噪音隆隆，美国经济还能好多久？

本文节选自微信公众号“文话宏观”，作者为光大证券分析师张文朗、刘政宁。

美国经济已经连续扩张106个月，本轮复苏也成为战后第二长(图1)。进入2018年，一边是美国经济持续向好，一边是美债大跌，美股剧烈调整。而近期特朗普“噪音隆隆”，不顾国际社会抗议，挥舞贸易战大棒，给金融市场蒙上阴影。过去几年时间以来，在唱空美国经济不绝于耳的情况下，我们一直对美国经济持乐观态度，这个观点也一再得到印证。那么，经历这么长时间的复苏、年初美股美债的调整、以及特朗普的“折腾”，美国经济还能好多久?资本市场还将如何演变?

要回答以上问题，我们有两个视角。一个是中期视角，就是我们一直讲的金融周期，另一个就是传统的商业经济周期视角。金融周期强调房价与信贷之间互相加强，指标是房价与信贷。

一般一个金融周期持续15年甚至更长时间，可分为上半场、下半场。上半场又可分为健康加杠杆和过度加杠杆阶段，下半场则是去杠杆阶段。美国上一轮金融周期在2008年到达顶部，此后进行了长达6年的痛苦去杠杆，最终在2014年触底。美国又开启了新一轮的金融周期，家庭和企业部门杠杆率上升，房价稳步上涨(图2)。

是不是金融周期上半场就不会出现经济滑坡呢? 不是。比如美国上一轮金融周期就是从1990年代中期到2008年，期间就出现过2000-2001年的IT泡沫破裂、经济滑坡。由于一个金融周期包含多个经济周期，因此金融周期上行过程中，经济周期可以出现衰退。但根据BIS的研究，一般而言，在金融周期上半场，即使经济出现滑坡，经济下行的幅度也不会太大，持续的时间也不会很长。

相反，在金融周期下半场，经济如果出现萧条，经济下滑的幅度会大很多，持续的时间也会比较长(表1)。所以，我们不能简单地认为，由于美国还处于新的金融周期的早期阶段，经济周期就会一直上行。

从经济周期的视角来看，一个周期可分为复苏、过热、衰退三个阶段。历史上，经济处于过热阶段时常呈现以下特征：总供给接近极限，总需求大幅扩张，供不应求导致生产和投资景气度上升，物价、资产价格上涨，市场情绪极度乐观。最终，需求扩张不可持续，某些负面事件爆发使得市场信心受挫，消费、投资回落，物价和资产价格下跌，经济陷入衰退。

因此，要判断美国经济周期是否到了复苏的尾声，我们须从供给、需求两方面进行分析。

供给没那么紧

供给方面，我们一看劳动力市场，二看产能利用率。美国劳动力市场表现强劲，失业率稳步下行，似乎已经低于自然失业率。根据美国国会预算办公室(CBO)的计算，当前自然失业率应在4.7%左右，而实际失业率仅有4.1%，失业率缺口为负(图3)。

不过，自然失业率的计算存在广泛争议，由于产业结构变迁、以及科技进步等原因，自然失业率难以被准确估计(图4)。比如，美联储就认为美国自然失业率可能在4.3-5%之间。

而在失业率走低的同时，工资并未大幅上行。最新数据显示，非农时薪同比增长不到3%，而以往的经济过热阶段的时薪增长都在4%以上(图5)。单位劳动力成本增速也处于较低水平，表明企业的劳动力成本压力不大。而单位劳动力成本增长低于工资增速，也反映出劳动生产率正在不断改善，使得企业能充分消化工资的上涨。事实上，在“工资-通胀”逻辑中推升通胀的不是工资，而是单位劳动力成本。

我们认为失业率不断下行而工资增速徘徊不前的一个重要原因可能是劳动市场错配，也就是危机前后新增工作机会发生变化。此外，2017年特朗普上台之后收紧了对外劳的工作许可，也可能加剧了劳动市场的供需错配。数据显示，2017年的外劳工作许可通过率从2016年的75%左右大幅下滑至40%(图6)。

从产能利用率来看，供应也还没有到达极限，采掘业还有上行空间，制造业产能利用率则是因经济结构调整呈下行趋势。在以往的经济过热阶段，采掘业产能利用率一般能达到95%，当前这一指标在85%附近，仍有上行空间(图7)。制造业产能利用率在75%左右，从历史上看并不算高。

不过，制造业产能利用率呈长期下行趋势，这一指标已很难判断制造业产能的松紧度。事实上，美国制造业在过去40年中流失严重，其增加值占GDP比重已从1980年的20%下降至2016年的12%。抑制制造业产能的另一个原因是劳动力供给不足。根据美联储的问卷调查，越来越多的企业主认为人手不足是制约产能扩张的主要原因(图8)，而认为订单不足是主要原因的比例呈下降趋势。

总体上，经济供给没有那么紧。劳动力就业表现良好，但单位劳动力成本增速依然偏低，工业产能利用率还有向上空间，尤其是采掘业。

需求没那么热

我们主要从企业库存、企业投资、家庭开支几个方面来判断需求是否出现过热。从制造业库存来看，当前企业还处于主动补库存阶段(图9)。2015-16年，油价深度调整使得能源行业投资大幅受挫，进而导致上游制造业库存堆积。2016年下半年后，油价回升带动上游制造业景气度回暖。2017年，存货和出货(即销售)同比增速同步上升，表明企业已从去库存转向补库存阶段。

非地产固定资产投资处于低位，表明企业投资意愿并不高。历史上，非地产投资与企业净现金流的比例处于1-1.5的区间，而当前这一比例明显处于区间下限(图10)。

实际上，过去几年美国上市公司更倾向于将现金流用于股票回购和分红，而不是投资。数据显示，2016年标普500公司用于股票回购的现金流占总现金流比例为35%，比2010年高出5个百分点;而用于投资的现金流比例为39%，比2010年低9个百分点(图11)。

家庭房产支出处于历史平均水平。从历史来看，房地产支出(包括买房和租房)与可支配收入比例大约在0.2-0.25左右，当前这一比例处于历史均值附近，表明家庭对房产的需求并没有过热(图12)。

家庭部门储蓄率偏低，表明消费的积极性较高。剔除房产的储蓄率高于零，表明家庭部门具有一定的流动性保障(图13)。支撑家庭消费的主要因素是财富效应，过去几年，美国家庭净资产与可支配收入之比持续上升，现在已达6.7倍，是历史以来最高水平(图14)。

背后的一个原因是美国股市经历了长达8年的慢牛，使得家庭手中持有的股票价值大幅上升，股票资产占家庭总资产的比例也从2009年的17%上升至2017年底的26%(图15)。

总体上，经济需求没有那么热，总需求的增速也仅仅是略高于总供给，说明美国经济复苏应该仍在继续(图16)。之前的三次经济过热时期(2000年之前、2007之前以及2010-2011年)美国总需求增长明显快于总供应增长，但当前并未出现这个现象。

我们还发现，金融自由化以来，美国经济复苏期的长度增加，经济增长的波动率却下降。1945-80年间，经济扩张期平均时长为3.72年，而1980年后的扩张期平均为8.06年。与此同时，GDP增速的波动率由金融自由化前的3.72下降至之后的1.9。因此不能简单地认为，这次复苏长度已经达到106个月，美国经济就要滑坡。

此外，美国的金融条件指数仍然比较低(图17)。历史经验表明，经济见顶回落之前，一般金融条件会收紧，但目前这个指标仍然比较宽松。

资本市场隐患未除

经济增长前景乐观，那么金融市场呢?美债、美股经过年初大跌之后，是否已经“软着陆”?我们认为，美债溢价低、美股估值高的情况未见明显缓解，资本市场仍然存在调整的风险。

在美联储实施QE之后，美债收益率持续下行，2015年后，10年期美债期限溢价甚至进入负区间(图18)。这种情况非常少见，即便在2008年次贷危机前也未曾出现过，反映出当前国债市场的风险溢价确实非常低。与此同时，10年期与5年期美债利差在40个BP左右，高收益债与10年期国债利差在400个BP左右，均处于历史低位(图19)。

股市方面，经周期调整后的标普500估值(即Shiller PE)在33倍左右，高于18倍的历史均值(图20)。分行业来看，房地产行业估值较高，能源行业较低(图21)。前者可能是因为美国房价持续上涨，同时供给受限，使得市场对房地产行业未来盈利空间较为看好;后者是因为页岩油的崛起增加了能源行业的竞争，压制了估值。

未来利率上行或将使得股市承压。历史经验告诉我们，有利于美股估值扩张的，要么是低利率环境，比如10年期国债利率在2%左右;要么是经济持续增长时期，比如1990年代中后期，那时利率在5%左右(图22)。往前看，美联储缓步加息、缩表后，美国将逐步走出低利率环境，10年期国债利率总体将呈现上行趋势，股市还会有调整压力。

那么，美股调整是否将导致经济滑坡呢?由于美国家庭部门持有一定比例的股票资产，如果股市大幅调整，容易导致财富蒸发，可能导致消费走弱，影响经济增长。

对此，我们比较了1980年以来三次“股灾”时的情形(分别是1987年10月的“黑色星期一”、2000-01年互联网泡沫破灭、以及2007-08年次贷危机爆发)。

我们发现，1987和2000年股灾对消费的影响甚微，但2007年的影响大一些(图23-24)。因此，“股灾”不是必然带来经济大幅衰退，具体情况还需具体分析。考虑到当前家庭部门杠杆率偏低，我们认为股市调整对经济的冲击会相对比较温和，发生系统性金融风险的概率较低。

实际上，诸多研究都表明，股市调整对消费的影响远小于楼市调整的影响。研究表明，房产上升1美元可能导致消费增加2到9美分，而股价上升1美元对西方的影响大概只有这个的一半。韩国、香港的情况也比较类似，其他主要经济体基本上大同小异。

楼市方面，未来还有较大空间。美国楼市供应太紧，需求畅旺，未来一段时间美国房价总体上仍有年均5%左右的增长。这种情况下，美股调整还不至于把实体经济拖垮，最坏的情况可能是类似于IT泡沫破裂时期，美国大跌，经济短期被冲击，但持续时间不长。

贸易战影响几何?

综上，美国实体经济仍处在复苏阶段，经济距离高点还有一段时间。比起对经济过热的担忧，我们认为当前更应该关注金融市场的不稳定性。随着美联储缓步加息、缩表，债券风险溢价将回归正常，叠加通胀温和抬升，将推升美债收益率上行。由于美股估值偏高，债券利率上行可能会导致美股的波动性上升，并可能传导至国内。

如果美股出现大幅调整，将会扰乱美国经济增长，但不会重现危机。考虑到税改的影响比较缓慢才能体现，我们预测2018-2019年美国经济平均增长为2.4-2.6%，略高于2017年的2.3%，CPI通货膨胀在2.3-2.5%之间。如果特朗普基建计划能够顺利推出，增长可能略高。

贸易战对美国经济增长和通胀的影响不大，但对金融市场将是一个“考验”。美国经济主要以内需驱动，消费占GDP的比例高达70%，出口占比较小，贸易战会减小出口，但这方面对GDP的影响可能不大。

真正的问题在于，贸易战将影响市场信心，导致金融市场(尤其是股市)调整。通胀方面，如果美国提高关税，将会推升进口商品价格。不过，增加的关税更可能在高新技术产品方面，而不是一般的消费品，这对CPI通胀的影响可能相对有限。(编辑：胡敏)