基酒三年期至，老恒和（02226）将迎来业绩大爆发？

论选择上市地点的重要性，老恒和酿造（02226）或许是最有发言权的港股上市公司之一。

老恒和自2014年初在港股上市至今已经三年有余，目前总市值20.26亿港元，市场给的估值是9倍PE和0.83倍PB。

反观A股三大调味品生产企业，海天味业（603288.SH）目前市值1560亿元人民币（单位下同），估值44.4倍PE和13.3倍PB；恒顺醋业（600305.SH）市值62.6亿元，估值31.6倍PE和3.76倍PB；千和味业（603027.SH）总市值63亿，估值43.7倍PE和5.9倍PB。

不知道上市三年过后老恒和会不会后悔当初来港股上市的决定？

其实，港股市场不愿意给老恒和较高的估值并非毫无道理，在智通财经APP看来，主要是因为公司业绩增速在近年来出现下滑走势。

业绩增速下滑，市场给予谨慎估值

根据老恒和近历年业绩表现，公司营业收入从2010年的0.36亿元增长至2016年的8.31亿元;净利润从828万元，增长至2.07亿元。经营活动产生的现金流量净额从0.22亿元增长至2.28亿元，上述三项业绩指标在7年间的年均复合增长率分别为68.74%、71%和47.66%。

从这组数据来看，老恒和的业绩在过去相当长的时间内有过爆发式成长，但公司上市后的股价表现却不尽人意。其主要原因是，上市后公司业绩增长速度较上市前出现明显减缓，甚至在2017年出现下滑的状况。

行情来源：富途证券

老恒和2017年度业绩报告显示，公司收入同比减少3.4%至8.03亿元人民币;股东应占溢利同比减少9.6%至1.87亿元;每股收益32.3分。

公司表示，收入减少的原因主要是由于集团花费一定的时间和营销资源进行新渠道建设和渗透后，于2017年度销售渠道为集团的销售带来可观的增长;集团将营销资源主要配置在新渠道的建设，商超等渠道由于促销活动减少导致销售有所下滑。

但如果仔细分析老恒和的财务报告，会发现公司业绩增长乏力的秘密其实隐藏在公司资本结构当中。

12亿元存货的秘密

老恒和年报显示，公司2017年有总资产34.15亿元，其中流动资产占比为59.44%。

这表明，老恒和的资产结构以轻资产为主，轻资产公司的资产通常具有相对较强的变现能力。但这一“定式”却偏偏不能套用在老恒和身上。根据东方财富网的数据，老恒和一年的存货周转率为0.33次，换算成周转天数已经超过900天。更令人唏嘘的是，老恒和的存货在2017年末达到11.89亿元，占流动资产比重的58.57%。

那么，老恒和价值近12个亿的存货究竟是什么？又为何需要三年时间才能销售出去呢？

根据老恒和2017年年报的披露，公司的存货主要指处于酿造期的基酒、基酱油、黄豆酱半成品及基醋。

至于存货周转率较低的原因，还要从老恒和产品的制作工艺说起。智通财经APP了解到，老恒和目前主要的产品为料酒，占到2017年营业收入的72.2%。

据了解，老恒和主要生产采用古法酿造工艺的陈年料酒，其主要原料为储藏三年以上的黄酒，也就是上文所提及的基酒。这说明，基酒酿造出来后要存放至少三年才会用来酿造料酒。公司在2017年年报中表示，由于较长的生产周期及较短的销售周期，公司需保持大量经过长年陈酿的基酒存货，以应对未来快速的销售增长。

智通财经APP查阅老恒和历年存货数据发现，公司2014年扩充了位于浙江省湖州市的厂房内的生产及储存设施。增设新的料酒生产工作坊购置新的生产设备，增设三个新仓库以存放基酒 。

截至2014年底，公司的基酒审存量提高至约1.58亿升。这致使公司2014年存货激增近5亿元，达到8.3亿元。按照规划，2015年酿酒期结束后公司基酒库存量进一步提高至约2.25亿升。2017年，公司还增加了基酱油的存量，存货也进一步增加至11.89亿元。

由此可以推断，并非老恒和不想把存货售卖出去，而是料酒的生产工艺注定公司产品的生产周期较长。如今，2014年储备的基酒已经过去三年，到了可以拿来酿造料酒的时候，如果老恒和把其中相当比例的基酒拿来酿制料酒，公司的业绩有没有可能迎来新一轮的爆发呢？

三年基酒期至，老恒和望迎来业绩爆发

在笔者看来，如果老恒和在2018年大幅增加料酒以及其他产品的产量，其业绩有望迎来爆发，主要原因如下：

1.三年陈酿料酒颇受市场认可

根据老恒和产品在天猫超市的销售数据，公司陈酿产品的销售量位居前列，其中一款三年陈酿料酒在月销量的第二位，说明公司三年陈酿料酒比较受到消费者的认可。公司适当增加三年陈产品或许能够更快的促进公司业绩增长。

2.产品销售周期短，成品占存货比重低

根据老恒和年报，公司存货总量虽然有近12亿，但成品的存货金额仅为3369.4万元，占比仅为2.83%。表明公司产生品的销货速度很快。

公司在年报中也披露，公司通常期望经销商维持足以供应5至20天的存货。倘若某经销商所维持存货的供应天数超过20天，相关销售代表将协助该经销商进行市场推广及促销活动，并交易在随后期间下额度较小的订单，尽量降低过剩存货。

在消费品行业，20天的存货周转天数已经是一个较低的水平，但老恒和依然嫌这个周期偏长，足见公司产品在市场上的受欢迎程度。

3.渠道扩张迅速

老恒和产品的受欢迎程度也可以从快速扩张的渠道中反应出来。公司表示，2017年，随着家庭和餐饮消费升级，调味品整体市场容量在不断扩大，其中70%以上的市场容量和增量来源于流通及餐饮渠道。

因此公司继续对销售渠道进行转型升级，将产品分销终端更进一步渗透至三、四线城市、县、乡镇等市场，2017年，公司新渠道转型已初步成型，新销售渠道销售同比2016大幅上升，其中流通渠道销售额由2016年的2.58亿元上升至2017年的3.46亿元，增长33.8%。餐饮渠道和电商渠道的销售额由2016年的840万元上升至2017年的2440百万元，增长190.5%。

4.客户数量大幅增长
由于新销售渠道的发展。老恒和的客户总量2016年的898家增加至2017年的1220家，增长幅度为35.9%。其中，流通渠道客户从856家增加1089家，增长幅度为27.2%。

5.产品多元化扩张，为业绩加码

综合以上几点，老恒和目前销售渠道不断扩张，客户数量不断增加，而公司产成品的存货周转率较快，为应对日益增长的需求，公司必定会扩充产能。

2017年，公司物业、厂房及设备为9.38亿元，较上年同期增长15.8%。公司表示新厂房及设备的投入预计能为公司带来年产5万吨酱油、2万吨醋和1万吨腐乳的产能。这些产都将很好的提升公司业绩水平。

在产品端，老恒和主打的料酒产品，以零添加剂著称，相对于普通的勾兑料酒以及零添加防腐剂有着非常明显的产品差异。这是公司产品毛利率甚至超过海天味业的最大原因之一，而公司2017年23.26%的净利率也在行业中位居前列。

诚然，在过去几年中，老恒和并没有给投资者带来太多的回报，但未来再以老眼光来看待这家公司，很可能会错过新的投资机会。