邓海清：全年通胀峰值已现，“流动性拐点”不会改变

本文编选自微信公众号“海清FICC频道”，作者邓海清，陈曦，刘伟。

中国2月CPI同比2.9%，创2013年11月以来新高，预期2.5%，前值1.5%。中国2月CPI环比1.2%，前值0.6%。中国2月PPI同比3.7%，预期3.8%，前值4.3%。

1、2月CPI同比数据大幅超市场预期，主要在于低基数和季节性因素导致。去年底市场普遍预期2月CPI同比2.8%左右，只是在近期猪肉、原油价格大跌的情况下，2月CPI的市场预期有所下调，这也导致了2月CPI同比2.9%超出市场预期。

总体上，我们认为，尽管2月CPI同比明显超预期，但主要是由于基数和季节因素，2月CPI同比2.9%必然是全年的CPI最高点，随着基数效应和季节性因素消退，以及猪肉价格下跌，原油价格已经出现趋势性回落，医疗改革非食品价格冲击已过，CPI同比数据将逐渐下行，2018年不可能出现高通胀，我们估测全年CPI同比中枢2%-2.5%。

2、2月CPI同比2.9%，主要在于低基数和季节性因素导致。具体而言，2017年1月、2月CPI同比分别为2.5%、0.8%，2018年1月、2月CPI同比分别为1.5%、2.9%，很明显，由于2017年与2018年的春节存在错位的情况，导致了2017年1月CPI过高、2月CPI过低，这使得2018年2月同比基数较低，再叠加2018年2月春节，从而共同推高了2018年2月CPI同比数据。

从细项上看，2月细项同比涨幅较大的包括：食品烟酒3.6%、教育文化和娱乐3.7%、医疗保健6%。食品烟酒中鲜菜2月同比17.7%可能与春节因素和气候因素有关，但猪肉价格同比仅为-7.3%，印证我们2018年没有“猪周期”的观点;医疗保健6%，主要在于翘尾因素，2月环比仅为0.1%，随着医疗改革冲击的结束，将并不会进一步推高CPI数据。此外，交通工具用燃料同比仅为6.5%(2017年2月为17.6%，2017年8月至今均值为7.39%)，这与我们通过油价下跌得出交通工具用燃料通胀难上行的判断印证。

总体上，2月CPI数据符合我们在《“猪周期”的真相：商务部、统计局、农业部生猪数据打架，到底该信谁?》报告中的三大判断：2018年“猪周期”难起、页岩油供给下交通工具用燃料价格有顶、医疗价格一次性冲击结束，我们维持2018年通胀上行有顶的观点，市场不必过度担忧。

3、2月PPI同比3.7%，略低于市场预期，出现连续6个月下行，与2月PMI主要原材料购进价格和出厂价格大幅下行印证，随着PPI的逐步下降，意味着工业企业利润增速将面临明显下降。

4、关于央行货币政策，预测2018年全年CPI同比中枢2%-2.5%，不会引发央行货币政策收紧。从央行政策态度、通货膨胀水平上看，“不松不紧”仍是货币政策的主基调。由于2018年CPI同比均值大概率在2-2.5%，高通胀的可能性极低，从历史经验来看，在CPI同比不超过2.5%的情况下，央行不会由于通胀压力而收紧货币。

5、关于债券市场，作为“中国债市第一多头”，2017年底以来，海清FICC频道作出重要研判：“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，目前已经得到充分验证。我们认为，“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”的核心逻辑在于两个阶段：

第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段的核心驱动逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归;

第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧完全消退，大资管新规落地，存款加息冲击结束，债市风险点彻底消除，债券市场在价值区间内进一步走牛。

但是，关于3月债券市场，不确定性因素较多，市场情绪难以预料。我们在3月2日报告提出，对于近期资本市场，不确定性增加，股市、债市均存在短期冲击可能。对于3月债券市场，主要不确定性包括：(1)机构改革方案落地，(2)财经领导换届，(3)大资管新规落地，(4)美联储加息、中国是否存款加息，(5)经济数据能否确认基本面拐点;在这些不确定性面前，债券投资者情绪重回低迷、债市短期冲击也无可厚非。

站在更长期的角度，我们认为前述3月不确定性因素并不决定债券市场价值中枢，只会导致债券的短期价格波动。我们认为债券的价值取决于基本面和央行货币政策，因此维持3.8%以上的10年国债具有绝对的配置价值，“2018年最好、最确定性机会是利率债”。（编辑：艾宥辰）