汽车股掘金宝典：一文讲清如何在自主品牌中择优而选

本文来源于建银国际提供的最新研报，原标题《中国汽车业：在自主品牌内择优选》，作者何衍庭、曲克。

【提要】

运动型多功能汽车（SUV）市场份额扩大但增速放缓。运动型多功能汽车是 2017 年中国汽车业表现最好的板块，销量同比增长14%。受市场对新车型的热烈追捧，尤其是自主品牌（销量按年增长 18%），运动型多功能汽车的市场份额由 2016 年的 37%增加到了 2017 年的 41%。预期紧凑型 SUV 和中大型 SUV 车型的增多将继续推动强劲的升级需求，SUV 板块 2018 年将继续增长，但增速将有可能放缓至同比 10% 至 12%。与此同时，原始设备制造商将分配更多资源用于技术研发和提升效率。新能源汽车成为焦点；预期自主品牌将推出更多新车型 最看好吉利汽车，同样推荐北京汽车、比亚迪和广汽集团。

自主品牌产品力增强。从吉利汽车的领克 01、长城汽车的 WEY VV5/VV7 和广汽传祺 GS8/GM8的受欢迎程度来看，自主品牌汽车的增长动力正在加强。虽然 SUV 仍然是本地自主品牌车企所关注的主要领域，但 2017 年第四季度多功能汽车（MPV）吸引了市场更多的关注。另外值得注意的还有价格在 15 至 20 万元人民币的高端车型数量的增多。今天中国的消费者在购买汽车时，是综合考量整体设计、工艺、安全性的做出决定的，而不单只看价格和品牌。

新能源汽车成为焦点。新能源汽车（NEV）的发展将是中国未来汽车产业的支柱。在创历史新高同比增长 69%之后，新能源汽车的销量在2017年突破了 55万辆。2018至 2020年，购置税减免政策将延续有效至 2020年。虽然各类细则不同，新能源补贴将会继续发放。例如，积分制补贴将正式于 2019年开始实行。预期比亚迪和其他领先自主新能源汽车品牌，包括广汽（2238.HK）、北京汽车（1958.HK）、吉利汽车（175.HK）和上海汽车（600104.CH）将会推出更多有吸引力的 车型，满足不断增长的需求。充电式混合动力汽车是行业转型过程中一个较好的折中解决方案，因为充电式混合动力汽车能够满足复杂交通状况下对燃油效率和动力系统灵活性的要求。预期 2018年中国新能源汽车业将实现 30%以上的同比增长。

吉利脱颖而出。我们看好 2018 年及以后在各个细分板块领先的汽车制造商的前景。相信有研发实力强大的汽车集团作后盾的自主品牌将会胜出。同时，新能源汽车领域的先入优势将帮助制造商领先于同业，并且受益于国家对绿色交通的支持政策。我们预期吉利汽车（175 HK，优于大市）将继续收益于这一轮产品周期和领克规模效应的增强。

在推荐顺序上，看好吉利、传祺、荣威、比亚迪、长城汽车和宝骏。我们认为吉利汽车将继续受益于目前领克的产品周期和规模经济的增长。比亚迪是新能源汽车行业增长的投资标的，广汽是目前低估值的价值投资目标，而北汽是一个优质的资产重组投资目标。

【正文】

运动型多功能汽车增速放缓

2017年是中国运动型多功能汽车市场稳定增长的又一年，销量达到约 1,030万辆，同比增长 14%， 并且首次超过 1,000万辆.虽然 SUV销量增长强劲且基本超过汽车行业整体 1.4%的同比增速，但 14% 的增速相比于 2014/2015/2016年的 37%/53%/45% 并不出奇。增加销量也从 2015/2016年的210/280万辆降至 2017年的 120万辆。

SUV 市场份额达到历史新高

2017年，SUV占汽车市场 2,470万销量 41%市场份额，创下新历史记录，我们将这一业绩归功于：

（1）领先自主品牌新车型，尤其是吉利、荣威和宝骏，其 SUV销量分别增长 170%、153%和 60%；

（2）别克、本田和大众等受欢迎合资品牌的加速增长；（3）奥迪、宝马、捷豹路虎、沃尔沃和凯迪拉克等豪华车型的大力促销；以及（4）1.6 升及以下排量合资格入门级汽车的购置税的减免。

预期 2018 销量将同比增长 10- 12%

我们预期虽然 SUV同比增长将放缓至 10-12%，低于 2017年的 14%，但 2018年将恢复两位数的增长，因为；（1）作为整个乘用车市场的一部分，SUV的市场份额高达 41%；（2）2017年具有 1,030万辆的销售基础；（3）主要制造商拥有全面覆盖的 SUV车型；（4）越来越多新车型发布；（5）一些车型停止实行购置税；以及（6）客户筹资方式的增多。如果这些情况均如预期发展，我们预期中国的 SUV板块 2018年将超过其他子板块。这些数字入表后，我们预计 2018年 SUV的销量将至少同比增长 10%，好于我们对 2018年中国整体汽车市场同比 2-3%的预测。

SUV 板块车型丰富

2012 至 2016 年，中国 SUV 的销量由 200 万辆增长到了 900 万辆，年复合增长率达到 46%。同时期内，SUV 的市场份额由 13%增长至 37%。我们认为增长的主要动力来自于自主品牌车型的增多。一系列本土和合资 SUV 车型及时上市，享受了 2009 至 2010 年汽车销售热潮的顶峰。许多 2014 至

2015 年上市的车型仍然很受欢迎，不少自主品牌都将 SUV 车系由单一车型增加到了两至三款车型， 或在 2013-2016 年 SUV 热潮期间升级了车型系列。虽然 2018 年将有数个新车型进入市场，但仅有小部分是有新品牌的新车型。在这一部分中，我们预期有荣威 RX8、大众 T-Roc 和宝马 X2。我们认为 SUV 板块销量的叠加效应将较小。

SUV 增长获得自主品牌助力

2013-2017年，中国自主品牌 SUV的市场份额超过了合资品牌。自主品牌乘用车占中国乘用车总销量的 38-44%。自主品牌的 SUV市场份额从 2013年的 44%提升至 2017年的 60%。我们认为自主品牌 SUV的强劲表现来自：（1）与规格近似的合资车型相比 30-40%的价格优势；（2）对不断变化的市场需求的快速反应缩短了产品开发周期；（3）由于大量紧凑型自主品牌 SUV采用 1.3升和 1.5升以下发动机，1.6升以下排量购置减免为一大补贴。

自主与合资品牌运动型多功能汽车竞争不断加剧

2013 年之前，自主品牌与合资品牌 SUV 在不同的价格类别中进行竞争。当时自主品牌 SUV 的售价在 7-12 万元之间，合资品牌在 18 万元以上。这种情况在 2014 年发生了变化，当年进入市场的紧凑型 SUV 的入门级价格约为 13 万人民币。现代 ix25 和本田 Vezel 两款畅销的合资运动型多功能汽车即属于这一类。

2016 至 2017 年，包括哈弗 H6 Coupe 、传祺 GS7/ GS8、WEY VV5 / VV7 以及领克 01 在内的豪华自主品牌 SUV 纷纷向合资品牌 15-20 万元人民币价格区间的垄断地位发起挑战。现代和起亚也开始尝试将入门级 SUV 的建议零售价格降至 9 万元人民币，下探自主品牌市场。我们认为自主品牌和中端合资 SUV 将在这一次级市场竞争市场份额。我们认为合资品牌运动型多功能汽车将成为 2018 年中国汽车销售的增长动力。

政府促进提高燃油效率

根据乘用车企业平均燃料消耗目标，政府提出 2020年汽车的油耗目标将由 2015年的每百公里 6.9升降低至 5.0升。根据这一指导原则，企业平均燃耗应从 2017年的每百公里 6.4升降至 2018年的6.0 升。

虽然越来越多的汽车采用涡轮发动机和双离合变速箱，中国运动能型多功能汽车的油耗仍然受到严格的审查，因为汽车业可能无法保证在 2018 年实现 6L/100km 的乘用车企业平均燃料消耗目标。轿车类别中，许多热门车型已经达到了 2018 年的目标，虽然很少。在自主品牌车型中，运动型多功能汽车 2017 年的市场份额超过 60%的事实给制造商带来了更大的压力，需要更加注重提高燃油效率以避免额外信贷成本。我们预期 2018 年将有多款新能源运动型多功能汽车上市，以抵消传统燃油SUV 的燃油消耗。

自主品牌成为市场焦点

在经过多年研发之后，自主品牌汽车制造商终于进入了舞台的中心。市场上最近上市了大量新车和概念车，预示了整个自主品牌汽车行业蓬勃的发展势头。从最近推出的车型来看，我们认为自主品牌制造商将能够在设计、工艺、先进技术和动力系统方面与合资品牌匹敌。

此前似乎无法突破的 15万元人民币的价格天花板，被广汽传祺 GS8、长城汽车“ WEY”系列和领克01的稳健表现打破。同时，自主品牌内销量的分化也在开始。吉利汽车、传祺和荣威一直保持着较高的增长，而长安和长城汽车的销量则稳定在 100万辆左右。北汽和江淮则出现大幅下滑。随着整个汽车行业在 2018 年进入温和增长阶段，我们相信只有具备强大研发能力、快速市场反映和规模经济的品牌才会胜出。

2017 年，中国品牌占乘用车市场的份额由 2016 年的 43%回升至 44%。2017 年也是自主品牌市场份额由 2010-2014 年 46%-38%连续四年下滑后连续扩张的第三年。我们认为汽车行业近些年振奋人心表现来自：（1）自主品牌运动型多功能汽车的强劲表现；（2）购置税减免政策仍然有效；以及（3）自主品牌经销商资金渠道的增多。

利好政策不足以支持未来发展

自主品牌汽车一直是政府的发展目标。从右上图可以看出，2009-2010 年和 2015-2017 年期间， 在“ 节能补贴” 、“ 以旧换新” 和 2009 至 2010 年“ 购置税减免” 以及 2015 年第四季度至 2017 年的第二轮购置税降低的利好政策的支持下，自主品牌汽车的增长大幅跑赢了整体汽车行业。

这些政策于 2011年的暂停损害了 2009-2010年的提前购置，随后拖低了 2011-2014年自主品牌的消费。虽然对 1.6升及以下排量发动机汽车的支持覆盖了 2015年第四季度至 2017年大部分自主品牌汽车，我们认为选定品牌产品竞争力普遍提高，包括吉利（博越 1.8L）、传祺（GS8 2.0T）、荣威（2.0T）和长城汽车（WEY系列 2.0T）也将推动自主品牌市场的增长。2014至2017 年，韩国和法国品牌的市场份额由 9%和 4%下降到 5%和 2%。2018 年，我们预计越来越多的自主品牌运动型多功能汽车、多功能汽车和新能源汽车将承担升级需求，并继续获得新能源汽车的政策支持。

合资品牌的竞争

上图清楚地表明，过去几年，中国自主品牌的库存水平明显高于合资品牌。虽然自主品牌推出了一些受欢迎的产品，有些仍需长达数月的等待时间，但仍有迹象表明某些自主品牌产品由于不合理开发和营销策略欠佳发展困难。但宝骏和五菱的受欢迎程度，以其新设计和 5-10 万元人民币的价格在销量上展示了它的韧性。我们预期更多的自主品牌将以高知名度、上乘的产品质量和研发能力优化经营策略、迎接挑战。中国汽车业盲目追随市场趋势、盲目扩张车型的日子已经一去不复返了。我们预期有价格吸引力的高端自主品牌汽车将继续迎接来自现代和起亚等韩国和法国品牌不断提高的挑战。

2017 年，中国前 9 大主要品牌占乘用车自主品牌销量的 67%左右，与过去 5 年这 9 大品牌的市场份额大致相当。随着吉利、宝骏、荣威和传祺的运动型多功能车型进入市场，五菱汽车的市场份额不断缩小。虽然我们预期由于多功能汽车和新能源汽车销量的上升，2018 年行业的竞争格局可能将重新洗牌，但运动型多功能汽车将继续保持在中国的高销量。

引入世界级设计团队

我们将中国自主品牌汽车设计提高归功于不断汇集世界级设计团队的传统。吉利在 2011 年邀请了前沃尔沃设计师 Peter Horbury ，长城汽车 2013 年聘请了前宝马设计师 Pierre Leclerc q ，比亚迪2017 年宣布聘用了前奥迪设计师 Wolfgang Egger 。通过结合这些杰出设计师及其团队的经验才能及其多年来对中国购车者提供的自主品牌经验，中国自主品牌创造了能将买家吸引至展厅的外观设计的成功模式。

虽然 2017 年比亚迪的销量下滑，围绕该公司新一代产品，包括 2018 年的新能源系列的质疑声也在增多。从受欢迎的宋系列运动型多功能汽车和宋 Max 多功能汽车超过 1.5 万台的强劲月销量来看， 我们有信心比亚迪最新的唐系列 SUV 将惊艳市场。我们相信上图展示的设计的竞争力不言而喻。唐系列是中国新能源汽车领域的先行者，因此在市场上拥有悠久的历史，并深知本地消费者的喜好。

RX5上汽荣威和名爵系列是 2017年世界级设计的另一受益者。荣威和名爵 2017年共售出 52.2万台，高于 2016年的 32.2万台。我们认为这一成功很大部分归功于燃油和充电式混合动力两可的SUV 和 i6。我们预期 2018 年将会是荣威和名爵稳定增长的新一年，特别是新运动型多功能车型开始贡献收入之后。

升级的动力系统

由于涡轮增压技术豪华轿车和合资汽车的增多，自主品牌汽车的制造成本和进入技术壁垒大大降低。虽然需要提高发动机调校和变速箱调整性能，涡轮发动机和双离合器变速箱组合已经成为高端自主 品牌车辆的标配。这种组合结合不同功率的调整使汽车制造商能够更好地控制燃油效率。我们的渠 道调研表明，动力系统在购车者的决策中扮演着越来越重要的角色。

WEY 还宣布将推出 Pi4 VV7x、VV6 和 VV5 的其他型号。我们认为 WEY 正在为中国下一代高级运动多功能汽车的繁荣做准备。

2016年 11月推出的长城 WEY，被称为中国第一中国高端 SUV品牌，第一款车型 VV7拥有“ 舒适“ 和”运动”两个类型，售价均在 16.78-18.88万元人民币之间。VV7在安全性和便捷性方面是同类产品中的佼佼者。例如，WEY为所有车型提供了一系列标准功能，包括带米其林轮胎的 20英寸轮辋、360度相机、适应性应巡航控制系统、全 LED头灯、全景车顶和变道/盲点侦测/防碰撞自动刹车警告系统。我们认为 WEY在提高 SUV标准的同时设定了新的可支付标准。除了 VV7/VV5系列，

新能源汽车向价值链上游移动

据乘联会数据，2017年新能源汽车的销量同比增长了 69%至 55.6万台。同时，受已确定的二季度地方补贴以及 2018-2020年购置税减免的推动，2016年 12月新能源汽车销量上涨至 9.8万台，高长安、奇瑞和北汽的新车型也将在 2018 年争夺关注。奇瑞将以艾瑞泽系列进军多功能汽车市场，而2018 年 1 月在北美车展上展出的 Exeed TX 将代表奇瑞品牌进入高端 SUV 市场。长安将为其畅销车型推出多款升级型号，包括逸动、CS35 和 CS75。同时，北汽也计划扩大在新能源汽车领域的布局。这一方面它在北京的地理优势将发挥作用，政府补贴也将有所帮助。

我们认为领克是自主品牌领域最具吸引力的品牌，不仅因为它高质量设计和规格，还因为公司“ 个性、开放、互联”的制造理念。 领克在推出了首款 01 SUV 并在 03 概念轿车亮相后，吸引力大量的爱好者。从其内饰设计、工艺和驾驶体验来看，我们认为品牌的定位远高于中端合资品牌。为领克品牌 的吸引力增光的还有它终身免费的路边援助服务和终身保养服务。我们相信 2018 年领克 02、03 在 中国面试将有助于吉利从合资企业手中夺取市场份额，同时打造自身的高端品牌形象。

中国的多功能汽车行业正随中国居民可支配收入的增长和对休闲、商旅需求的不断增长而起飞。我们从合资企业和自主品牌新车型的增多中印证了一趋势。宝骏 730（人民币 6.1-10.9 万元）正是消费升级推出车型的典型。多功能汽车更宽大、更多功能的优势正在吸收对小型车的需求。比亚迪和传祺均针对不同子市场推出了各自的多功能车型。我们预期面向家庭需要的比亚迪·宋 Max（人民币8-12 万元）将面临别克 GL6 的直接竞争。传祺宽敞的 GS8（人民币 17.7-26 万）正与别克 GL8 和本田奥德赛竞赛。我们相信吉利 2018 年推出的新款多功能汽车将凭藉有竞争力的价格、精良的设计、精湛的技术和工艺在分类市场中受到欢迎。

多功能汽车 (MPV) 市场是自主品牌汽车新领地

中国的多功能汽车行业正随中国居民可支配收入的增长和对休闲、商旅需求的不断增长而起飞。我们从合资企业和自主品牌新车型的增多中印证了一趋势。宝骏 730（人民币 6.1-10.9 万元）正是消费升级推出车型的典型。多功能汽车更宽大、更多功能的优势正在吸收对小型车的需求。比亚迪和传祺均针对不同子市场推出了各自的多功能车型。我们预期面向家庭需要的比亚迪·宋 Max（人民币8-12 万元）将面临别克 GL6 的直接竞争。传祺宽敞的 GS8（人民币 17.7-26 万）正与别克 GL8 和本田奥德赛竞赛。我们相信吉利 2018 年推出的新款多功能汽车将凭藉有竞争力的价格、精良的设计、精湛的技术和工艺在分类市场中受到欢迎。

传祺通过推出三款高档产品 GS7SUV、GS8SUV和 GM8MPV吸引了市场的关注。GS7和 GS8有吸引力的定价和卓越的用户体验在 2017年 11 月 GM8MPV发布之前为其做好了铺垫。购买 GM8 需要两至三个月等待时间证明了它的成功。我们相信备受瞩目的 GM6紧凑车型将受益于其前辈2018 年的成功。由于传祺良好的品牌记录，我们相信其新车型将继续在 SUV 市场超越竞争对手。

长安、奇瑞和北汽的新车型也将在 2018 年争夺关注。奇瑞将以艾瑞泽系列进军多功能汽车市场，而2018 年 1 月在北美车展上展出的 Exeed TX 将代表奇瑞品牌进入高端 SUV 市场。长安将为其畅销车型推出多款升级型号，包括逸动、CS35 和 CS75。同时，北汽也计划扩大在新能源汽车领域的布局。这一方面它在北京的地理优势将发挥作用，政府补贴也将有所帮助。

新能源汽车的光明前景

据乘联会数据，2017年新能源汽车的销量同比增长了 69%至 55.6万台。同时，受已确定的二季度地方补贴以及 2018-2020年购置税减免的推动，2016年 12月新能源汽车销量上涨至 9.8万台，高于 11月的 8.1万辆和 2016年的 4.2万辆。

越来越多的消费者选择购买新能源汽车，因为：（1）一二线城市普通燃油汽车的车牌数量有限；（2）新能源车型号的增多；（3）公共区域和居民区充电设施覆盖的扩大；以及（4）政府现金补贴政策。我们相信这些趋势将会持续下去，并且将有利于2018 至 2020 年国内汽车业的发展。因为我们认为（1）由于污染问题，燃油车的牌照限制将更加严格；（2）汽车制造商的排放标准将更加严格执行；（3）一系列新能源轿车和混合动力型 SUV 车型将涌入市场；（4）充电设施覆盖将继续扩大。

对新能源汽车的迫切需求

从中国在全国范围内加提高发动机排放标准以来，新能源汽车已成为行业的发展趋势。污染控制和实行“ 环境友好型运输”的需求迫使汽车制造商进入新能源汽车领域。新能源汽车的先行者比亚迪已经提出了众多在城市公共交通领域采用新能源汽车的方案以减少空气污染。如今，新能源汽车已成为国家降低污染战略的一部分，主要城市正在加快采用电动巴士、出租车和多用途汽车。

由于注册牌照的限制，充电式混合动力汽车只占新能源汽车销量中很小的一部分，城市与城市之间也各不相同。混合动力汽车牌照与传统燃料汽车相比也相对昂贵。我们认为增加充电式汽车为有志于履行乘用车平均排放量义务的汽车制造商提供了一个很好的解决方案。我们预计 2019-2020 年将出现更多的充电式汽车车型，尤其是 SUV 车型将进入市场。

政府支持政策延续至 2020 年

中央政府的新能源汽车补贴预期将于 2020 年结束。尽管有传言称低端电动汽车补贴将进一步削减， 但我们认为不会削减，因为这一问题并没有正式的说明。

我们预计有长期制造新能源汽车记录并获得政府补贴的汽车制造商从补贴取消中获益最大。我们看好比亚迪（总部在深圳）、北京汽车（总部在北京）、荣威（总部在上海）、吉利（总部在杭州）和传祺（总部设在广州）。

平均油耗和新能源积分政策促进汽车制造商行动

2013 年 3 月，中央五部委联合发布了一份名为《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的文件。根据文件指导意见，2020 年出售的新车平均油耗目标为每百公里 5.0 升，相当于此前 2015 年每百公里 6.9 升降幅 27.5%。截至 2015 年底，工信部数据显示，乘用车的平均油耗达到了 6.98 升，接近 6.9 升的指导目标。我们预计每百公里 5.0 升的目标将于 2020 年左右实施。

2016年 9月，工信部在发布了新能源汽车积分补贴方法草案，其中包括燃料消耗的补充规定。根据新的新能源汽车积分方法，续航在 350公里以上的电动汽车将最多获得 5个积分，而 50公里或以上的充电式新能源汽车最多只能获得 2 个积分。2019 至 2020 年，每个汽车制造商的新能源积分预计将分别达到总油耗积分的 10%和 12%。例如一家年销量在 100 万辆的汽车制造商，2019/2020 年预期可获得至少 100k/120k 的积分。有多余积分的制造商将有资格与那些无法满足特定平台要求的制造商交易。在香港上市的汽车制造商中，我们认为比亚迪将成为这一政策的主要受益者之一。

新能源汽车业投资巨大

2017 年中国汽车市场增长大幅放缓，预计 2018 年将是进一步放缓的一年。但新能源汽车将继续成为行业的亮点。虽然财政部已经延长了新能源汽车免税和退税至 2020 年，对混合动力和电动汽车制造商而言是一个强劲的推动。我们预期新能源汽车今年将实现 30%以上的增长。在新能源汽车产业光明的前景下，我们认为投资者将持续投资行业和相关供应链。

轮的融资中获得了 10 亿美元。腾讯对公司的估值约为 50 亿美元。据当地媒体报道，蔚来计划上市寻求进一步融资，以支持自动驾驶、电池和新能源领域的扩张和投资。百度投资的威马和阿里巴巴投资的小鹏也计划在 2018 年推出自己的车型。在中国政府对电动汽车业发展的推动下，科技巨头和私募基金也积极投资新能源汽车行业。在年初在拉斯维加斯举行的全球创新大会，更像是一个中国电动汽车创业公司的展厅，许多新概念电动车被展出，其中包括法拉第未来、蔚来、拜腾、威马和小鹏等等不一而足。

2017 年是中国电动汽车初创公司重要的一年。许多公司已经获得了新一轮资金并且展示了他们的第一批汽车。由易车创始人William Li 创立的蔚来是首批推出量产 ES8 SUV 的中国电动车企业之一，而其他厂商还只停留在概念阶段。蔚来是腾讯公司投资企业，投资公司还包括高瓴资本和红杉资本。公司在去年 11 月最新一蔚来是腾讯公司投资企业，投资公司还包括高瓴资本和红杉资本。公司在去年 11 月最新一轮的融资中获得了 10 亿美元。腾讯对公司的估值约为 50 亿美元。据当地媒体报道，蔚来计划上市寻求进一步融资，以支持自动驾驶、电池和新能源领域的扩张和投资。百度投资的威马和阿里巴巴投资的小鹏也计划在 2018 年推出自己的车型。

我们对中国选定自主品牌汽车行业 2018 年起的前景表示乐观。我们相信具有强大研发能力和新产品投资的汽车制造商将保持竞争力。我们认为新能源汽车领域的先入优势将帮助制造商领先同行，并因能够满足政府的燃料消耗目标而获益于政策。

在自主品牌内择优而选

在推荐顺序上，我们看好吉利、传祺、荣威、比亚迪、长城汽车和宝骏。我们认为吉利汽车将继续受益于目前领克的产品周期和规模经济的增长。比亚迪是新能源汽车行业增长的投资标的，广汽是目前低估值的价值投资目标，而北汽是一个优质的资产重组投资目标。