港股市场价值重构，生物医药股中谁是下一个崛起者？

本文来自“E药经理人”，作者老默，原标题“港股市场价值重构，谁是下一个崛起者?”。

随着公司不断增加投入布局在研管线、港交所拓宽新规允许未盈利的生物科技企业赴港上市，未来一定会有一批以研发为导向的小型制药公司或新药研发产业链相关的公司在港股上市，也会有部分传统企业加大研发投入谋求转型。

近两天来，港股市场上医药概念股可以说是一片向好之势。截至10日收盘，医药股涨势继续。涨幅最大的，以李氏大药房为首，涨幅为6.22%，其次则是康哲药业，涨幅5.9%，微创医疗涨幅也有4.35%，而包括石药集团、中国中药、

、三生制药等在内的一系列制药公司，涨幅也均在2%以上。

有分析认为，近日医药股走势之所以如此强劲，一方面是因为正值两会期间，医药话题是必不可少的重点讨论议题且利好声音频现;另一方面则是因为，3月中下旬开始也是医药公司集中公布去年业绩的时间段。但更重要的一个潜在因素不可忽视，即港股上市新规的即将施行，给港股医药市场带来了更大的想象空间。

就目前的情况而言，港股市场相较于A股市场本来同类型的优质公司估值就更低，也就意味着会因为估值洼地的存在而备受关注。而另一方面，香港市场同时也拥有一些极具特色的稀缺标的，如基因合成和细胞免疫治疗(CAR-T技术)的龙头公司金斯瑞生物科技，生物制药外包服务(CRO业务)的龙头公司药明生物，市值巨大且未来增长明确的大型公司如三生制药、石药集团、复星医药、中国生物制药等，此外还有中药配方颗粒企业中国中药、大输液龙头石四药等等特色企业，可想而知，随着港股上市新规的施行，越来越多的独角兽企业的进驻、拥有生物科技优势明星公司的到来，无疑都将使得港股医药市场不再平静。

1、市值向龙头集中，估值各不相同

数据来源：wind

(市值统计截至2017年12月29日停盘，按市值大小排序)

据E药经理人不完全统计，截至2017年度最后一个交易日停盘，整个港股市场上一共有116家医药类上市公司，总市值则达到了12464.3亿港元。

但在这116家医药类上市公司之中，市值在1000亿港元以上的则只有两家，一家是复星医药。这家2016年底市值才仅为550亿元的公司在很短的时间内市值迅速增长，并稳居千亿市值俱乐部，而伴随着这一过程的是不断发生的巨额投资、并购。另外一家则是中国生物制药，这家曾以首仿药研发为外界所知的公司如今也正将视线更多的转向创新研发，其研发费用也一直在同类型公司之中位居前列。

而市值在500亿港元至1000亿港元之间的，则仅有6家，具体来说则包括石药集团、国药控股、上海医药、华润医药、白云山以及药明生物。市值在100亿港元至500亿港元之间的则相对较多，为17家。按此计算，在香港上市的116家医药类公司中，前21.6%的公司占据了整体市值的84.8%，市值向龙头集中的趋势已经十分明显。

实际上，即便是放到美国市场之中，制药板块仍然会呈现出类似的趋势。根据Bloomberg统计，截至2018年1月30日，按照500亿美元和100亿美元为市值划分区间，制药板块500亿美元以上市值公司约16家，占美股制药板块公司数量2.6%，但市值占比却达到了68%，创造了19648亿美元的市值。100-500亿美元市值公司共有19家，市值占比在16%左右，创造了4573亿美元的市值。前35家100亿美元以上市值的公司，只占美股制药板块5.7%的公司数，总市值达到了2.4万亿美元，占了制药板块84%的市值。

但值得注意的是，即便同样是排在市值排行的前二十位，每家公司所对应的PE却大不相同，也就意味着资本市场对其的估值与认可程度完全不同。PE最高的两家公司，一家是药明生物，PE高达295.19倍;而另一家在是金斯瑞生物科技，PE为158.48。

金斯瑞之所以备受认可，无外乎两方面原因。其一，金斯瑞是目前国内少有的在CAR-T领域有实质性进展的公司。在2017年CAR-T疗法大爆发的背景之下，金斯瑞的存在无疑会吸引越来越多资本的注意;其二，金斯瑞已经凭借实力拿下了来自国内、国外的多起重磅合作，如2017年12月，金斯瑞就与杨森就CAR-T疗法达成了研发和商业化合作协议，首付款高达3.5亿美元，这也代表着中国生物制药创新企业正凭借着与全球同步或领先的技术实现与国际巨头公司的全球合作。

而药明生物之所以赢得如此高的PE，一方面自然是因为业界对于药明系自然的推崇，但更重要的是药明生物作为生物制剂CRO龙头，本就有着不俗的实力，再加上生物制剂外包市场发展迅速，需求强劲。

根据Frost&Sullivan数据，全球生物制剂研发服务市场由2012年的48亿美元增长至2016年的84亿美元，符合增长率为14.9%，而随着全球市场的发展，我国生物制剂研发服务市场也有2012年的7亿元增长到2016年的21亿元，复合增长率则为30.5%，作为生物制剂CRO龙头企业，自然有望享受行业扩容的红利。

PE最低的，则是阿里健康，其市盈率为负的160.61。这在很大程度上是因为承载着马云“医疗梦”的阿里健康自上市以来基本一直处于亏损状态。

2、新军入局，市场生变

目前已经明确的是，随着港股市场突破性的放开，未来更多的生物科技类公司将会在港上市，港股医药市场将迎来新的参与者。

具体来说，2017年12月15日，港交所旗下联交所公布决定落实计划拓宽现行的上市制度，主要将在《主板规则》新增两个章节，包括容许尚未盈利或未有收入的生物科技发行人，或者是不同投票权架构的新型即创新产业发行人，在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市。

但此项规定同时有一些具体要求，如仅限于生物科技公司且预期最低市值不得少于15亿港元;拥有至少一种已通过概念开发流程(如FDA的一期临床试验);曾有至少一名资深投资者进行投资;具备125%营运资金，至少在上市前两年主要从事现有业务。这些条件为待上市公司的质量提供了保证。

这就改变了在此前纳斯达克作为研发型药企上市首选的情况。并且考虑到美股企业估值普遍偏低，因此港股较美股而言会有更理想的估值，而较A股而言则有更为理想的海外并购条件。

但光大证券的研报《从成熟市场看港股研发型企业价值重估》认为，港股上市新规，不仅会对未来有意愿上市的生物科技公司大有裨益，而对于目前港股市场上现有的研发型企业来说也是一次估值体系得到重估的机会。“未来一定会有一批以研发为导向的小型制药公司或新药研发产业链相关的公司在港股上市，也会有部分传统企业加大研发投入谋求转型。”为此，光大证券对港股中国生物制药等五家研发型药企的在研品种中处于较为后期阶段的品种进行了梳理。

中国生物制药（01177）：研发标杆

中国生物制药旗下的正大天晴是国内一线梯队里的优质药企，是港股研发 型药企的标杆，16年的研发费用超过16亿港元，在国内药企中名列前茅。公司在各领域的研发布局全面并且进度领先，在肝病、心血管、抗肿瘤领域 优势明显，整体研发、销售强劲。

从产品线来看，其目前的产品领域治疗涉及肝病、肿瘤、呼吸、感染、消化等多种大病种领域，10多个年销售过亿元的产品形成了“亿元产品群”，其中年销售额超20亿元产品2个，分别为国家一类新药天晴甘美和国内首家上市的恩替卡韦分散片。抗肿瘤领域也形成了独特的产品线，血液肿瘤产品地西他滨、伊马替尼、达沙替尼国内首仿;实体瘤产品卡培他滨获批上市。

此外，中国生物制药在创新药、仿制药储备方面十分丰富，累计有临床批件、临床中、报生产的在研产品超过400个，产品布局有序，创新药和仿制药并重，相对于国内大部分产品单一的化药企业来讲，公司将不断通过新产品脱颖而出。

石药集团（01093）：高端转型

石药集团是国内领先的大型综合性制药企业，主营成药和原料药两大产品线，成药业务板块又分为创新药板块和普药板块，其中公司创新药成为发展的主要动力，公司已经从原料药企业成功转型成高端创新药生产商。

石药集团现有的核心产品恩必普积极开拓空白市场、渠道下沉，维持30%以上高速增长，其中注射剂剂型纳入新版医保空间广阔; 抗肿瘤产品群逐步形成，进入高速增长期：抗肿瘤产品人民币多美素、津优力保持高速增长。肿瘤销售团队增速较快。公司加大了对代理商学术推广的力度，效果开始逐步显现。预计 17/18 年抗肿瘤产品将成为公司第二增长点，有望实现60%以上高速增长。

此外，石药集团研发与并购双轮驱动：原料药业务方面维C、咖啡因业务经营溢利增长迅速。石药集团利用这块业务改善的利润投入到研发和并购方面。2018年 1月石药集团收购武汉友芝友双抗平台，进军生物药领域。目前石药拥有超过70 个在研品种。

三生制药（01530）：领头生物制药

目前，三生制药拥有七个生物产品。受益于新版医保目录调整，其核心品种益赛普、特比澳、益比奥和赛博尔2018年将进入发力增长期，有望较快形成突破 10 亿的产品群。其在生物药领域布局领先且全面，随着核心产品的放量及新产品的逐步补充，生物药领先地位日益稳固。

除此之外，三生制药也积极布局糖尿病领域，分别收购GLP-1产品百泌达和百达杨，从目前我国糖尿病用药市场格局来看，两款产品市场渗透潜力大。此外，三生从礼来获得胰岛素产品优泌林在华分销和推广权。随着团队整合的推进，未来 糖尿病业务的利润率有望提升至 15-20%。三生制药还与中信产业基金成立合营公司，将收购Therapure的CDMO核心业务。

绿叶制药（02186）：整合全球资源

绿叶制药是一家以研发为导向的专业制药企业，目前有34种上市产品，核心产品包括力扑素、希美纳、血脂康、麦纳通、贝希及卡巴拉汀贴片。2016年其在肿瘤科、心血管系统、消化与代谢系统及其他治疗领域的产品销售额同比2015年分别增长12.5%、4.9%、18.4%及80.9%，总收入达29.18亿元，同比增长13.8%。2017年上半年，公司实现营业收入18.5亿元人民币，同比增长24.2%，实现净利润3.85亿元，净利润率达到20.8%

目前，绿叶制药以集团化运营管理，销售推广方式以学术推广为主，销售网络覆盖全国，同时公司并购整合能强大，2017年收购欧洲Acino子公司，获得了透皮制剂和植入体技术平台，切入中枢神经系统、疼痛等领域，2017年下半年收购2个单抗产品。通过外延并购获得的产品可以和公司现有业务形成协同效应，同时也帮助公司打开了更大市场。

研发实力雄厚，四大平台在研管线丰富是绿叶制药的最突出特点。目前绿叶海外研发产品拥有超过10个在研产品、其中5个在美国进入临床阶段，1个在欧洲进入临床阶段，中国在研产品线包括11个肿瘤药物、12个中枢神经药物和4个心血管代谢药物。梯队分布合理的在研产品线构成了绿叶在研发领域较强的核心竞争力。

丽珠医药（01513）：单抗、微球双平台布局

丽珠集团作为中高端专科制药企业，目前已经在液体活检领域、细胞治疗领域、抗体药和基因测序几大领域都有布局，是国内为数不多的各个领域布局全面的公司之一，其特点在于销售和研发能力都较为强劲。2017年前三季度丽珠医药实现营业收入65.21亿元，同比增加13.9%。

丽珠医药注重研发，在研平台主要有单抗和微球两个研发平台，为其在研管线提供持续驱动力。丽珠医药在单抗领域布局重点突出且进度处于国内药企前列。微球制剂平台具有较高技术壁垒目前研发竞争较小，预计未来产品线将平稳推出。(编辑：刘瑞)