呋喹替尼入欧股价跌逾20%，和黄医药(00013)股价上涨风向标失灵？

作为索凡替尼之后的一款“估值稳定器”产品，呋喹替尼自从索凡替尼手中接过“出海交接棒”后，便成为和黄医药(00013)近年来关键的股价驱动力。

据智通财经APP观察，2023年至今，和黄医药港股一共走出三波向上行情，而其时间点分别对应了和黄医药与武田11.3亿美元BD、呋喹替尼FDA获批及该药24Q1销售数据披露。也正是因此，呋喹替尼的关键动向逐渐成为市场投资和黄医药的风向标。不过有时候风向标也有反应不及时的时候。

6月24日，和黄医药发布公告：呋喹替尼获得欧盟委员会批准，用于治疗经治转移性结直肠癌。

在欧盟的成功上市，让呋喹替尼不仅成为欧盟超过十年来第一个批准用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法，也成为上海首个登陆欧美两大国际市场的原创新药。

然而这一里程碑事件并未在二级市场激起多大水花。6月24日和黄医药港股涨幅开盘冲高至4.43%后迅速回落甚至转跌，股价最低下探至28.05港元，让市场大跌眼镜，因为这显然不是一款核心产品获得第二个全球头部市场成功准入而应有的表现。并且自5月14日达到35.9港元至今，和黄医药港股股价40天内已下跌20.5%。

里程碑风向标失效?

回到2023年年报业绩，彼时和黄医药的收入8.38亿美元，同比增长了97%;与此同时，公司净利润为1.01亿美元，较2022年的3.61亿美元净亏损实现大幅扭亏。

然而和黄医药的此次扭亏“一次性”特征较为明显。因为2023年和黄医药的肿瘤产品销售收入合计为1.64亿美元，同比仅增长32%，远低于97%的总收入增幅。而主要撑起和黄医药业绩的主要是其首付款及里程碑收入。以2023年上半年数据为例，当期和黄医药接近一半的收入来自于首付款及里程碑收入，这部分收入为2.59亿美金，其他业务收入达到1.74亿美金。上述两项业务收入占和黄医药上半年比重的81.24%。和黄医药也承认2023年业绩的增长很大程度上是受到里程碑收入的推动。

而从产品销售来看，实际上在去年上半年，和黄医药的国内创新药业务已经开始出现颓势。分产品来看，呋喹替尼2023上半年销售收入5630万美元，同比增长 12%;索凡替尼收入2260万美元，同比增长 66%;赛沃替尼收入2200万美元，同比减少5%，主要受国家医保药品目录较迟生效以及约38%的降价影响。

不难看到，与2022年同期相比，和黄医药的呋喹替尼和赛沃替尼在国内的销售出现增长放缓。整体收入结构仍受到“其他业务”的拖累。在此背景下，成功出海的呋喹替尼便成为和黄医药为数不多的股价启动器。

5月9日，武田制药披露了24Q1财报。数据显示，呋喹替尼在报告期内实现了101亿日元的销售额，对应5000万-5500万美元销售额，放量速度远超市场预期。这也是和黄医药当日港股股价大涨7.27%，并在2个交易日后达到区间高点35.9港元的重要原因。

而在呋喹替尼Q1销售数据披露后，该药在2024年还有两个关键里程碑事件，即上半年的欧盟获批和下半年的日本获批。

根据国际癌症研究机构(IARC)/世界卫生组织(WHO)的数据，结直肠癌是全球第三大常见癌症。在2022年估计有超过190万例新增病例，并造成超过90万人死亡。在欧洲，结直肠癌是第二大常见癌症，2022年约有53.8万例新增病例和24.8万例死亡。作为呋喹替尼进入的第二个全球头部市场，在武田制药的布局下，其有望复刻在美超预期放量业绩。

然而此次和黄医药股价并未在公告风向标指引下出现快速拉升，从走势来看市场情绪明显趋于保守，这或许与公司半年报将至有关。

近期股价涨跌将取决于国内创新药表现?

尽管2023年上半年和黄医药的收入大增，但其核心抗肿瘤产品收入增长一般，大部分收入来自于授权费以及其他业务收入，而这些收入均属于一次性收入。

时至2024年，和黄医药要想在上年同期的基础上继续保持盈利甚至实现收入持续高增，仍需要看公司的核心创新药产品的表现。

不过正如上文提到，去年上半年和黄医药的国内创新药业务已经开始出现颓势。以呋喹替尼为例，虽然结直肠癌是常见癌种，但是市场竞争也十分激烈，药智数据显示，针对结直肠癌这一适应症，目前中国临床试验有925条，可想而知其市场竞争程度。

不仅如此，和黄医药的呋喹替尼还是针对三线或后线系统治疗结直肠癌，大大压缩了市场空间。除了结直肠癌以外，和黄医药的呋喹替尼还开展了乳癌、三阴性乳癌、实体瘤、胃癌、NSCLC等适应症，且正处在二线子宫内膜癌和二线胃癌治疗的申请阶段虽然适应症众多，但多为热门适应症，市场竞争均十分激烈。并且从申请进度来看，以上适应症的审批流程几乎都要到明年才有望获批，所以今年上半年，呋喹替尼的销售业绩主要还是看和黄医药的渠道布局情况，在新适应症获批前，该药国内收入大幅提高的可能性并不高。从这个角度来看，呋喹替尼海外收入分成情况将是此次和黄医药中报最大的亮点。

除了国内创新药增长乏力外，收入比重较大的“其他业务”拖累毛利也是和黄医药目前面临的问题之一。

根据上文提到的数据，2023年上半年，若扣除首付款及里程碑收入，和黄医药的肿瘤/免疫业务收入仅为1亿美元，同比仅增长32%。但同期其他业务收入却高达1.74亿美元，相对其创新药业务收入高出72.84%。可见其他业务才是和黄医药的核心收入来源。

但对比肿瘤/免疫业务在2023年逾70%的毛利率，以销售流通业务为主的其他业务毛利率仅5.4%，显然拖累了公司当期综合毛利率。目前公司PS估值仅3.8倍也从侧面反映出市场对其后续持续增长的观望态度。不过，从市场理性角度出发，呋喹替尼在欧洲上市对于和黄医药来说确实是一大利好，但这个利好何时兑现或许还要结合后续公司中报表现而定。