透过被掩盖的ROE，看江南布衣(03306)未结束的行情

在全球市场动荡之时，恒指在33个交易日里，其区间涨跌幅仅下跌了1%。泥沙俱下的时候，反而是机会。

那什么样的“飞刀”可以接呢？答案一定是好公司。

ROE是衡量一家公司是否具有投资价值的“锚”，投资长期稳定的高ROE股票，一般都能获得显著的超额收益。

不过，按照“长期、稳定、高”ROE标准选出来的公司，基本都是各个领域的龙头大白马，公司经营稳定，估值和业绩边际变化不大，市场对其的认可大多已反映在股价上，且未来是否可以保持如此长期高稳定的ROE 并不确定。

A股的“大白马”们这几天也遭遇了获利盘大规模的抛售，此时将“长期”这一维度聚焦到中短期的景气度，并使用更加严格的估值要求或许更为合适。

稳定的高ROE公司具备显著的行业特征，消费类板块诞生这类公司的概率更大。从这一板块入手，或能更容易寻找到潜在的白马股。

“消费升级”是消费板块启动的强大推手。目前个性化需求崛起、90后主导消费，产业龙头江南布衣(03306)正值高景气时期。

被掩盖的ROE

乍眼一看，江南布衣历年的ROE数据十分让人揪心。

（数据来源：wind终端、公司财报）

但如果将ROE拆解成杜邦的三个指标(销售净利率、总资产周转率、权益乘数)来看，一切都将会不一样。

先看权益乘数，该指标代表每1元股东权益拥有的资产额，能够反映企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大。从上图可以看出，在江南布衣ROE最高的2015年中，其权益乘数高达3.45，而同期行业平均值约为1.67，这意味着公司这一年逾60%的ROE几乎是由高杠杆堆起来的。

2016年开始，江南布衣的ROE虽有不同程度下滑，但原因在于其资产结构的改善，权益乘数稳定在1.5左右。

比起62.6%的高毛利，江南布衣18.84%的净利率显得没多少说服力，但仍比行业平均9.77%的净利率高出1倍。纺织服装行业素来难以将高毛利与高净利并存，这缘于该行业营销费用的高企，资产周转率反倒更适用于评估服装行业的产品特性及销售策略。

2017年中期，服装行业的平均资产周转率仅为29%，相比之下，江南布衣76%的周转率可以说是相当优秀了，这个数据也代表着公司的销售能力及短期偿债能力强劲。

综上所述，单从ROE及拆解的杜邦指标来看的话，“高周转率、低债务、相对高净利”等特征让江南布衣极具白马股潜力。

那么，能够支持江南布衣ROE在未来也继续保持稳定的动力在哪？

在企业的成长期，提高ROE最直接的方法是提高企业利润，随着成长加速，企业对于利润的关注又将会从增加销售额转向提高销售利润率。

从上图来看，江南布衣近几年体现出了较好的成长能力。其净利润同比增长率在2年的时间里提速了逾10%，而净利率也在稳健增长。这两组数据足以锁定江南布衣正处于业绩景气周期。

站在公司的角度看问题

ROE通常站在股东角度看问题，单纯从股权的角度衡量回报，而不考虑公司的资本结构及负债情况。而ROIC则更站在企业的角度，综合考虑了股权与债权，将这两个指标结合来分析或更有助于决策。

ROIC也称投入资本回报率，用于衡量投出资金的使用效果。ROIC的优点在于，其剔除了非经营性收益以及资本结构对于一家企业经营能力的影响，可以更准确地反映企业核心业务的盈利能力。

ROE与ROIC相结合产生的最好情况是二者数值均较高，且ROIC大于ROE。最典型的例子就是贵州茅台，贵州茅台每年几乎没有主营业务以外的损益，剔除非经营性现金后的ROIC接近50-60%，ROE在25%左右，茅台超高的ROIC 显示了公司有极高的品牌价值和定价护城河。不过，这种情况显然不适用于江南布衣。

（数据来源：wind终端、公司财报）

江南布衣的ROE及ROIC组合表现较一般，仅在2015年度ROIC超越了ROE，且原因还是其净资产过低而不是息税后利润变高。不过，考虑到服装行业的高毛利低净利的特性，随着江南布衣资产规模的扩大，其ROIC难保持高水平也是情理之中，所幸ROE及ROIC这两个指标的差距在缩小，并且开始保持稳定。

如何维持业绩增长？

在未来，江南布衣能否维持财务指标“漂亮”地增长？

设计师品牌一直以来难进入主流市场，而江南布衣却做的风生水起。

得益于消费升级，这一场景下的年轻人不再一味追求大牌，她们更喜欢独立设计师品牌，以此满足个性化的需求。而这也给江南布衣的业绩带来可持续的发展：

1.品牌生命周期可持续

江南布衣于1994年在杭州成立，逐渐发展成为国内设计师品牌龙头企业。公司目前形成了女装、男装、童装和家居用品四大块业务，拥有JNBY、速写等六个品牌。

江南布衣旗下的品牌设计更强调“单一定位”，将每一个品牌定位在某个细分市场，而不是用一个品牌来服务不同细分化的需求。

江南布衣管理层曾解释过，公司不用现有的品牌去扩大年龄层范围，而是用新的设计定位去看新的一个市场。

这相当于每碰到一个细分化市场的需求，江南布衣就会多推出一个品牌。江南布衣也表示，将会通过不断内部孵化或并购新品牌来形成一个收入增长接力棒。

这么做的意义在于，当年轻化的消费转向出现时，江南布衣可以迅速推出相对于的品牌，而不需要进行整体转型。品牌的生命周期也将会一直延续。

2.消费者购买周期可持续

江南布衣CFO Frank Zhu曾说过，“忠实的粉丝就是JNBY最大的无形资产”。

江南布衣的客户年龄结构从十几岁涵盖到七十几岁，其客户忠实到了什么程度呢？据江南布衣最新公布的业绩数据显示，在其23.32亿的总收入中，会员就贡献了14.6个亿。

根据时尚头条网数据统计，其女装JNBY在微信平台粉丝数量连续2年在国内女装中排行第一。

JNBY粉丝们的年龄在25-40岁阶段，目前，这一阶段的女性逐步进入到“妈妈”这一角色，而她们也会将消费习惯代入到“另一半”和孩子的身上，并产生对男装和童装的需求。而当服装层面可以基本被满足时，延伸出家居品牌JNBY HOME的概念就变成了理所当然。

所以，随着江南布衣忠实消费群体年龄的增长，其购买的周期也将延续。分析人士认为，鉴于公司超过120万个会员账户的庞大会员基础，相信未来可透过品牌间的交叉销售取得持续发展。

3.收入增长可持续

由于不用请明星代言，江南布衣的营销支出占比非常低，这就保证了其拥有持续高于行业的净利率。

此外，目前消费升级正向三四线城市传导，江南布衣作为国内首屈一指的设计师服装品牌，拥有9.6%市场份额，其营业收入或将在消费升级的浪潮中持续增加。

结语

如此看来，江南布衣的业绩增长水平非常诱人，那用多少倍估值来衡量比较合适？

用ROE分析企业时，更倾向于用ROE/PB指标来分析估值，以此用来衡量投资收益率，即一块钱的投入能产生多少的净利润。

据wind数据显示，截至3月28日收盘，服装纺织行业的平均ROE/PB值为1.66，而江南布衣的ROE/PB值为4.69，可以说是非常低估了。

综上，对江南布衣来说，2月份里那10个交易日50%的涨幅，或许只是个开始。