让人热辣成瘾买单不断，火锅成了多金行业！深挖火锅产业链！

火锅产业链：成瘾性和易标准化两大属性赋予行业“高盈利+强扩张+抗风险”三大能力。火锅行业具备两大属性，赋予行业带来三大优秀能力：1）成瘾性，火锅由于其辣味型而具备成瘾性，在口味、价格、营养等多个影响因素中，口味因成瘾带来的长板效应而起决定作用，而消费者对价格和消费环境的不敏感性赋予了火锅产业较强的盈利能力、消费者对营养健康的低敏感性则提升了产业的抗风险能力；2）易标准化，火锅业态生产加工环节少、底料和调料可统一配置，且辣味能掩盖部分食材之间的差异，因此火锅具标准化属性，得益于此以及辣味的全国普适性，火锅产业扩张能力强，根据中国烹饪协会数据显示，2016年火锅企业营门店数量增长约14.2%，门店增速仍较快。

火锅餐饮业：全产业链布局加速，百家争鸣将走向何方?火锅是中式餐饮最佳赛道，2016年市场规模达3647亿元，占餐饮业总营业额约22%，根据Frost & Sullivan预测，2016-2020年行业年复合增速约为10.2%。由于准入门槛不高，火锅市场竞争格局较为分散，连锁化水平较低。因此火锅企业核心竞争力主要体现在：凭借品牌和门店扩张提升获客能力；通过完善供应链增强成本端管控和上游议价能力；延伸全产业链布局，寻求新业务拓展，迎合消费需求变化。

火锅调味料：品牌化、健康化推进行业集中度提升。从行业规模来看，借助火锅餐饮高速发展，火锅调味品行业增长稳健，在火锅餐饮市场10%增长基础上，健康化带来底料重复利用逐步消除，加之家庭渠道“轰趴”新场景扩展，预期行业2016-2020年复合增速为14.7%。从竞争格局来看，中国火锅调味料市场竞争激烈，格局分散，2015年CR3=24%，CR5=31%，但随着火锅餐饮连锁率提升及家庭消费持续升级，下游对品牌化、健康化火锅调味料的需求增强，预计行业集中度将稳步提升。

火锅料制品：消费场景拓展打开行业空间，龙头竞争优势持续增强。从行业规模来看，消费场景的扩展将拓展市场对火锅料制品的需求，打开行业增长空间。2008年以来，火锅料制品行业增速保持在30%左右。从竞争格局来看，火锅料制品产品同质化严重、格局分散，CR3/CR5分别为17%/22%，且行业地区发展存差异，龙头通过高端产品升级打造品牌力，行业集中度稳步提升。从盈利能力来看，行业竞争加剧，整体毛利率小幅下降，但龙头安井凭借较强的规模效应以及高效的渠道控费能力稳定净利率。

方便火锅：依托懒人经济解决一人食难题，行业空间广阔，产品渠道双优企业将胜出。从行业空间看，方便火锅兴起于2016年，测算目前市场规模约63亿，我们认为悲观/中性/乐观情况下市场规模分别为120亿/300亿/600亿元；从竞争格局看，市场集中度较高，2018年2月CR3/CR5为35.0%/48.7%，由于竞争加剧预期短期集中度将下降，但长期来看，随着行业规范的逐步建立，集中度有望提升；产品质量提升、品类扩张为主要趋势，兼具产品口味和渠道运作优势的企业有望在竞争中胜出。

风险因素：行业景气度不及预期，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

投资策略。成瘾性和易标准化为火锅产业带来高盈利能力、强扩张能力以及强抗风险能力，综上，首次给予火锅行业“强于大市”评级。同时推荐火锅产业链上调味料龙头颐海国际、料制品龙头安井食品及火锅餐饮龙头呷哺呷哺。

产业链探析：火锅经济正当道，全产业链景气高

火锅经济正当道，产业链趋于成熟。火锅，古称“古董羹”，因食物投入沸水时发出的“咕咚”声而得名，火锅自战国时期就已出现，如今已发展成为国民第一大美食。根据美团-大众点评研究院发布的《2015中国火锅大数据报告》，截至2015年9月，中国火锅商户已超35万家，销售额占比达22%，位居各品类之首，火锅经济正当道。而借由火锅经济的蓬勃发展，我国形成了完善的产业链布局，包括最上游的原料生产基地、到中游的火锅调味料与料制品、再到最下游的传统火锅门店与新兴方便火锅。

上游原料生产基地：标准化生产，规模化采购，现代化配送。火锅产业链上游是火锅配菜原料生产、加工、销售基地，并提供现代化配送服务。常用原料包括肉制品、辣椒、香油等。大型火锅连锁企业建立自己的原料基地以保证食品安全、降低采购与配送成本，如小肥羊建立了养殖基地，陶然居建立了辣椒生产基地。

中游火锅调味料与火锅料制品：龙头企业自建调料生产基地。火锅调味料包括火锅底料与蘸料两类，而火锅料制品则以鱼糜制品与速冻肉制品为主。火锅底料主要原材料包括植物油或动物油、辣椒、各类香辛调味料以及配料。火锅连锁品牌大多走过“经营火锅优而卖底料”的道路，如海底捞、呷哺呷哺、德庄均自主研发并生产火锅底料，布局火锅调味料不仅是纵深产业链的重要一步，更是看中火锅调味料细分市场在中国巨大的潜在规模。

下游传统火锅门店与新兴方便火锅。火锅产业链下游主要有火锅门店和方便火锅两大行业。前者即传统火锅餐饮业，满足消费者外出火锅聚餐的需求；后者是新兴方面火锅，作为火锅行业标准化的快消品，方便火锅解决了传统堂食火锅无法满足的一人食、方便快捷等消费需求。

因此，火锅产业链衍生出了火锅餐饮业、火锅调味料、火锅料制品等较为传统的行业，亦孕育了方便火锅等新兴行业。随着火锅而餐饮的繁荣发展，火锅调味料、火锅料制品、方便火锅等行业均保持快速发展趋势，对四个行业概况简览如下：

1）火锅餐饮业。火锅是中式餐饮最佳赛道，2016年市场规模达3647亿元，占餐饮业总营业额约22%，根据Frost & Sullivan预测，2016-2020年行业年复合增速约为10.2%。

2）火锅调味品。借助火锅餐饮繁荣高速发展，火锅调味品行业增长稳健，2016年市场规模约179亿，在火锅餐饮稳健市场10%稳健增长基础上，健康化带来底料重复利用逐步消除，加之家庭渠道“轰趴”新场景扩展，预期行业2016-2020年复合增速为14.7%，2020年达310亿。

3）火锅料制品。消费场景的扩展，如便利店关东煮等将拓展市场对火锅料制品的需求，打开了行业增长空间。2014年我国速冻鱼糜产量达151.79万吨，10年的年复合增速为16.5%。对标发达国家，我国速冻食品年人均消费量9kg/人，远低于美国60kg/人、日本20kg/人，未来空间很大。

4）方便火锅。方便火锅兴起于2016年，主要契机在于迎合了新兴的懒人经济、一人食文化、方便产品升级换代等趋势，经测算目前市场规模约63亿，我们认为悲观/中性/乐观情况下未来方便火锅市场规模分别为120亿/300亿/600亿元。

龙头企业积极布局全产业链。行业内龙头快速成长，并开始积极布局全产业链，通过延伸产业链，首先企业能保证原料品质的稳定，其次在食品安全上更加可控，最后自产自销的模式降低了企业的采购成本与运输成本，因此龙头纷纷布局上游。以海底捞为例，公司成立蜀海（北京）供应链管理公司，设置现代化物流中心、食品加工中心、底料加工厂、蔬菜种植基地、羊肉加工厂等，是集研发、采购、生产、仓储、运输为一体的餐饮供应链服务提供商，为海底捞的上游供应提供保障。另外，海底捞还布局中下游，关联公司颐海上海与新派上海成立合资公司，投资5000万从事方便火锅产品的生产及销售。

高景气解析：成瘾性与长板理论，标准化与纵横拓张

在火锅产业高景气度的背后，我们认为，成瘾性和标准化特质具有至关重要的作用，给整个火锅产业带来了较强的盈利能力、较强的抗风险能力以及较强的扩张能力，具体来看：

1）火锅消费的成瘾性：根据中国烹饪协会发布的《2016年餐饮消费调查报告》，在消费者的点餐依据中，首要因素是口味喜好（32.7%），而在口味喜好中，“麻辣”获得“最受欢迎味型”（21.7%）。麻辣味型逐渐成为一种跨越地域的主流饮食文化，从区域性的市场进入到家喻户晓的大型食品公司的主要产品中。辣味能够让人产生轻微痛苦感，大脑受到痛觉刺激时会释放内啡肽来减少刺激，而内啡肽是会上瘾的，因此辣味食品成瘾性强，这也是小龙虾、鸭脖、泡椒凤爪、辣条等辣味食品能成为爆款的原因之一。火锅可分为北派、川系、粤系三大派系，其中川系火锅以麻辣鲜香著称，商户占比达74%，是中国最主流的火锅派系。因此，火锅消费具备较强的成瘾性。

成瘾属性将火锅消费者的选择模式从短板效应切换至长板效应。在普通的消费模式中，个人选择受多个因素的综合影响，且次要因素的负面效应对决策的影响作用较大，称之为“短板效应”，但一旦一种消费品具备了成瘾属性，那么这种短板效应会切换长板效应，即最优先的影响因素几乎决定了最终决策，而次要因素的负面效应影响力有限，火锅消费即是如此。口味起了决定性的因素，而类似价格、营养健康等因素的影响作用十分有限。

成瘾性的长板效应为火锅产业带来较强的抗风险能力和较强的盈利能力。前述火锅消费成瘾性具长板效应，为行业带来两大优秀能力：

首先，抗风险能力。在成瘾性消费中，口味是首要考虑的因素，而健康营养等因素为次要考虑因素。与小龙虾、辣条、泡椒凤爪等产品类似，消费者吃火锅决定性因素为口味，而是否健康等相对不太重要，因此重油重辣等方面被主动忽略，因此在以“食品健康”为主要风险的食品饮料行业中，火锅具备较强的抗风险能力。 2017年海底捞出现了“老鼠门”事件，在经过大力整改之后，同时得益于公司一直以来良好的品牌形象，未对公司造成致命性影响，大大降低了黑天鹅事件事件对公司的毁灭性打击，则在一定程度上体现了火锅产业的抗风险能力；

其次，较强的盈利能力。一方面，由于成瘾消费中价格亦为次要考虑因素，因此下游消费者对价格的敏感性较低，由此可能带来整个火锅产业链盈利能力的提升；另一方面，类似于餐饮服务环境、门店位置等对火锅消费的决策影响亦比较小，因此火锅企业可以减少相关方面的投资，盈利能力增强。

2）火锅产品的易标准化属性。与其他餐饮形式相比，火锅相对比较容易实现标准化，我们认为主要原因有以下几点：第一，火锅餐饮去除了差异化较大的后厨处理环节，只要有“底料+蘸料+料制品”火锅三件，即能做出口味类似的火锅，而“底料+蘸料+料制品”又可统一配置，容易实现标准化；第二，辣味较重口，能掩盖部分食材之间的差异，基本麻辣味超越食材成为火锅本味。这也解释了为什么消费者能够通过购买火锅三件，就能在家里做出美味火锅，以及为什么方便火锅能够做到和门店口味类似。

易标准化属性+辣味的全国普适性，为产业带来较强的外延扩张能力。火锅产品容易标准化，以及辣味成为一种跨越地域的主流饮食文化，具备全国普适性，两者叠加作用下，火锅产业在全国范围迅速扩张，根据中国烹饪协会数据显示，2016年火锅门店数量增长约14.2%，门店增速仍较快，且渗透率近超过7%，居各品类之首。

行业景气：餐饮行业快速回暖，火锅业态发展强劲

“十二五”期间餐饮高端需求受到抑制，消费升级驱动大众餐饮需求快速上升，餐饮行业迅速回暖。2017年我国餐饮消费总额39644亿元/+10.7%，连续3年收入增速持续高于社零消费总额增速；餐饮消费占全国社零总额约10%，维持稳定。国家统计局数据显示，预计至2020年我国人均食品消费约7600元，CAGR约8.5%。

2017年，限额以上餐饮企业收入9751亿元/+7.4%，延续反弹趋势。限额以上餐饮企业收入占社零总额比重由2013年的3.4%降至2.6%，行业集中度有所降低。消费升级背景下，涌现出一批高效运营、快速扩张的连锁品牌，满足消费者日益个性化、品质化需求。同时，互联网和移动支付为企业提供了全新的销售渠道，提高了经营效率，推动行业转型升级。商务部数据显示，2016年在线订餐用户规模约2.6亿人，餐饮O2O市场规模2092.4亿，渗透率达5.8%。

快节奏生活下，快速休闲餐厅和预加工食品需求增强。2016年，城镇居民服务性消费支出占比已达41%。快节奏生活下，社交活动和应酬增多使得在外用餐消费频次增加，居民外出就餐比例持续提升。过半消费者每周有2-3次外出就餐机会。同时，我国城镇2-3人的小户型家庭占比达半数以上，随着社会分工日益明确，越来越多女性不再回归家庭而是走向职场，碎片化时间催生了快速休闲餐厅和预加工食品需求。

快速休闲餐饮（Fast Casual Restaurant，FSR）是发展快车道。根据Frost & Sullivan预测，2018年国内快速休闲餐饮市场规模将达372亿元，5年CAGR约24%。对标美国市场，2016年快速休闲餐饮收入规模约470亿美元，5年CAGR约10.1%，占整个快餐（Quick Service Restaurant，QSR）市场份额的21.3%，目前我国FCR市场占QSR市场份额仅3%，成长空间广阔。

火锅餐饮蓬勃发展，为餐饮第一大品类。从营业额来看，美团-大众点评研究院《2017中国餐饮报告白皮书》数据显示，火锅占据2016年餐饮业总营业额的22%，根据Frost & Sullivan统计，2015年我国火锅市场规模约3553亿元；预计至2020年市场规模可达5774亿元，CAGR约10.2%。

国民第一大美食：价格亲民，大众消费。根据中国烹饪协会发布的《2017年中国餐饮业年度报告》，餐饮业大众消费已达80%。火锅价格亲民，属大众消费范畴。中国火锅人均消费价格为64.8元，34.4%的火锅消费集中在60-65元这一大众市场，80元以上的高端火锅则很少。不同城市火锅消费水平有所差异，一线城市人均消费在74.1元左右，而火锅“大本营”西南地区仅为55元，兰州以126元位居人均火锅消费水平榜首。而根据口碑网统计，成都火锅消费者中约65%为18-30岁年轻人，平均每单消费最高的是30-35岁80后消费者，溢价区间达50-100元，仅次于中餐。

行业格局：品牌林立，竞争激烈

餐饮品牌连锁化率较低，行业呈金字塔结构。我国目前餐饮市场规模达3.9万亿元（约为日本2倍），餐饮门店数量约500万家（是日本的9倍、美国的5倍）；然而我国餐饮连锁企业不仅在门店集中度（0.7%，每千家门店中仅7家属于连锁品牌）或是连锁企业市场份额（6.2%）上都处于较低水平。对比中美餐饮50强门店来看，由于我国餐饮业态以中式正餐和火锅为主，近9成餐饮企业尚未达到1000家门店，行业呈现金字塔结构。美国餐饮业态主要是快餐和休闲餐饮，标准化程度高，门店数量多集中在1000-5000家，平均门店数量约3000家，呈纺锤形分布。

火锅由于食材加工简单，对后厨要求不高，低准入门槛形成了极为分散的市场格局。截至2016年，国内火锅50强企业营收为735.2亿元（约占火锅行业18.6%）。根据wind数据，大型火锅连锁企业中海底捞的市场占有率约1.5%。已挂牌上市的连锁火锅企业中，呷哺呷哺、小尾羊等五家企业合计市占率不到1%。未来随着火锅占餐饮收入比重逐步增加，行业内整合有望提速。

火锅市场正由增量向存量竞争过渡。2016年全国火锅门店存量变化显示，绝大多数一、二线城市的存量门店相较年初有所下降，主要由于火锅门店易于扩张但质量层次不齐，淘汰率较高，优势逐渐向具备品牌效应的火锅门店集中。根据中国烹饪协会评选的“中国十大品牌”数据，近年来仅海底捞、东来顺、呷哺呷哺和重庆德庄长期保持前十地位。

餐饮企业对成本端的把控显得尤为重要。造成火锅行业竞争激烈、关店率居高不下的核心原因主要包含租金成本、人工成本上升以及原材料价格波动，同时因菜单和服务同质化程度高，门店之间相互竞价，食品安全问题也屡见不鲜。租金水平来看，一线城市总体基本持平，二线城市略有下降。2017H1上海全市购物中心首层平均租金约994元/㎡/月，半年度环比增长1.15%，同增0.9%。餐饮业态租期较零售业态更长（5-7年），承租能力低，一般放置在最高楼层，保底租金增幅每年增2%-3%。

餐饮门店承租能力敏感性测算：通常火锅店店面面积在200m2以上，15个桌位，假设单桌消费80元*2.5人/桌=200元，我们按照一二三线不同保底租金价格以及翻台率对其承租能力（租金和营收比）进行敏感性测算，一线城市高翻台率情况下，承租水平约为11%-15%；二、三线城市翻台率乐观情况下的承租水平为8%-12%、6%-9%。一般快餐店承租水平可达8%-12%，大众餐饮坪效低于快餐门店，承租水平约7%-8%更为合理。因此我们认为，一线城市商圈的火锅品牌若溢价水平或翻台率较低，更容易触及到承租能力的红线；若能维持较高翻台率，二三线城市的非核心商圈无疑是火锅店快速发展的温床。

盈利模式：门店快速扩张，全产业链布局提速

餐饮O2O渗透率提升，收入来源更趋多元化。根据中国烹饪协会数据显示，2016年火锅企业营业总额同比增长9%，门店数量增长约14.2%，餐位增长约6.3%，员工总数增长17.1%。收入结构来看，食品加工/外卖销售、电商销售、包间销售和酒水饮料销售额分别占总营业额的25.5%/28.4%/24.4%/10.9%，占比相对均衡。随着餐饮O2O渗透率的提升，收入来源更趋多元化。

成本费用端来看，原材料、房租和人力成本合计占比达63.5%。2016年，火锅企业除各项税费外其余成本均有不同程度上升。蔬菜、肉类、食用油等原材料进货成本同比增0.55%，人力成本同比增2.44%，房租成本同比增约2%，倒逼企业内部经营管理及成本管控能力提升。

从经营效益来看，火锅盈利水平高于正餐。火锅门店面积适中（200-300m2），菜品样式简单，上菜速度快，坪效和翻台率均高于正餐（中式正餐的翻台率平均1.5-2.5，普通火锅店3-5，快餐7以上），但由于火锅后厨数量少，前厅服务人员占比约4/5，岗位能力要求低，人均劳效略低于正餐。2016年火锅行业平均毛利率约54.75%，净利润率约13.51%（VS 正餐约7.38%）。

行业内正逐步形成全产业链的竞争格局。餐饮商业模式通过不断革新，已涵盖服务业（餐饮服务）、零售业（外卖、外带）、制造业（原材料加工，调料制作）、物流（食材储存运送）以及养殖业（原材料供应）。因此，我们认为火锅乃至一般餐饮企业的商业模式应当遵循以下发展逻辑：1）获客（把握需求变化，门店选址扩张，提升服务品质）；2）供应链管控（集中采购，把控质量，降低成本）；3）产业链布局，整合上下游业务；4）业务创新，提供高附加值服务。长期来看，掌握产业链核心议价能力的品牌将形成突围

呷哺呷哺具较强连锁复制能力，在格局分散的行业中具备明显竞争优势。餐饮业属于完全竞争的红海市场，整体格局极为分散。火锅是餐饮业最大品类，占餐饮业总营业额的22%。由于市场空间大、准入门槛低，市场参与者众多，同时也造就了品牌显著的长尾化特征，企业之间质地差异明显，区域扩张的不确定性和IPO之后是否具备持续盈利增长的能力一直以来都是餐饮企业寻求上市的最大屏障，具备连锁复制能力的品牌更为稀缺。我们认为，优秀餐饮企业能够凭借门店扩张维持营收增长，保障充足现金流支撑业务发展；依托标准化的管理体制和完善供应链扩大成本端优势，实现规模效应，达到盈利能力的长效提升，分享行业成长红利。如快速休闲火锅龙头呷哺呷哺。

【三、火锅调味料：2B增长打底，2C潜力巨大】

市场规模：增长动力充足，预计未来5年CAGR约15%

市场规模：借助火锅餐饮繁荣高速发展，预期2016-2020年复合增速为14.7%。根据美团-大众点评研究院发布的《中国餐饮报告（白皮书2017）》，2016年中国火锅餐饮服务市场（按消费价值计）达3647亿元，根据Frost&Sullivon预计2020年这一规模将达5774亿元。随着城市化进程的加快与人均收入的不断提升，火锅餐饮服务市场将不断增长。而借助火锅餐饮业的繁荣发展，近年来火锅调味料市场发展迅速，目前已成为复合调味料第二大细分市场，2015年火锅调味料市场规模达154亿元，根据Frost&Sullivon的预测，2020年市场规模将达310亿元，2016-20年复合增长率14.7%，维持较高增速。

驱动力一：家庭聚会轰趴兴起，火锅调味料拯救厨盲，新场景驱动火锅调味料市场持续扩大。一方面，中国消费者家庭餐饮正走向多元化，home party逐步在年轻人中流行起来，而轰趴讲究热闹、有气氛，具备群聚形式（多人用一锅）的火锅具备天然热气氛属性，自然成为轰趴首选。另一方面，由于生活节奏的加快及事业女性占比不断升高，“下得厨房”且有时间下厨房的女性越来越少，更遑论“君子远庖厨”，一包连锁品牌的火锅底料，加水煮开即可复制出火锅店“同款”味道，免去复杂的烹饪工序，方便快捷，成为了拯救“厨盲”的神器。综上，火锅调味料“热气氛+方便属性” 使其成为消费者轰趴的不二之选。新场景的拓展驱动火锅调味料市场持续扩大，从阿里线上数据可看到，家庭消费火锅调味料迅速扩张，海底捞、德庄、小龙坎等品牌迅速做大，其中海底捞（颐海国际）明显领先于其他品牌。

驱动力二：火锅餐饮市场增长+健康化需求增强拉动调味料行业增长，中高端市场潜在空间巨大。餐饮消费对火锅调味料市场的拉动主要体现在以下两个方面：

1）火锅餐饮市场增长。火锅餐饮行业依然维持较高速增长速度，2016年火锅餐饮工业产值规模为3646.5亿元，同增14.6%，而近5年的年复合增速亦为14.6%，下游市场的快速发展有效拉动火锅调味料市场增长；

2）健康化需求增强。消费者健康化诉求的增强将从以下两方面影响火锅调味品行业：一方面，原先部分火锅门店出于节省成本等目的，对火锅底料进行了重复使用，经营不规范，而随着消费者健康化诉求的增强以及政府对食品安全卫生的监管逐步趋严，这种现象将逐步被消除，因此预期火锅底料的消费频次将提升，销量增长带动市场规模增加；另一方面，火锅门店趋于采购以豆油及菜籽油等植物油制成的中高端火锅调味料，拉动中高端火锅市场发展，自2010年开始，中高端火锅底料占比稳步提升，2015年占比为22.6%，根据Frost&Sullivon预测，2020年将达29.6%，中高端市场潜在空间巨大。量价齐升将拉动火锅调味料，尤其是中高端市场的增长。

该驱动力在公司层面的证据来自于颐海国际，颐海是海底捞餐厅唯一指定的火锅底料提供商，作为海底捞的独家底料供应商，依托海底捞在中国餐饮业的快速发展，实现了关联销售收入高速增长，2016年关联销售收入6.06亿元，同增30%，近3年的年复合增速超50%，实现远高于行业15%的增速。

竞争格局：行业竞争激烈，集中度稳步提升

行业竞争激烈市场分散，中高端市场集中度更高。中国火锅调味料市场竞争激烈，格局分散，根据淘数据（2018年2月）显示，火锅底料市场CR3、CR5分别为30.4%、37.4%。相较而言中高端火锅底料市场更为集中，2015年按销售价值排名前三大厂商为颐海国际（34.7%）、德庄（10.7%）、小肥羊（5.7%），CR3=51.5%。

无论是从餐饮消费还是家庭消费来看，对品牌化、健康化火锅调味料的诉求都在增强，推动行业集中度稳步提升。尽管目前火锅底料竞争激烈市场分散，但我们认为未来火锅调味料市场的品牌化趋势明显，行业集中度将稳步提升：

从餐饮消费看，由于火锅连锁经营模式具备成本、价格、品牌等多方面优势，因此连锁经营是未来火锅店主要发展方向，而随着火锅门店连锁化趋势显现以及品牌火锅餐饮企业渠道下沉持续推进，出于对采购的标准、便利以及底料质量控制目的，门店对品牌化、包装化火锅底料的需求日益提升，品牌知名度低、散装化程度高的小企业将会被逐步挤出市场；

从家庭消费看，随着居民消费水平的提高和对健康饮食诉求的增强，居民将更加偏好大企业产品，而颐海国际（海底捞）、德庄、小肥羊等知名品牌已在居民心中建立起一定的品牌认知和产品信任感。从家庭渠道消费者的选择角度看，这种品牌效用将逐步增强，越来越多的居民将选择知名品牌的产品，而原先手工作坊的无品牌产品的需求将会逐渐缩小，市场份额为知名企业夺取。

集中度提升背景下，预计行业龙头颐海国际将充分受益。颐海国际为国内中高端火锅调料生产商龙头企业，市占率达30%。公司是海

渠道分析：零售及餐饮渠道均量价齐升

底捞餐厅唯一指定的火锅底料提供商，同时通过第三方渠道（餐饮、电商、经销商）销售产品。目前公司在餐饮渠道的占比较高，其中进海底捞的销售占比即55%，而在未来在餐饮和家庭渠道集中度均提升的背景下，一方面在餐饮渠道受益于海底捞的强势增长，另一方面在家庭渠道迎合消费者对健康化、品牌化中高端底料需求，预期公司双渠道均能实现较高增长，持续抢占中小企业的而市场份额，提升市占率。

零售渠道为主，餐饮渠道占比有望提升。作为调味品行业的细分子行业，火锅调味料市场的渠道结构与调味品市场基本类似，主要有传统渠道、商超渠道、以及餐饮渠道三大类，其中传统和商超渠道统称零售渠道，2015年渠道占比达50.1%，而餐饮渠道占比为46.1%，其余3.8%为电商等其他渠道。对比整个调味品行业，餐饮渠道占比60%，主要系目前存在一些非连锁火锅门店自制底料，而未来随着火锅餐饮连锁经营占比提升，餐饮渠道对包装化调味料的需求增强，餐饮服务渠道的占比有望提升。

零售渠道：轰趴兴起，带动家庭消费量增提速。前文已经提到，轰趴场景的出现拉动了家庭渠道的火锅调味料消费，且主要的拉动着力点在于消费量。过去市场普遍认为由于家庭消费对调味品的价格敏感性低，因此均价的增长为主要驱动力，但从一般的家庭自煮火锅扩张到新的轰趴场景，贡献了新的销售量增量，销量增长亦成为该渠道重要成长动力。

餐饮渠道：下游餐饮市场扩张+健康化趋势拉动餐饮消费量价齐升。市场普遍认为火锅调味料餐饮渠道的量增逻辑清晰，但由于渠道对价格敏感性强，因此价增趋势难以形成。我们认为，餐饮渠道无论是销售量、还是均价增长的动力均较强。前文已经提到，一方面，餐饮市场依然维持14.6%的销售增长速度，拉动调味品在销售量上的增长；另一方面，健康化趋势不仅提升了餐馆购买调味品的均价，而且逐步消除底料的重复利用，提升销量增长。综上所述，餐饮消费有望量价齐升。

行业规模：消费场景拓展促行业高速增长，对标国际提升空间大

消费场景多样化，驱动行业维持高速增长。火锅料制品以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主。工业化的鱼糜制品起源于日本，初期定位为价格较高端的小众产品，随着城市生活节奏的加快以及鱼糜产品的营养价值逐渐得到消费者认可，鱼糜制品的价格逐步趋向大众化，并广泛应用于火锅、关东煮、麻辣烫等多种消费形式。消费方式的多样化拓展了市场对火锅料制品的需求，打开了行业增长空间。2008年以来，火锅料制品行业增速保持在30%左右，2010年市场规模达到160亿元，占整个速冻食品市场的31%，其中速冻鱼糜制品产量自2002年以来保持高速增长，至2014年已达151.79万吨。

便利店餐饮化，店内关东煮进一步带动对火锅料制品的需求。2016年中国便利店门店数量达9.8万家，同比增长9%，便利店行业销售额1334亿元，同增13%。便利店将品类向餐饮鲜食化扩展是未来重要趋势之一，通过打造标志性的餐饮食品提升差异化竞争力，从而增强消费者的粘性。关东煮食用便捷，种类丰富，是便利店最受欢迎的产品之一，根据德勤研究的调查显示，关东煮位列7-Eleven顾客目标商品第四名，是除饮料等传统品类外第二位的鲜食类商品。7-Eleven在中国经营数据显示，速食类商品（FF，Fast Food）已成为便利店销售额和毛利的最大组成部分，销售占比达42.9%，毛利贡献达46.6%。

反季速冻食品空间广阔，如速冻小龙虾，完美解决两大小龙虾产业痛点，空间值得期待。小龙虾作为夏季爆款食品，受到消费者，尤其是年轻一代的喜爱。根据全国水产技术推广总站《中国小龙虾产业发展报告（2017）》，2007至2016年，全国小龙虾养殖产量由26.55万吨增加到85.23万吨，增长221%，小龙虾经济总产值达1466.10亿元。

小龙虾产业在迅猛发展过程中，出现了两大痛点。1）从消费者需求看：供给季节性特征强，反季销售问题亟待解决。2）从餐饮需求看：标准化程度低，小龙虾餐馆经营成本高。

安井食品速冻小龙虾解决这两大痛点，未来空间值得期待。公司于2017年6月推出速冻小龙虾，通过速冻锁鲜技术，力求口感与新鲜小龙虾保持一致，从而解决了反季销售问题。同时速冻工艺生产的小龙虾，标准化程度高，只需回温便可在短时间内做好一份小龙虾，省去了大量的人工费用和时间成本。因此，无论从消费者还是餐饮门店的需求来看，反季速冻食品小龙虾空间都值得期待。

未来空间：方便快捷营养丰富，速冻食品消费者接受度高，对标国际提升空间大。速冻食品既能最大限度保持食品本身的色泽风味及营养成分，又能有效抑制微生物活动，保证食用安全，且烹调方便，适合当今快节奏的生活。作为速冻食品的主要品类，火锅料制品既可用于在家烹调火锅，又可用于制作其他菜肴，满足消费者的多元化需求。对标发达国家的速冻食品年人均消费量，美国60千克、欧洲30-40千克、日本20千克，中国仅为9千克，与发达国家差距较大。从国际经验来看，经济越发达，生活节奏越快，社会化分工越细，对速冻食品的需求就越旺盛，因此未来人均消费仍有较大的提升空间，行业规模增长可期。

竞争格局：行业加速整合，产品升级打造品牌力

产品同质化严重，火锅料制品行业格局分散。由于火锅料制品行业进入门槛低，产品同质化严重，消费者品牌忠诚度不高，因此市场价格竞争激烈，格局较为分散。2012年全国各类速冻食品生产企业数量已增加至2592家，且企业生产与销售的区域性特征仍较为明显，导致行业龙头与大量中小企业并存，目前行业龙头安井食品的市占率仅约为9%，行业CR3/CR5分别为17%/22%。

税收、环保管理政策趋严，行业加速洗牌。在行业发展初期，由于政府在税收和环保等政策上管理较为宽松，因此较多中小企业均在税务、环保规范等方面存在一些问题，由此节省成本，获得相比规范上市企业的相对优势。而近年来政府一方面加强了对税收的规范化管理，2016年全国首个统一的国地税征管应用系统——金税三期上线，该系统运用大数据评估与云计算来监管企业的纳税行为，使企业难以再偷漏税；另一方面，2017年《固定污染源排污许可分类管理名录》、2018年《排污许可管理办法》《中华人民共和国环境保护税法》等均加强了对企业环保的要求，监管趋严。因此在税收、环保管理政策均趋严的背景下，喊个将加速洗牌，众多不规范的中小企业被挤出市场。

地区发展存差异，全国性品牌正逐步形成。速冻鱼糜制品在福建、广东等比较发达的东南沿海地区发展较为成熟，包括安井食品、海霸王、海壹等大型生产企业占据主要市场份额。速冻肉制品行业则集中于肉类供应较为发达的山东地区，以山东惠发、山东佳士博为代表，占据长江以北的市场。未来随着地区间饮食习惯的趋同，冷链系统的完善与渠道下沉，全国性品牌有望在各区域龙头中产生。

龙头积极升级已有产品，通过高端产品升级打造品牌力。龙头企业如安井食品、海欣食品等都通过深入研发中高端家用火锅料产品，在差异化竞争中塑造品牌力，提升产品的溢价力。例如安井食品采用“节日产品日常化+区域产品全国化”的产品战略打造大单品、在已有潜力产品上进行产品升级，推出高端产品，比如“丸之尊”、手撕仿雪蟹、QQ鱼籽包等；海欣食品2014年推出高端品类“鱼极”，跳出中低端产品的白热化竞争，有望为未来打开提价空间。

综合来看，随着政府对食品安全、环保、税务治理的监管日趋从严，大量中小企业将在竞争中逐步退出行业，同时行业龙头企业积极的品牌推广，加之受益于全国各地区间饮食习惯的趋同、物流冷链系统的完善，市场份额将呈现逐步集中的趋势。

盈利分析：行业竞争加剧，龙头企业依靠规模效应稳定盈利

淡水鱼糜生产工艺的进步带来鱼糜价格逐年下降。鱼糜价格自2010年以来逐步攀高，主要是由于我国海洋资源的逐渐衰退导致海水原料供应不足，加之政府对近海捕捞的限制日趋严格，导致杂鱼鱼糜平均单价走高，于2013年达到历史最高值1.35万元/吨。随着近年来淡水鱼糜生产设备和工艺的改造与提升，且淡水鱼原料开发成本显著低于海水鱼，冷冻鱼糜企业供给增加，鱼糜成本逐年下降。

龙头采购量大，上游原材料议价力强。火锅料制品龙头企业如安井食品，鱼糜采购需求大，因此拥有较强的议价力。将安井食品的鱼糜采购价格与行业平均的鱼糜价格进行对比：2013-2015年，安井的鱼糜采购价格为1.22万/1.12万/1.08万元/吨，同期行业杂鱼鱼糜的平均单价为1.35万/1.30万/1.15万元/吨，安井的采购价格比行业平均低10%左右。

火锅料制品行业毛利率总体小幅下降，净利率龙头稳定。火锅料制品行业受到行业同质产品过多的影响，产品定价呈下降趋势，行业龙头公司安井食品火锅料制品定价逐年下调，2013-2016年火锅料制品平均吨单价为1.35万/1.26万/1.13/1.05万元/吨。受到产品成本小幅下降的抵消，总体毛利率呈小幅下降趋势。行业龙头安井食品毛利率略低于行业排名第三的海欣食品毛利率，但净利率较高，其中2015年安井食品净利率高于海欣食品9.9Pcts。安井食品净利率相对较高主要得益于规模效应以及高效的渠道控费能力。

龙头公司吨成本由于生产规模效应而降低，盈利能力增强。安井食品2013-2016年产量大幅上升，复合增速达到26.9%，吨成本也随之下降，2013-2016年吨成本分别为0.62万/ 0.61万/0.56万/0.54万元/吨，低于海欣食品的0.85万/0.85万/0.85万/0.84万元/吨，在行业总体鱼糜价格下跌背景下，安井食品由于产量大幅增加，规模效应更强，因此单位成本2013-2016年下降更多，达13.0%，同期海欣食品吨成本仅下降0.5%。

以安井食品和海欣食品为例，两者净利率差异较大的原因为销售费用率与管理费用率。2016年安井食品与海欣食品毛利率分别为27.1%和30.7%，主要原因为安井食品通过降价推广方式扩张导致其毛利率略低于海欣食品。安井食品与海欣食品销售费用率分别为14.2%/21.5%，安井食品在收入增速达17%时销售费用率控制在较低水平（同期海欣销量增速13.5%）。安井食品与海欣食品管理费用率分别为4.8%/7.3%，主要原因为管理费用存在一定刚性，营业收入金额越大的企业管理费用率相对更低，同期速冻食品行业营收高于安井与海欣的三全食品管理费用率为4.1%。

海欣食品销售人员职工薪酬占收入比、仓储运输费占收入比高于安井食品，为销售费用率居高不下主要原因。2013-2016年安井食品销售费用率低于海欣食品，差额分别为6.2%/ 6.3%/11.7%/7.4%。根据销售费用率拆分，差异主要来自于销售人员职工薪酬占收入比、仓储运输费占收入比、商超费用与广告费用占收入比。以2016年为例，海欣食品销售人员职工薪酬占收入比高于安井食品3.4pcts，仓储运输费占收入比高于安井食品2.3 pcts。

经销模式为主的公司对经销商的控制能力以及对于商超的费用控制、广告的精准投放成为低销售费用率的核心因素。由于火锅料制品的销售以经销渠道为主，对于经销渠道的管控是控制销售费用率的核心之一。以安井食品为例，销售金额大于500万元且合作年限大于4年的经销商客户数从2013年的55家上升至2015年的104家，大商销售收入占经销渠道收入比重由44.0%上升至61.9%，销售人员保持稳定的前提下销售收入稳步增长，人力成本得到有效控制。与此同时，2016年安井火锅料制品销量为21.19万吨，海欣食品为7.58万吨，经销商数由2013的664家精简为486家，收入增加的规模效应以及大商收入占比的增加使安井食品的销售人员用工成本占收入比更低。此外，聚焦于终端布置的户外广告也使安井在保证宣传效率的情况下降低广告费用占比。

异地建厂控制仓促运输费用与差旅会务费，全国化布局助龙头控制销售费用率。受益于规模体量，火锅行业龙头安井食品采用“销地产”的基地建设模式，在江苏及辽宁设厂，使得公司的运输半径得以减少，公司的物流仓储运输费用占收入比低于海欣食品。相比“销地产”的模式，海欣食品运输半径更大，差旅也相应更多。全国化布局促使龙头公司获得更低的仓储运输费率和差旅会务费率。

诞生契机：解决四大痛点，百亿市场可期

痛点1：懒人经济当道，不出门+懒得涮。随着外卖软件、快递业务的普及和生活压力的增大，青年一代渴望在忙碌的工作之余尽可能得到放松和休息。据企鹅智酷调查，76%的觉得自己有些“懒”，71%的人愿意尝试网上订食材这种消费方式，给外卖和方便食品带来契机。一瓶冷水就能加热的方便火锅，将懒的诉求照顾到了极致，免去火锅店漫长的排队与等待上菜时间。方便火锅结合“方便”属性并融合火锅餐饮形式，以其新颖、经济、便捷的属性满足年轻消费者的需求。

痛点2：第四次单身潮来袭，一人食文化会越来越盛行。火锅具有典型的聚餐属性，无法覆盖单人消费场景，大大制约了火锅市场的发展，也成为成瘾性消费的火锅发烧友的痛点，于是适合一人食的方便火锅应运而生。人口结构的变化也是方便火锅等方便速食产品流行的原因。 2017年中国单身独居人口已达2亿，独居人口从1990年的6%上升到2013年的14.6%，单身独居群体日益庞大。在日本，因不婚主义、少子化、未婚人数增加等因素带来了庞大单身人群，餐饮业意识到“一人食”的新需求，单人座位、一人份食品正成为餐饮新趋势。

痛点3：方便食品2.0时代：传统方便食品式微，方便自热产品升级换代。中国方便面市场规模自2013年开始已连续三年下降，2016年方便面市场零售价值为857.60亿元，较2013年下降8.10%。方便面行业的衰落并不意味着人们对速食产品需求的减弱，方便自热产品接力方便面开启了方便食品新时代。营养更均衡、食材更丰富、口味更多元使得方便自热产品优于方便面，随着自加热技术的成熟，方便自热产品已进行了多品类延伸：方便冒菜、方便米饭等。

痛点4：火锅外卖“先天不足”，方便火锅解决痛点。外卖业务正逐渐成为传统餐饮企业全新的营收增长点，但是对于火锅等细分餐饮行业，外卖有着无法解决的“先天劣势”。以海底捞外卖业务为例，除了外送费，顾客还需支付一笔炉具锅具使用及回收费，金额按照50元/次或者餐费的10%收取，这与外卖业务便捷性初衷相悖。对于商家来说成本高、客单量少，因此火锅外卖发展缓慢。方便火锅解决了痛点：标准化的产品、一次性的餐具、免去外卖等待时间，只需10-15分钟便可得到与在火锅门店相同的味觉享受。

市场规模测算：对标方便面，百亿市场可期。作为2016年以来逐渐兴起的全新行业，目前尚未有较权威的市场规模统计数据。因此本文我们通过合理的假设和推导，测算目前方面火锅的市场规模，具体如下：

我们对标方便面行业的相关数据，按照方便火锅市场规模=消费人群数量*消费频次*客单价的方法进行测算。首先，从消费人群数量上来看，方便火锅作为新兴品类，年轻群体的接受度更高，而方便面的大众品消费属性更强，消费人群更广，因此我们认为方便火锅的消费人群数量要小于方便面；其次，从消费频次上来看，方便火锅的休闲食品属性更强，而方便面作为发展多年的速食产品，有一定的代餐属性，因此方便火锅的人均消费量较方便面低；最后，从客单价上来看，方便面的价格伴随消费升级走入了5-6元的时代，而方便火锅由于原料更丰富，成本更高，因此定价也相对较高。

测算目前方便火锅市场规模约62.5亿元。根据前文假设，我们测算目前方便火锅的市场规模约为62.5亿元。我们认为未来行业依然有较大的提升空间，主要基于以下理由：1）方便火锅目前仍为新兴品类，在年轻群体的渗透率较低，人均消费量亦偏小，预计未来随着市场消费者教育的不断成熟，消费场景的不断拓宽，消费人群数和人均消费量均将有所提升；2）方便火锅市场目前竞争激烈，导致品牌之间打价格战，预计未来随着低价低质品牌逐渐退出市场，客单价有望进一步提升；3）方便火锅符合消费升级趋势，从口味、营养程度、便捷性都更胜方便面一筹，因此有望代替一部分方便面的需求。

下面我们将分三种情况讨论方便火锅行业未来的市场空间。

1）乐观来看：首先，目前方便火锅主要在线上销售，针对的是年轻消费群体，未来随着产品布局线下，走入商超、机场、高铁站等，将进一步拓展消费群体（2亿人）；其次，方便面覆盖的场景，方便火锅都可以渗透甚至替代，不仅是一人懒宅用食场景，还有旅行高铁途中、户外旅游途中等，从而带来消费频率上升（人均年消费量12份）。综上，我们乐观测算方便火锅市场规模达600亿元。

2）悲观来看：方便火锅是否会成为下一个方便米饭？方便火锅并不是市场出现的第一款自热产品，方便米饭已出现十余年，但其发展依旧不瘟不火。根据淘数据统计，2017年方便米饭阿里线上销售规模3.05亿元。对标方便米饭发展受阻的原因，分析方便火锅市场空间可能不及预期的原因。

首先，渠道限制：而方便米饭和方便火锅的渠道都较单一，虽然部分方便火锅企业已开始布局线下渠道，但是要做到像方便面一样全渠道覆盖，道阻且长；其次，产品不佳：方便米饭加热温度过低或者不均匀导致米饭夹生影响口感，同样方便火锅能否还原火锅门店的口味仍是问题，并且内容物同质化严重，当消费者新鲜感褪去，很容易产生味觉疲劳。渠道和产品的限制可能导致消费人群不足（1亿人）和消费频率降低（人均年消费量6份）。最后，溢价力弱：由于方便食品的天然技术限制，导致方便火锅的内容物无法使用新鲜和高级的食材，加之同质化严重，因此产品溢价力弱，可能带来客单价下滑（客单价20元）。综上，我们悲观测算方便火锅市场规模为120亿元。

3）中性来看：不会是下一个“方便面”，也不会是下一个“方便米饭”。同样作为方便自热产品，方便火锅线上销售规模远超方便米饭，从诞生到爆发，方便火锅站在了消费升级的风口，享受了方便速食产品升级换代、火锅餐饮业繁荣带来的红利，这些是方便米饭所没有的。然而，与方便面对比，无论从消费人群数量（1.5亿人）、消费频率（人均年消费量9份）、客单价（22元）来看，方便火锅都无法在短期成为一款大众休闲+代餐的速食产品。综上，我们中性测算方便火锅市场规模为297亿元。

竞争格局：短期竞争加剧，长期集中度提升

方便火锅三类玩家：连锁火锅品牌vs食品生产企业vs微商渠道品牌。自2016年初方便火锅悄然兴起以来，目前市场上已涌现出40多个方便火锅品牌，主要分为三类玩家：1）由传统连锁火锅品牌衍生出来的方便火锅，如海底捞、小龙坎、大龙燚等；2）食品生产企业，如老城南、天味食品，还有2018年年初宣布低调入局方便火锅的统一食品，但同行康师傅未有相关动作，仍需值得关注；3）凭借微商渠道成长的新兴方便火锅品牌，如魏蜀吴。 连锁火锅品牌衍生出的方便火锅产品优势在于：首先，在品牌认知上有一定先发优势；其次，凭借线下连锁品牌效应，在安全、质量上更有保证；最后，口味认知度高，高度还原堂食火锅口味，具备口味优势。而新兴电商渠道品牌在线上渠道占优，在价格上更亲民，根据对主流方便火锅品牌的统计，连锁火锅品牌平均价格32元左右，而渠道品牌为28元左右。

行业集中度分析：行业发展初期集中度较高，预期短期竞争将加剧，而长期集中度提升。具体分析：

市场发展初期，作为新兴市场，方便火锅行业竞争者数量有限，多为传统连锁火锅品牌商，其他两类企业数量较少，因此目前整体集中度较高，根据淘宝网的统计，2018年1月方便火锅行业CR3/CR5分别为35.0%/48.7%。

短期来看，方便火锅解决了消费者的懒、宅、一人食等诉求，符合消费升级趋势，预期将吸引了大量品牌涌入市场。且由于产品本身成本不高，加之多以电商形式销售省去相关费用，为了抢占市场份额，未来有可能发生激烈价格竞争，短期市场集中度降低。

从长期来看，方便火锅作为新兴品类，行业标准与安全监管有空白，代工模式下质量良莠不齐。2017年8月成都市食药监局正式发布《成都市自热式方便火锅生产许可审查方案（试行）》，对方便火锅生产许可条件审查、产品相关标准、标签标识等做出了明确规定，预期未来随着行业监管的加强，低价低质的品牌会逐渐退出市场，行业集中度将提升。

未来趋势：兼具口味和渠道优势的企业料将胜出

产品趋势：监管趋严促产品质量提升，产品创新促品类多元扩张。我们主要从质量和品类来看产品未来的发展趋势：

1）产品质量。截至2018年方便火锅行业仅有2年左右的发展历史，行业发展初期监管存在空缺，且小品牌多采用代工模式，难以把控产品质量，因此产品质量良莠不齐，而随着《成都市自热式方便火锅生产许可审查方案（试行）》等政策的颁布，行业监管逐步到位，预期方便火锅的生产标准将逐步建立，产品整体质量也将有大幅提升；

2）产品品类。由于方便火锅产品标准化程度高，基本包含底料包、粉丝/川粉包、素菜包、荤菜包等6大内容物，口味一般主打“辣”味较一致，因此产品同质化程度天然较高，随着越来越多的竞争者进入该市场，各品牌龙头开始推进产品差异化，以区分与其他品牌的产品，避免激烈的竞争。如小龙坎将麻辣口味作为发力重点，大龙燚则是主打足量荤菜，并推出“肉多多”系列产品，方便火锅产品逐渐趋于多样化、个性化，品类趋多。

品牌竞争：哪类企业能够胜出？——各类企业各有优势，兼具口味和渠道优势的企业将胜出。前文已简单介绍目前市场的三类竞争者，分别是连锁火锅品牌企业、食品生产企业、微商渠道品牌。这三类公司在方便火锅行业各具优势，也有自身的劣势：

1）连锁火锅品牌。如小龙坎、大龙燚等，该类企业生产经验丰富，具备自主生产加工能力，在产品质量稳定性上更有保证，同时能高度还原堂食火锅口味，有天然的客群基础，具备较强的产品优势。但作为餐饮企业，在方便火锅这类快消品上的渠道操作经验不足，存在一定渠道方面的劣势。

2）食品生产企业。如老城南、天味食品、良品铺子等，该类企业本身在食品生产领域运作多年，有一定的品牌知名度，同时丰富的线上线下渠道经验，能快速将产品铺至已有渠道。但由于从未参与过火锅类产品的生产，相比连锁火锅品类，难以完全还原堂食火锅口味，在口味上具备一定劣势。

3）微商渠道品牌。如魏蜀吴等，方便火锅的最初形态即微商自制的火锅产品，由于进入行业较早，早期消费者中赢得一定的口碑，积累相当的人气，具备先发优势，同时这些品牌有其他两类企业不具备的微商渠道支持优势。但微商品牌的资本实力相对较弱，线下拓展难度高，且一般不具备自主生产加工能力，产品质量控制能力较弱，因此劣势明显。

综合来看，微商渠道品牌的优势将逐步被侵蚀，而其在产品质量、线下渠道方面劣势将在未来发展中限制品牌成长，预期微商渠道品牌的市场份额将逐步萎缩。而连锁火锅和食品生产企业均具备一个未来行业竞争的要素（连锁火锅品牌：产品；食品生产企业：渠道），但要真正脱颖而出，需同时具备产品口味、渠道运作两方面的竞争优势，未来行业的领导者必将是两类企业中首先将其融合贯通的公司。

渠道趋势：短期仍以线上电商渠道为主，线下商超特通渠道有望成为新增长点。方便火锅作为新兴速食品类，主要通过线上电商渠道销售以吸引年轻消费群体，同时渠道费用低，更适合微商品牌销售，带来可观利润。随着方便火锅的消费者接受度逐渐提升，线下渠道开始发力：传统的火锅门店、KA商超，新兴的特通渠道（机场、地铁、火车站）都成为公司抢占市场份额、建立品牌影响力、进行消费者教育的关键。

行业景气度不及预期，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

火锅产业链共衍生出包括中游火锅调味品、火锅料制品，下游火锅餐饮行业、方便火锅等行业，由于传统火锅餐饮行业的蓬勃发展，带动了整个火锅产业链的高景气。具体来看：

1）火锅餐饮业。2017年我国餐饮消费总额39644亿元/+10.7%，连续3年收入增速持续高于社零消费总额增速，餐饮行业快速回暖。其中火锅业态发展强劲，2010至2016年，火锅类百强企业占餐饮百强企业份额由23.0%提升至 30.6%，收入增速始终领先餐饮百强企业5个百分点以上。

2）火锅调味品。借助火锅餐饮繁荣高速发展，火锅调味品行业增长稳健，未来在家庭渠道“轰趴”新场景扩展以及火锅餐饮稳健市场10%增长+健康化趋势的驱动力下，预期行业2016-2020年复合增速为14.7%。且无论从餐饮还是家庭消费来看，对品牌化、健康化火锅调味料的诉求都在增强，预计行业竞争将改善，集中度稳步提升。

3）火锅料制品。消费场景的扩展，如便利店关东煮、反季冰冻小龙虾等将拓展市场对火锅料制品的需求，打开了行业增长空间。2008年以来，火锅料制品行业增速保持在30%左右，且对标发达国家，我国速冻食品年人均消费量9kg/人，远低于美国60kg/人、日本20kg/人，未来空间很大。

4）方便火锅。方便火锅兴起于2016年，主要契机在于迎合了新兴的懒人经济、一人食文化、方便产品升级换代等趋势，经测算目前市场规模约63亿，我们认为悲观/中性/乐观情况下未来方便火锅市场规模分别为120亿/300亿/600亿元。

另外，火锅产业高景气的背后得益于两大行业属性带来的三大优秀能力：1）高盈利能力。火锅为成瘾性消费，消费者对价格敏感性低，由此可能带来整个火锅产业盈利能力的提升。2）强扩张能力。由于无需差异化较大的后厨处理环节，且“底料+蘸料+料制品”易标准化，因此火锅具标准化属性，得益于此，火锅产业扩张能力强，根据中国烹饪协会数据显示，2016年火锅企业营门店数量增长约14.2%，门店增速仍较快。3）强抗风险能力。成瘾消费口味为首要考虑因素，而健康营养等因素为次要考虑因素。因此在以“食品健康”为风险的食品饮料行业中，火锅行业反而具备较强的抗风险能力。首次给予火锅行业“强于大市”评级。并推荐火锅产业链上调味料龙头颐海国际、料制品龙头安井食品及火锅餐饮龙头呷哺呷哺。

重点公司推荐

以中高端火锅底料为主的复合调味料领先企业。公司主营中高端火锅底料、火锅蘸料以及中式复合调味料产品，2015年按市场零售额统计公司是国内最大的中高端火锅调料生产商，市占率达30%。公司是海底捞餐厅唯一指定的火锅底料提供商，同时通过第三方渠道（餐饮、电商、经销商）销售产品。公司建立了广泛的经销网络，2016年经销商数量782家，同增130.7%；覆盖城市360个，同增35.3%。2016年关联方销售与第三方销售占比分别为55.2%、44.8%。

复合调味料行业增长快，火锅底料高端化、健康化、品牌化趋势明显。受益于餐饮业的发展以及城镇化进程加速带来的消费持续升级，复合调味品行业实现较快增长，2015年行业规模150亿元，预计2020年将达1488亿元。火锅调味料作为高速增长的细分品类，在火锅行业繁荣的推动下，2015年市场规模达154亿元，预计2020年将达310亿元。在火锅门店连锁化的经营趋势下，未来高端化、品牌化、健康化的火锅底料需求将持续增加。竞争格局来看，普通火锅底料市场分散，据Frost&sullivan统计CR3=24.1%，公司市占率7.9%；中高端火锅底料市场集中度较高，CR=51.5%，公司市占率34.7%，龙头优势明显。

借助海底捞品牌关联销售稳定增长，积极开拓渠道第三方销售高速增长。公司2017年上半年收入6.31亿元，同增56.6%，净利润7019万元，同增98.95%；毛利率33.8%，净利率11.1%。作为海底捞的独家底料供应商，依托海底捞在中国餐饮业的快速发展，实现了关联销售收入稳定增长，2016年关联销售收入6.06亿元，同增30.2%。2016年公司积极开拓经销商、电商、餐饮等第三方销售渠道：完成经销商渠道结构的调整，实现收入4.42亿元，同增19.42%；5家电商平台实现收入2900万元，同增422.90%；第三方餐饮服务客户数量由2015年的17名增加至2016年的44名，共实现收入580万元，同增277.3%。

产品创新为第三方增长提供动力，进军方便火锅市场值得期待。当大部分火锅底料仍以牛油为主时，公司另辟蹊径开发了以植物油为原料的火锅底料，满足了消费者的健康诉求。持续的新品开发满足了消费者多元化的口味需求，也为第三方增长提供了充足动力。2016年公司SKU达65，开发22款新品，包括改良版清油火锅与麻辣香锅底料、麻辣小龙虾调味品等。 2017年公司斥资3000万同母公司成立合资公司进军方便火锅市场，期待在方便火锅这一新品类下继续坐享龙头优势。

风险因素：行业竞争激烈；成本价格波动；渠道拓展不及预期。

盈利预测及投资建议：公司一方面受益于海底捞的成长，另一方面借助海底捞品牌扩张火锅调味料市场，收入增长强劲，公司通过渠道下沉和拓展海外市场将进一步优化渠道组合，长期发展可持续，预计公司2017-2019年EPS分别为0.26/0.34/0.43元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价13.4港元，对应2018年PE32倍。

公司概况：以火锅料制品为主的速冻食品龙头企业。公司主营安井牌火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻米面制品等速冻食品，目前已发展成以华东地区为中心、营销网络覆盖全国的国内速冻食品龙头。公司产品策略上以火锅料制品为主、面米制品为辅，公司2017年收入预计达34.84亿元，2017H1火锅料制品与速冻米面制品收入占比分别为72%和28%。渠道策略上以经销为主，直销为辅，经销渠道占比在75%左右，商超及特通等直销渠道占比25%。

行业情况：速冻食品行业仍属蓝海，火锅料制品规模有望较快增长。根据中商情报网数据，速冻食品行业规模约千亿元，其中速冻火锅料市场约400亿元，速冻米面制品市场规模约600亿元。目前国内速冻食品人均消费量仅9kg，与美国日本等发达国家仍有较大差距。国内速冻火锅料制品行业2008-2014年复合增速约30%，我们认为，随着居民消费水平逐步提升、外出餐饮比重增加以及速冻食品下游火锅、关东煮、麻辣烫等消费场景不断丰富，速冻火锅料行业有望继续实现较快发展。竞争格局来看，随着税收、环保政策的趋严，速冻食品行业将加速整合，安井食品为行业龙头，份额有望逐步扩大，目前公司市占率约为9%，尚有较大提升空间。速冻米面制品行业集中度高，三全、思念、通用磨坊为龙头公司规模领先，公司2016年速冻米面制品收入7.73亿元，市占率1.3%，但发面类米面制品行业第一，打造了多个收入超5000万元的大单品进行差异化竞争。

竞争优势：产品定位高端多样化享受消费升级红利，经销渠道分布广激励高。1）公司火锅料产品定位中高端，如2014-15年速冻鱼糜制品平均吨价高于海欣食品0.16万元/吨，每年开发1-2款战略大单品满足多样化需求，霞迷饺与撒尿牛丸单品收入均破2亿元。2）公司拥有近500家经销商，超4000人营销团队覆盖全国，华北、华南、华中、西南、西北地区2011-2016年收入复合增速均超过20%，其中西南地区增速达38.7%。3）公司对经销商优胜劣汰，对规模以上优质经销商实行“贴身支持”政策，2013-2015年销售额500万元以上经销商数由75家增加至126家，销售额500万元以上经销商的平均销售额增长14%。

业绩驱动：渠道扩张与产品开发双轮驱动，产能积极扩充。1）公司渠道积极扩张下沉，针对华东优势市场进行密集分销，在华北地区成熟市场下沉市县。由沿海向内陆地区推进，2012-2016年华中、西南、西北地区复合增长率分别为28.7%/41.9%/27.2%。2）产品开发不断推进：目前产品合计300多个品种，采取高质中价和大单品战略，持续推出新品。新开发推出小龙虾产品，拥有热食、非季节性等显著优势，未来收入有望实现快速增长，预计2018年实现1亿销售收入。3）公司募投资金建设生产线并发行可转债扩张共计35.5万吨速冻食品产能，保障未来3年旺季供给。我们认为，公司品牌力较强，产品开发和新品推出有序推进，华东成熟市场渠道优势明显，且继续加大渠道渗透，未来业绩成长可期。

风险因素：渠道扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

盈利预测及投资建议：公司凭借区域扩张与渠道下沉有望实现收入较快增长，盈利能力亦有望逐步提升，预计公司2017-2019年EPS分别为0.94/1.16/1.48元，公司作为速冻火锅料制品行业龙头，参考可比公司估值，给予公司目标价29.0元，对应2018年PE为25倍，首次覆盖给予“买入”评级。

兼具快餐属性的休闲火锅品牌。呷哺呷哺于1998年创立于北京，2014年在港交所上市。公司开创了“一人一锅”的用餐模式，与传统火锅相比消费更低，性价比更高，就餐更便利。根据Frost & Sullivan统计，国内火锅市场规模CAGR约10.2%；快速休闲餐饮市场规模达372亿，CAGR约24%。呷哺呷哺是国内快速休闲火锅的唯一龙头（市场份额约51%），尽享行业增长红利。截至17Q3，公司在全国66个城市拥有654家门店，围绕华北、华东、华南地区进行快速渗透。

低资本投入，高效益产出，轴幅式扩张。相比传统火锅，呷哺呷哺门店平均面积仅220平方米，利用高性价比（人均47元）和较短的就餐时间来换取高坪效（约2万元）和高翻台率（截至17H约3.1倍）。呷哺所有门店均为直营，选址灵活，采用轴辐式扩张，形成区域内的规模效应。新开餐厅3个月可实现盈亏平衡，回收期约16个月，现金流的良性循环得以支撑公司业务快速扩张。公司存量门店陆续翻新为“呷哺2.0”，同时优化菜品，提升人均消费，拉动同店销售额稳定增长。增量方面，公司计划未来每年新开门店100家，加速向二三线省会城市下沉。

标准化程度高，上游议价能力强，盈利能力优异。公司拥有成熟供应链，覆盖原料供应、加工、存储、配送环节，品控能力强，采用“中央厨房-区域分仓-地区转运中心的”三级物流体系，辐射全国门店。公司集中采购占比维持在90%，对上游的议价能力强，单位采购成本的涨幅远低于市场价格涨幅。呷哺业务模式简单，火锅菜品SKU较少，易于管理且复制性很强，大大降低人力成本和租金成本，其成本端优势在行业激烈竞争中得以凸显。公司餐厅层面经营利润率23.2%，净利率13.3%，ROE约21.4%，盈利性大幅领先于行业水平。

业态持续创新，拓展盈利环节。2016年呷哺呷哺推出全新品牌“湊湊”，进军中高端蓝海市场。湊湊定位“火锅+茶饮”，利用下午茶时间实现错峰经营，充分发挥餐厅闲置资源的利用效率，形成1+1>2的发展格局。其对商场客流基础要求高，因此扩张相对谨慎。根据公司计划，2017年底前门店数量可达20家。根据测算，假设未来3年湊湊门店数量升至50家，预计占公司营收比重将达16%，长期利润率提升空间显著。

风险因素：行业竞争激烈；原材料、劳动力等成本价格波动；新业务拓展不及预期；食品安全问题。

盈利预测及投资建议：火锅行业是中餐最佳赛道，易于标准化和快速复制；公司作为龙头领先企业，门店扩张思路清晰，管理层对成本管控能力强，重视产品迭代和业态创新，规模效应和品牌优势逐步凸显。预计公司2017-2019年EPS分别为0.43/0.55/0.67元，对应2018年PE为29倍，2017-19年收入、业绩复合增速约19.2%、24.9%，首次覆盖给予“买入”评级。

（编辑：文文）