“现金牛”IGG(00799)，内生创新和外延投资“弹药”足？

本文来自天风证券的研报《IGG(00799)FY17分析：《王国纪元》受益中国市场再创新高，强劲现金流为内生创新和外延投资做储备》，作者为文浩、王晨。

要点

1.IGG营收和利润均创历史新高，面向全球的研发和发行地位进一步巩固，全球发行排名攀升至Top21。

2017年IGG集团总流水达到6.62亿美元，同比增长96.4%，12月月度流水较去年同期4，780万美元提升至6，700万美元。FY17收入达到USD6.07亿，同比增长88.5%，主要受益于《王国纪元》的收入持续增长导致（17年末月流水达到5，000万美元量级），高于我们预期1.3%，低于市场预期2.2%；亚洲区域收入同比增长181.7%至2.96亿美元，占IGG公司营收48.8%。

公司在App Annie的全球发行排名已经升至Top21（vs． Top27 in FY16 vs． Top34 in FY15）。管理费用率与研发费用率的改善，FY17净利润同比增长116.6%至$1.55亿，高于我们预测2.1%，但低于市场预期6.2%；FY17调整后净利润为$1.6亿，同比增长113.7%；调整后净利润率为26.4%，同比改善3.1百分点。截止2017年12月31日，现金及现金等价物为USD2.22亿。

2.《王国纪元》流水再创新高，中国安卓市场贡献稳步提升，公司在印尼、巴西等新兴国家也会加大投入。

公司总体注册用户达到4.8亿，平台MAU达1900万，较去年同期分别增长26.3%和11.8%。

用户层面，截止2018年2月，《王国纪元》注册用户9800万，MAU为1200万，相较17年6月分别增长104.2%和79.1%。管理层计划2018年日均获取新增用户30万，其中中国用户占比20%，为18年的平稳增长奠定坚实的用户基础。

收入层面，《王国纪元》受益于新版本更新和欧美圣诞促销，17年12月流水突破5000万美元大关，2018年2月在中国安卓市场推动下创下历史新高5600万美元（28天），进一步推高游戏的峰值流水。《王国纪元》在2017年12月13日进行“契约魔物”新版本更新，助力该游戏在全球市场表现再上一个台阶，得到大市场认可。

全球区域扩张，分拆来看2018年初，《王国纪元》在44-45个国家及地区位列游戏榜前10名，涵盖12.6-13.2亿人口与7.9-8.2亿网民，覆盖国家及地区的游戏行业规模合计达到206.7-210.3亿美元，相较2017年12月12日提升31%-33.3%，渗透率提高4.3-4.6个百分点至18.2-18.5%。特别是，美国安卓Google Play畅销榜显示，《王国纪元》的游戏畅销榜排名逐渐走高，从16名左右提升到稳定前10名。

3.《城堡争霸》流水维持1100万美元高位，但MAU出现下滑，静候《城堡争霸II》下半年的新增贡献。

截止2018年2月，《城堡争霸》注册用户2.2亿，MAU为620万；相较2017年6月分别变动10%和-22.5%，MAU滑坡较为明显，2013年7月上线的游戏维持高流水已实属不易。《城堡争霸》在德国、法国、英国、美国等地区畅销榜排名并未出现明显下滑；同时，从2017年12月31日至2018年3月9日，该游戏在全球64个国家及地区位列苹果应用商城游戏畅销榜Top100，反而增加25个国家。公司 预计《城堡争霸》日新增维持在8万用户左右，尽可能延缓游戏的生命周期。《城堡争霸II》融合了《部落冲突》和《王者荣耀》元素，预计顺利的话在18年下半年上线，成功概率相对较高。

公司在研手游围绕SLG进行多维创新，较长研发周期产品质量值得期待。IGG目前在研手游《Project Galaxy》系列、《Project Reborn》系列和《城堡争霸II》系列，三款产品围绕SLG品类继续多维创新延伸。公司也在积极探索女性向游戏和FPS类型游戏与SLG品类的融合，通过创新来获得用户的认可。

估值与投资建议：截至期末，公司账面持有2.22亿美元现金；2017年公司累计回购金额3，770万美元，FY17宣告股息8，450万美元，合计占当年盈利79%。考虑《王国纪元》仍处于流水攀升期，我们预计FY18年收入同比增长33.8%，利润同比增长38.2%，对应EPS $0.16。维持IGG买入评级，对应FY18E的P/E为12x，较中国海外游戏上市公司平均估值15.6x低23.1%，与当时腾讯收购Supercell的估值10x相近。

风险提示：主力游戏提前进入成熟期，新游戏上线时间滞后预期。

核心点评

一、集团整体流水12月翘尾创新高，游戏新版本更新有望将集团流水重新送上快车道

IGG集团流水创新高，面向全球的研发和发行地位进一步巩固，全球发行排名攀升至Top21。2017年IGG集团总流水达到6.6亿美元，同比增长96.4%，尽管不及管理层在2017年半年报中预期，但增长依然迅猛。高速增长主要得益于《王国纪元》、《城堡争霸》两款主力游戏。特别是，《王国纪元》月活跃用户数截止2018年2月28日达到1200万，相比2017年6月底670万、2016年12月底400万有明显用户加速现象。凭借优异表现，2017年IGG已经连续三年入选App Annie全球52强发行商名单且排名连年提升，2017年已经位列第21位，相较2016年提升6个名次；IGG被Google评选为“成长最快移动游戏品牌”、“2018出海品牌50强第16位”等，公司实力得到多方认可。

整个集团目前累计注册用户达到4.8亿，占游戏收入Top20国家游戏玩家总数15.7亿的30.7%；相较2017上半年4.3亿增加0.5亿。MAU达到1900万，较2017上半年1800万增长100万。

2017年12月集团单月流水达到6700万美元，环比有明显翘尾，在连续三个季度平稳之后，凭借高质量新版本更新2017年12月迎来较高增长。《王国纪元》与《城堡争霸》在2017年12月皆环比增长。截止2018年2月，《王国纪元》注册用户9800万，MAU1200万，相较2017年6月4800万与670万增长近一倍；《城堡争霸》注册用户2.2亿，MAU620万，相较2017年6月2亿和800万，相较2016年底的1.76亿与900万，用户留存率下降较为明显。

根据App Annie，截止2018年3月8日，《王国纪元》在44个国家及地区位列苹果应用商城游戏畅销榜Top10，覆盖地区游戏市场规模206.7亿美元，相较版本更新前有稳定显著增长，表明《王国纪元》新版本更新内容优质得到大市场认可。因此我们认为，此次版本更新有望将集团流水重新送上快车道。

1.《王国纪元》流水持续爬坡，新版本更新优质内容有望加速流水上升

《王国纪元》自上线起，收入占比迅速提升，从2016年38.6%上升到2017年的72.1%，迅速成为公司的收入核心，收入重心从《城堡争霸》转移到《王国纪元》。 《王国纪元》流水来自安卓端的比例有所增加，从2017年上半年的34%增加至37%，向集团总体流水结构靠拢。

截止2018年2月，《王国纪元》的累计注册用户数达到9800万，MAU为1200万，占注册用户数的12.2%。8个月时间里注册用户增长5000万，MAU增长530万，尽管MAU占注册用户比在逐渐减少，但依然远高于公司平均水平4.0%（2017年6月为4.2%，公司整体活跃率下降0.2百分点）。管理层计划2018年日均获取新增用户30万，其中中国用户占比20%，为18年的平稳增长奠定坚实的用户基础。

《王国纪元》在2016年12月-2017年2月进入短暂瓶颈期之后，又开始进入高速增长期，从2017年3月到6月的四个月份平均每月流水增加USD250万，在6月份达到创新高的USD4110万，之后从8月份开始进入近4个月的平稳期，2017年12月随着新版本更新和欧美圣诞促销，17年12月流水突破5000万美元大关，2018年2月在中国安卓市场推动下创下历史新高5600万美元（28天），进一步推高游戏的峰值流水。

《王国纪元》契约魔物玩法增添新意，高质量内容获得优质市场认可。王国纪元在12月13日进行新版本更新，“契约魔物”玩法上线。新的玩法改变对于世界魔物的单一猎杀模式，增加培养魔物的玩法，玩家可以在常规兵力之外多出新的培养玩法体系。

高质量更新内容推动游戏在全球表现再上一个台阶，得到更多优质市场认可。在版本更新之前，王国纪元在全球34个地区位列游戏畅销榜前10，这些国家及地区合计拥有12.8亿人口，网民数量6.9亿，游戏行业规模合计达到157.8亿美元，占全球游戏行业规模前100国家总值的13.9%，在版本更新之后，2018年1月至2018年3月8日，《王国纪元》的表现提升一个台阶且较为稳定。在44个国家及地区位列游戏榜前十名，涵盖12.8亿人口与7.9亿网民。覆盖国家及地区的游戏行业规模合计达到206.7亿美元，相较2017年12月12日提升31%，渗透率提高4.3个百分点至18.2%。

具体来看该游戏在中美两国市场的表现，《王国纪元》在中国安卓市场的累计下载量稳定爬坡，根据ASO114的数据，《王国纪元》在2018年3月10日累计下载量达到48.6万，平均一个月增长18万新用户。苹果应用商城畅销榜稳定在游戏榜15-25位，中枢在20位左右，在腾讯网易高质量新游戏迭出的2018第一季度，该表现从侧面印证《王国纪元》新版本的高质量。美国安卓Google Play畅销榜显示，《王国纪元》的游戏畅销榜排名逐渐走高，从16名左右提升到稳定前十名，两大游戏市场中不断走俏，增强我们对《王国纪元》强生命周期的期待。

2.《城堡争霸》：“新用户-留存-付费”的商业生态循环已经受到影响，但预计在IGG运营下衰退速度较为缓慢

《城堡争霸》在13年7月上线，但即使到了上线后的第四个年头，该游戏依然表现出了稳健的老将之风，长期稳定、持续的流水贡献，为IGG创新迭代、不断推出新的畅销游戏做了很好的资金支持。截止2018年2月，该游戏的注册用户数达到2.2亿，MAU达620万，2017年平均流水USD1，100万。

尽管流水较为稳定，但《城堡争霸》的MAU下滑较快，8个月时间内下滑180万，考虑到IGG良好的运营能力，MAU的下滑基本能够表明游戏的生命周期已经接近尾声，基于“新用户-留存-付费”的商业生态循环已经受到影响，预计《城堡争霸》稳定的流水也会随之受到一定影响，不过衰退的速度会比较缓慢。

《城堡争霸》尽管上线时间较久，目前依然没有明显下滑现象。在德国、法国、英国、美国等地区畅销榜排名并未出现明显下滑，从2017年12月31日至2018年3月9日，在全球64个国家及地区位列苹果应用商城游戏畅销榜Top100，增加25个国家。

3.《Sweet Maker》休闲消除类游戏初探非SLG领域，目前表现平平

《Sweet Maker》定位于休闲消除类游戏，面向广大的玩家基数。该游戏以玩家自建关卡与多种丰富消除类道具和可变化地图为特色，作为IGG向非SLG类型游戏拓展的第一步，游戏质量尚可，但目前表现平平。该游戏在全球33个国家及地区位列休闲游戏畅销榜Top100，在13个国家及地区位列游戏畅销榜Top500，对于IGG业绩贡献较少。

二、公司全球化研运一体布局完善，收入结构与市场同步

IGG截止2017年，集团游戏用户遍布全球200多个国家及地区，在全球10多个国家及地区拥有本地的研发团队和运营团队，在全球拥有15个研发项目组，与全球100多家平台商建立长期合作关系。IGG全球化布局围绕全球游戏市场规模前100国家及地区展开，做到基本覆盖这些重要市场。

2017年，IGG在亚洲收入达3.0亿美元，同比增长181.7%，占总收入的48.8%，相较2016年增长16.2百分点；北美地区收入为1.6亿美元，同比增长60.6%，占总收入的26.2%，同比减少4.6百分点；来自欧洲的收入为1.3亿美元，同比增长26.3%，占总收入的21.2%，同比减少10.5百分点。2017年与2016年各占三分之一的平稳格局不同，与全球游戏市场格局基本一致。

集团全球化研运一体背后营销能力也有显著提升，从营销手段与渠道两方面均有明显改善。从营销渠道上，从巴士、地铁广告到户外、电视广告，横跨全球不同国家及地区；同时举办多种不同电竞赛事，并邀请明星助阵，为游戏玩家增添更多乐趣。游戏制作音乐、宣传材料与全球顶尖团队合作，提高游戏质量与宣传材料质量，为低成本获客铺路。

三、未来计划推出4款新作，围绕SLG进行多维创新，较长研发周期产品质量值得期待

未来公司计划推出4款游戏，进一步在丰富策略类细分类型游戏。公司也在积极探索女性向游戏和FPS类型游戏与SLG品类的融合，通过创新来获得用户的认可。具体来看：

1）《Madland》：末日题材的战争策略类游戏，由加拿大团队打造，美术风格与国内不同，体现IGG针对全球化研发的全球化战略；2018年3-4月会进行测试，4-5月上线；该游戏开发计划最初在2017年3月业绩会披露。走精品路线的IGG研发超过1年，产品质量值得期待；

2）《Project Reborn》：西幻风格战争策略类游戏，结合《王国纪元》成功的战斗页面和可操控可成长的英雄，把SLG和RPG和操控体验感很好的结合在一起，同时具有较高美感度；《Reborn》有望弥补《王国纪元》的空白市场，通过分别改善在策略对战中英雄无法控制和部队布局无法控制的问题，可以吸引由于该问题而流失的用户。《Reborn》整体采用了IGG一贯的西幻风格，把《王国纪元》比较平面化的基地变成立体化的城堡，并且把可成长的英雄设置为玩家可控制，从而把比较机械自动的战斗变成了可操作的游戏，既考验玩家游戏实力也丰富了游戏的体验；《Reborn》系列于2017年8月开始披露，已经至少研究9个月的时间；

3）《Project Galaxy》：星战题材的即时策略类游戏，《Galaxy》的系列续作；改编自成功电脑游戏；《Galaxy Online III》从2017年3月开始披露，研发市场也超过1年；

4）《城堡争霸II》：《城堡争霸》的系列续作。该产品融合了《部落冲突》和《王者荣耀》元素，预计顺利的话在18年下半年上线，成功概率相对较高。

财务数据分析

【收入】FY17收入达到USD6.07亿，同比增长88.5%，主要受益于主要受益于《王国纪元》的收入持续增长导致（17年末月流水达到5000万美元量级），高于我们预期1.3%，低于市场预期2.2%；亚洲区域收入同比增长181.7%至2.96亿美元，占IGG公司营收48.8%。公司在App Annie的排名已经升至Top21（vs．Top27 in FY16 vs．Top34 in FY15）

1.【王国纪元】FY17收入同比增长251.9%至$4.4亿，注册用户已逼近1亿，12月MAU超过1000万；

2.【城堡争霸】FY17收入同比下滑8.4%至$1.24亿，活跃用户达到800万，年内月均流水维持在1100万美元；

【毛利及毛利率】FY17毛利为$4.15亿，同比增长89.4%；毛利率为68.3%，同比改善0.3百分点；

【营运利润】FY17运营利润为$1.75亿，同比增长121.3%，运营利润率为28.9%，同比改善4.3百分点；

【净利润】FY17净利润同比增长116.6%至$1.55亿，高于我们预测2.1%，但低于市场预期6.2%；

【调整后净利润】FY17调整后净利润为$1.6亿，同比增长113.7%；调整后净利润率为26.4%，同比改善3.1百分点；

【现金及现金等价物】截止2017年12月31日，现金及现金等价物为USD2.22亿；

运营数据分析

注册用户数：截止2017年12月31日，IGG全球注册用户数达到4.8亿，同比增长26.3%；

总体活跃用户：截止2017年12月31日，IGG公司所有产品总MAU达到1900万，同比增加11.8%，占注册用户数的比例为4.0%，同比下滑0.2百分点；

集团整体流水：2017年12月总流水达到USD6，700万，2017年总流水达到USD6.62亿，同比增加96.4%；

1.《王国纪元》：月流水在2017年12月突破USD5，000万，一年时间流水提升近USD2000万，年度流水同比提升252%； 截止2018年2月，MAU达到1，200万，占注册用户9800万的12.2%。目前该游戏贡献公司总收入的72.1%；

2.《城堡争霸》：该游戏的月流水稳中有降，2017年平均月流水USD1100万；截止2018年2月，该游戏注册用户达到2.2亿，MAU620万，占注册用户的2.8%．目前该游戏贡献公司总收入的20.5%。

投资建议

截至期末，公司账面持有2.22亿美元现金；2017年公司累计回购金额3，770万美元，FY17宣告股息8，450万美元，合计占当年盈利79%。考虑《王国纪元》仍处于流水攀升期，我们预计FY18年收入同比增长33.8%，利润同比增长38.2%，对应EPS $0.16。维持IGG买入评级，对应FY18E的P/E为12x，较中国海外游戏上市公司平均估值15.6x低23.1%，与当时腾讯收购Supercell的估值10x相近。

（编辑：张鹏艳）