信达证券：被低估的产能周期扩张

一、理解产能周期

（一)产能周期的起源

产能周期是经济中一种为期约10年的周期性波动。1862年法国医生、经济学家克里门特•朱格拉（Clement Juglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出经济周期这一概念。朱格拉在研究人口、结婚、出生、死亡等统计时开始注意到经济事物存在着有规则的波动现象。他认为，存在着危机或恐慌并不是一种独立的现象，而是社会经济运动三个阶段中的一个，这三个阶段是繁荣、危机与萧条，三个阶段的反复出现就形成了周期现象。朱格拉周期理论认为市场经济存在着9-10年的周期波动，后人把这种中等长度的经济周期称为“朱格拉周期”，也称“产能周期”，或是“设备更新周期”。

产能周期是企业产能和设备投资的周期性调整，可以分为四个阶段。第一个阶段，经济上升期，需求上升创造供需缺口，带动企业利润上升，产能利用率上升，企业增加资本支出以扩充产能。第二个阶段，产能仍在增加，但产能扩张后产生产能过剩，导致产能利用水平下降、冗余产能增加，企业开始亏损。第三阶段，行业淘汰落后产能，投资增长被抑制，甚至可能出现供给出清。在出清的尾声，随着行业集中度提升，供需格局转好，企业利润改善，资产负债表开始修复。第四个阶段，企业盈利持续改善和资产负债表修复的影响下，经济基本面回暖向好，并驱动新一轮产能扩张。

（二)我国历史上的产能周期回顾

从定义的角度，我国的产能利用率、固定资产投资情况、设备能力利用水平等均可作为观测产能周期的指标。

当生产中机器设备需要更新，企业增加资本支出，用于设备投资，因此可以通过固定资产投资完成额，以及固定资产投资完成额的分项设备工器具购置等指标的情况来观察产能周期。然而，这两个指标均从2004年开始更新，如果要分析更长时间跨度下产能周期的变化，还可以借助5000户工业企业固定资产投资情况、5000户工业企业产能利用率、全社会固定资产投资完成额等指标。

5000户工业企业产能利用率、5000户工业企业固定资产投资情况这两个指标由人民银行发布，由国内5000户工业企业财务状况的调查数据统计而成，最早发布于1992年。80年代统计数据相对缺乏，需要使用全社会固定资产投资完成额来观测产能周期。需要注意的是，全社会固定资产投资不只包含了设备投资，还计入了基建、房地产等投资，另外该指标仅公布年度数据。历史数据显示，全社会固定资产投资和工业企业产能利用率的走势有较强的一致性，说明该指标能够有效地刻画产能周期。

根据5000户工业企业景气扩散指数和固定资产投资的走势，1980年以来我国经历了4轮完整的产能周期。遵循“波谷-波谷”的周期划分法，则1980年以来我国经济已经历了4个周期，目前正处于第5个周期中。其中， 1981-1990年为第1个周期，1991-2000年为第2个周期，2001-2008年为第3个周期，2009-2016年为第4个周期，2017年以来为第5个周期。

（1）1981年-1990年：1981年10月、11月，国务院分别批转《关于实行工业生产经济责任制若干问题的意见》《关于实行工业生产经济责任制若干问题的暂行规定》，明确提出建立和实行经济责任制的要求。经济责任制把企业和职工的经济利益同他们所承担的责任和实现的经济效果联系起来，调动了广大企业、职工的积极性，推动经济开启一轮产能周期。

（2）1991年-2000年：1992年1月18日至2月21日，邓小平视察武昌、深圳、珠海、上海等地，发表著名的南方谈话。1992年10月，十四大明确提出了中国经济体制的改革目标是建立社会主义市场经济体制。90年代我国在财税、金融、价格、外贸、投资、企业等多个领域推进改革，我国工业经济高速发展，固定资产投资出现了快速上升。

（3）2001年-2008年：2001年12月我国加入WTO，外需迅速扩张，带动制造业企业利润大幅上升。同时，企业为了满足外需，增加厂房建设，加快设备更新换代。2001年至2007年，企业固定资产投资表现出较高的增速。

（4）2009年-2016年：面对全球金融危机，我国在2008年年底推出“四万亿”刺激政策，掀起一波企业投资热潮，企业大举扩张投产，大量资金流入制造业。但这也最终导致了部分行业出现了产能过剩等问题。

最近的一轮产能周期始于2017年。在2015年11月，习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上提出“供给侧改革”，旨在调整经济结构，使要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量。伴随供给侧改革推进加上高污染行业面临环保整治压力，制造业投资需求释放，我国进入了新的一轮产能周期。截至2023年我国产能利用率降至历史低位，显示产能周期探底。

（三)每轮产能周期的主导行业

观察我国每一轮产能周期，可以发现主导行业也发生着变化。鉴于数据可得性，我们计算了2003年以来历轮产能周期开启时分行业的制造业投资比重。2003年制造业投资完成额数据首次发布，当年黑色金属冶炼、化学原料、非金属矿物制品、有色冶炼在是制造业投资中的主导行业，四个行业投资完成额占比合计达到了近35%。2009年化学原料、非金属矿物制品、金属制品业等原材料加工类行业占比依然较高，但黑色金属冶炼的占比大幅下降至5.6%。与此同时，通用设备、电气机械、专用设备的投资占比均上升至5%以上。2017年，装备制造类行业的地位进一步提升，电气机械、通用设备、汽车制造业、计算机通信、专用设备五个行业的占比合计达到了33.5%，成为了制造业投资中的主导行业。从投资结构变迁中可以看到一条较为清晰的主线，在近20年的大浪淘沙中，我国中高端制造业不断崛起。

（四)全球产能周期具有明显的同步性

采用美德日中设备投资增速相关数据进行比较分析发现，四国在21世纪初以来产能周期同步性较强。在2002年初左右一个季度内，四国同时进入一轮产能周期，并在2009年中左右一季度内先后实现探底。这里实际上并不完全是2008-09全球金融危机的影响，美日私人企业设备开支增速在2006年达到顶峰后就开始出现回落趋势，金融危机只是把这个探底过程加快了。2009年中后段-2016年中左右，美德日中四国再次经历一个完整的产能周期。总体上，以美德日中为代表的全球主要经济体经历了两轮同步性较强的产能周期。2017年美国、德国、日本、中国进入新一轮产能更新周期。

我们认为，全球主要经济体产能周期同步性较强的原因有四个，贸易因素、金融因素、产业结构因素、政策协调紧密与主要国家政策溢出效应。

1）贸易因素（主要经济体国家间相互贸易占比较高以及出口目的地相似性）

贸易在决定区域或全球经济周期同步性中扮演了重要角色。特别是主要发达经济体中欧盟、日本与美国之间最大贸易伙伴国身份的交叠，以及中国作为德日美三国主要贸易进口国的双重因素使得主要经济体主导的全球经济周期产生了较强的同步性，尤其是涉及设备投资的产能周期。贸易因素带来的库存变动的协同，带动私人投资水平波动的同步，进而使得产能周期在经济全球化背景中进一步具备一致性。

2）金融因素

产能周期作为资本驱动性的周期，金融自由化中资本流动速度加快，资本市场关联度加强，带来周期同步性增强。从FDI、证券投资及其他投资各项指标来看，主要市场和发达经济体的资本流出与流入之间具有广泛的正相关性。资本的跨境流动能够影响一国利率水平以及货币供应量，进而对资产价格水平产生影响。流动性水平和资产价格的波动作为影响资本驱动型周期变化的重要因素，最终使得主要市场经济体的周期体现出更强的同步性。

3）产业结构因素

以美国、德国、日本为代表的发达市场国家的产业结构具有一定的相似性。高技术制造业相对发达，造成各国工业制成品出口相对集中，同时对能源与原料进口需求较大。部分主要市场产业结构的相似性使得大周期趋同背景中设备投资周期的运行更加一致。

4）政策协调紧密与主要国家政策溢出效应

上述实体经济与金融因素的存在使得各国政策调控间协调性进一步加强，由于美元和美国经济的特殊地位，使得美国货币政策外溢影响成为主导全球周期的核心因素之一。美元走势以及美国货币政策变动通过价格和流动性两个层面对全球经济周期波动带来了直接影响。以2008年全球金融危机后美国三次QE为例，QE间接造成的全球流动性宽松环境的持续，一方面加剧了全球资本流动的波动性，另一方面也在一定程度上制约了其他国家政策走向，使得由政策推动的经济运行同步性得到加强。

二、全球制造业触底回升有望助力产能周期修复

2023年一季度我国经济经历了一轮强劲的复苏之后，经济动能明显转弱，有效需求不足、部分行业“产能过剩”、社会预期偏弱等问题浮出水面。当下市场上有一种悲观的观点认为2024年中国经济回升压力仍然较大。但我们研究后发现，2024年全球制造业有望触底回升，中国出口或将受益，并带动产能周期的修复。这可能是市场低估的一个重要变量。

2024年年初以来，全球制造业出现触底回升的迹象。全球制造业PMI于2021年6月达到了高点（56.0%）后震荡回落，2022年9月跌至荣枯线以下。时隔16个月，全球制造业PMI在2024年1月重新站上荣枯线，并在2月、3月连续两个月上升至50.6%。具体而言，美国、英国、西班牙、意大利等发达国家近期PMI改善较为明显，且均在3月站上了荣枯线；发展中国家中除了中国以外，印度、巴西、泰国、墨西哥也呈现趋势性回升。可以看到本次全球制造业PMI回升并非源于个别国家驱动，而是多个经济体制造业景气度均出现提升。

我们认为主要本轮全球制造业触底回升主要有三个驱动因素。一是美国等经济体开启补库，提振全球制造业需求；二是美国金融条件边际转松，以及部分国家提前降息；三是发达经济体企业部门、居民部门资产负债表较为健康，为制造业复苏奠定基础。

首先美国等经济体开启补库，提振全球制造业需求。2023年三季度美国制造业新订单同比企稳，美国PPI同比增速在6月探底后持续回升。历史数据显示，美国PPI同比增速领先库存周期半年左右。可以看到美国制造业库存同比增速在2023年年末、2024年年初基本完成探底。将制造业产品分为耐用品和非耐用品，美国耐用品库存同比在2023年10月触底后回升，非耐用品则是在随后的2024年1月见底，以库存同比作为标准，两类产品均处于补库阶段。

具体产品来看，部分上游行业，以及中游装备行业需求扩张，补库意愿或较强。下面两张图是美国各行业近期出货量与库存的情况，横轴反映2月同比增速，纵轴是2月同比增速减去1月同比增速，反映边际变化。（1）中游行业的电脑及电子产品、运输设备需求旺盛，且已经开启补库。（2）上游行业中的石油和煤炭产品、合金冶炼，以及下游的服饰虽然出货量同比增速为负，但2月改善幅度较大，库存也已经开始回补。（3）皮革及相关产品、家具及相关产品近期需求展现扩张态势，但库存尚未回升，未来可能存在补库的潜力。

除了美国之外，欧洲也出现补库存的迹象。使用新增库存/GDP观察欧元区库存的变动情况，该指标在2023年前三个季度都处于下降态势，显示去库存的信号，2023年四季度库存对GDP的带动作用增强，或显示欧元区正在迈入补库阶段。

第二，欧美金融条件边际转松，以及部分国家提前降息。2023年三季度美欧央行结束加息周期，随后受到降息预期等因素的影响，美国金融条件指数与欧元区的信贷标准指数均持续回落，反映欧美金融条件边际转松，有利于制造业的修复。另外，有部分国家已经提前降息，巴西、智利和哥伦比亚部分等新兴国家已于去年开始降息；今年3月瑞士央行将利率下调利率，打响发达国家央行降息第一枪。全球降息大幕或正在缓慢拉开，为全球的制造业需求提供支撑。

第三，发达经济体企业部门、居民部门资产负债表较为健康，为制造业复苏奠定基础。2020年由于疫情，全球发达国家的资产负债表受到了冲击，2021年开始进入修复进程，目前美欧居民和企业资产负债表已较为健康。2021第一季度，美国家庭和企业部门负债率达到了自疫情爆发以来的峰值（80.4%、85.5%），截至2023年三季度，两项指标已经分别下降至73.1%、78.4%。欧洲方面，截至2023年三季度欧元区居民资产负债率已处于2000年代以来的低位。主要经济体居民和企业加杠杆空间充足，这意味着全球新一轮制造业上行具有一定的可持续性。

全球制造业回升可能会制约美联储降息幅度，但我们判断年内降息仍是基准情形。2024年年初以来，美国经济依然表现出较强的韧性，4月10日亚特兰大联储公布的最新GDPNow模型预测美国第一季度实际GDP增速为2.4%。美国CPI同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超过市场预期。我们认为，美国经济的韧性与全球制造业回升息息相关，这会阻碍美联储降息的节奏。但可以看到，2023年下半年至今美国服务业景气度震荡下行，我们判断，后续美国经济在服务业放缓的影响下仍会温和下行，因此年内降息仍是基准情形。

全球制造业触底回升有望助力产能周期修复。2023Q1-Q2工业产能利用率连续两个季度低于75%，位于历史低位，显示产能周期探底，2023Q3、Q4产能利用率小幅回升至75%上方（75.6%、75.9%），尚未出现明显的改善。4月10日世界贸易组织发布的报告预测2024年全球货物贸易量将增长2.6%，明显高于2023年的-1.2%，且2025年有望延续今年的复苏势头，预计增长3.3%。我们判断，全球制造业回暖的背景下，我国制造业产品的需求有望得到提振，国内企业有扩大生产，增加资本开支的动力。2024年我国有望迎来产能周期的修复。

三、新一轮产能周期的主导行业研判

在上一部分我们提出全球制造业回升有望助力我国新一轮产能周期开启。本部分我们构建了三维度评价体系，帮助研判哪些行业有望成为新一轮产能周期的主导行业。

（一)三维度评价体系

如何评估行业未来的投资潜力？我们采用固定资产投资、利润总额和产能利用率三个指标，也就是三个维度来对每个大类行业进行评分，得分最高的行业即为未来投资潜力最高的行业。由于行业与行业之间存在不同的特性，在评估潜力的时候，我们不再进行横向比较，而是采取时间上的纵向比较方法，也就是每个行业不同发展阶段之间的比较。

评估投资潜力的具体步骤是：首先计算四个大类行业 2009 年以后的固定资产投资、利润总额的同比增速和2017 年以后的产能利用率；然后计算对应的投资增速分位数、利润增速分位数和产能利用率分位数；再根据每个行业三个指标 2022 年的分位数进行打分。理论上，行业投资增速分位数越小，说明近些年行业投资对比以前较弱，处于“欠投资”的状态，未来投资潜力较大；行业利润增速分位数和产能利用率分位数越高，代表近些年行业盈利情况较好、现有产能利用较为充分，这样的行业未来投资潜力较大。最后将每个行业三个指标对应的评分加总，得出最终分数。

工业行业分类依据为国民经济行业分类标准（GB/T4754-2017），考虑到数据可得性，本次评价未能覆盖全部工业行业，仅覆盖部分行业。我们从上游到下游分为上游采矿业、中游原材料加工业、中游设备制造业、下游装备制造业，四大类行业展开评价。

（二)四大类行业分析

（1）高技术制造业三维度得分情况

投资维度：2023年高技术制造业投资增速为20.3%，分位数位于50%以上，得0分。2009年以来，最高增速为44.4%，最低增速为-2.5%。

产能利用率维度：2023年高端制造业产能利用率为75.8%，分位数位于50%以下，得0分。有数据以来，最高为80.6%，最低为75.8%。

利润维度：2023年高技术制造业利润增速为-3.9%，分位数位于50%下方，得0分。2009年以来，最高增速为55.8%，最低增速为-13.5%。

总得分：0分。

（2）原材料加工业三维度得分情况

投资维度：2023年原材料加工业投资增速为3.4%，分位数位于40%下方，得2分。2009年以来，最高增速为31.4%，最低增速为-1.7%。

产能利用率维度：2023年原材料加工业产能利用率为76.4%，分位数位于50%以下，得0分。有数据以来，最高为78.2%，最低为74.5%。

利润维度：2023年原材料加工业利润增速为-23.1%，分位数位于50%下方，得0分。2009年以来，最高增速为63.3%，最低增速为-29.7%。

总得分：2分。

（3）设备制造业三维度得分情况

投资维度：2023年设备制造业投资增速为6.1%，分位数位于40%下方，得2分。2009年以来，最高增速为36.7%，最低增速为-4.7%。

产能利用率维度：2023年设备制造业产能利用率为78.4%，分位数位于60%以上，得2分。有数据以来，最高为80.5%，最低为71.4%。

利润维度：2023年设备制造业利润增速为1.8%，分位数位于50%以下，得0分。2009年以来，最高增速为55.6%，最低增速为-47.5%。

总得分：4分。

（4）采矿业三维度得分情况

投资维度：2023年采矿业投资增速为2.1%，分位数位于40%下方，得2分。2009年以来，最高增速为24.1%，最低增速为-20.4%。

产能利用率维度：2023年采矿业产能利用率为75.6%，分位数位于60%以上，得2分。有数据以来，最高为76.8%，最低为62.9%。

利润维度：2023年采矿业利润增速为-20.5%，分位数位于50%以下，得0分。2009年以来，最高增速为194.7%，最低增速为-58.7%。

总得分：4分。

（三)设备制造业和采矿业可能为新一轮产能周期的主导行业

从结果上来看，设备制造业和采矿业评分最高，为 4 分；原材料加工业为2分；高技术制造业为0分。也就是行业投资潜力排名是设备制造业=采矿业>原材料加工业>高技术制造业。

设备制造业和采矿业在投资和产能利用率两个维度表现较好，投资潜力较好。

原材料加工业投资维度表现较好，但产能利用率和利润维度表现不佳，投资潜力一般。

高技术制造业各个维度表现均不佳，面临新的产能过剩压力。

综上所述，我们判断2024年有望成为新一轮产能周期的开端，但这轮产能周期扩张并非全面性扩展，而是结构性扩张，不同行业之间分化明显，具备适当扩张条件的可能只有少数行业。设备制造业和采矿业可能为新一轮产能周期的主导行业。

四、产能周期修复的影响与投资机会

（一)产能周期对经济的影响

产能周期对经济增长有着积极的推动作用。一是企业扩张产能时会增加资本开支，固定资本形成直接计入GDP，对GDP增长形成支撑。2000年以来固定资本形成在资本形成总额中占比均超过9成，2001、2009、2017年资本形成总额对GDP的拉动分别为5.3、8.0、2.7个百分点，贡献率分别为63.5%、85.3%、39.5%，反映了在产能周期启动后的一段时间，投资对经济增长提供了强劲动力。二是固定资本的积累有助于提高劳动者的生产效率，并使得经济体的供给能力上升。历史数据显示，企业的产能周期与GDP同比的走势有较强的一致性。

信贷投放方面，产能周期往往伴随着信贷大量投放与企业资产负债率的企稳/上升。在企业扩充产能的阶段，企业融资需求走强，银行信贷规模扩张，企业获得贷款后进行投资更新产能，带动工业企业的资产负债率企稳或上升；而在下降阶段，企业去杠杆，资产负债率则呈现下降趋势。中国的M2在2001、2009、2017年均进入快速扩张期，工业企业的资产负债率也略有上升。

利率方面，企业融资需求的变化对利率影响显著。历史规律来看，使用10年期国债收益率、以及人民币贷款加权平均利率为参考指标，利率走势与产能周期存在相关性。在产能周期的上升阶段，利率触底回升；在下降阶段，企业融资需求减弱，利率趋于回落。

（二)关注资源品与出口链的投资机会

第一条主线是资源品。

全球制造业上升拉动工业品需求，有利于工业品价格上升。在全球制造业的上升阶段，CRB现货指数大概率会出现震荡上行。制造业进入下行阶段时，工业品价格通常会出现较为明显的下行压力。在所有的上游工业品中，“铜博士”在捕捉全球制造业景气度上较为敏锐，大部分的机械设备及建筑工业中都离不开铜这一金属的投入。纵观每一轮全球制造业上行的阶段，铜的波动幅度都要大于CRB现货指数。另外，还可以关注铝、镍等工业金属。

另外，国内中上游行业产能周期有望触底回升，煤、石化等板块或将受益。2022 年以来上游采矿业、中游原材料加工业的产能利用率维持在较高水平，这与2016年供给侧改革以来传统行业产能扩充力度相对克制有关。2023年四季度，煤炭开采、石油和天然气开采、化学纤维的产能利用率分位数均处于2016年以来的90%以上。我们的三维度评价体系显示上游行业的得分较高，具有扩大资本开支的动力。

第二条主线是出口链。2024年全球制造业的修复有利于全球出口，也会利好中国出口。我们把工业企业各行业根据其出口交货值占营业收入的比重，分为出口依赖行业和非出口依赖行业，出口依赖度超过10%的行业为出口依赖行业，其余则为非出口依赖行业。2023年数据显示，计算机通信、文教体娱用品、皮革制鞋、家具、纺织服装出口依赖度排名靠前。此外，下游制造业各行业的出口依赖度普遍较高，如计算机通信、电器机械、通用设备、专用设备等。出口量对于这些行业的利润、以及定价有着深远的影响。再结合美国的补库需求，我们认为，计算机、电子、轻工纺服、汽车及机械等行业景气度有望明显改善。

风险因素：政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期；地缘政治风险加大。

本文来源“宏观亮语”，作者解运亮、肖张羽，智通财经编辑：陈秋达。