现环比改善。2024年1-2月，我国铝材累计出口91.8万吨，同比增长10.1%。分种类来看，其中铝板带、铝箔、铝挤压材分别出口48.9万吨/22.8万吨/19.5万吨，同比分别增长6.1%/2.7%/33.4%。其中增速最高的铝挤压材主要向东南亚进行出口，或对应该地区迅速攀升的地产与基建需求。

同时也观察到海外成熟经济体铝现货升水的上行，欧洲铝升水自年初以来开启底部反弹，日本二季度铝升水敲定为145-148美元/吨，较一季度的90美元/吨上涨61%-64%。根据Woodmac调研，欧洲升水或部分受到中东生产商货运干扰的影响，并非完全反映其需求复苏。

而美国1-2 月份成屋销售、新屋开工、及营建许可均出现上行，地产需求趋于修复，但该行提示美国降息预期延后对地产需求潜在的抑制作用。

内需方面，开年以来国内光伏与新能源车需求持续高增长。一季度新能源车销量209万辆，同比增长31.8%，出口30.7万辆，同比增长23.8%。1-2月新增光伏装机量36.7GW，同比增长80.3%，出口43.6GW，同比增长52%。

该行认为一季度的汽车消费增长或主要由高性价比车型的密集上市交付以及新能源车厂商的价格战推动，据《证券日报》的不完全统计，仅3月份便有超20个品牌通过不同方式开启降价。而展望后续，汽车消费或由以旧换新接棒推动增长，4月12日发布的《推动消费品以旧换新行动方案》中明确了消费品以旧换新的重点任务之一是开展汽车以旧换新。其中汽车补贴资金由中央财政和地方财政共同分担，打消了先前市场对于单由地方财政支持，补贴力度不足的担忧。回望历史，2009-2011年的上一轮“以旧换新”政策对于汽车消费拉动的效果显著，政策期内中国汽车销量增长达35%，斜率明显高于前后年份。

光伏方面，该行观察到，根据国网数据，1月装机中分布式项目超60%，占比创下新高。该行认为相较于集中式光伏，分布式光伏的装机决策更市场驱动，组件价格的持续下探将进一步提高分布式光伏项目经济性，支持其需求增长。同时，由于分布式光伏更多采用铝支架，单GW铝消费也更高。该行认为分布式光伏将成为上半年支撑光伏用铝需求增长的重要动力。

向前看，投机情绪消退难掩铝价中枢上移，关注需求改善下供给侧干扰的兑现

综合以上分析，该行认为本轮铝价涨势既反映了供需紧张的基本面，又有供给风险上升的助推。根据该行的平衡表，今年国内外铝产量分别同比增长2.4%和1.1%，需求端，该行提示建议紧密跟踪光伏和铝材出口对于国内建筑需求的抵消，以及海外制造业、建筑业需求扩张的持续性。整体上，该行预计今年全球铝需求同比增长2%，供给增长1.9%，总量上全球供需呈现紧平衡，结构上，贸易风险上升可能带来金属流通受阻、效率降低，局部区域出现暂时性较大供需缺口的概率上升，铝价波幅有可能扩大。考虑到内外价差扩大以及海外供给风险上升，该行预计2024年国内铝价中枢为19,500万元/吨，上调LME铝价中枢至2,500美元/吨。