海通证券：本轮美联储降息特点及对A股的影响

核心结论：①本次美联储降息的海外环境更加复杂，美国经济类似1995年、美国大选即将到来、海外货币政策协调性下降。②历次美联储降息时中美经济与货币政策周期较为一致，但这次出现错位，未来关注可能推动基本面回暖的积极信号。③美联储预防式降息或助力A股流动性改善，中长期还需基本面修复验证，行业层面短期关注金融、消费行业，中期科技逐步占优。

本轮美联储降息特点及对A股的影响

近期公布数据显示美国就业趋弱、通胀缓解，8月美国新增非农就业为14.2万人、低于市场预期，8月美国CPI季调同比为2.6%、较7月继续回落，在此背景下市场预期美联储9月开启降息。我们在《历次美联储降息对资产价格的影响-20240817》中回顾了历次美联储降息的背景，并复盘降息后大类资产的表现。本篇报告将从历史走向现实，探讨本次美联储降息背景的独特之处，并分析其对于A股走势和风格的可能影响。

1. 海外环境更加复杂

根据Fed Watch数据，截至24/09/14，市场普遍预期美联储降息时点为9月，但对于降息节奏存在分歧，降息25bp、50bp的概率均为50%。对比历史，本次降息的宏观背景与以往有哪些相似或不同之处?在此背景下，美联储可能采取怎样的降息步伐?我们认为，从美国经济、美国政治与海外货币政策三个维度来看，本次美联储降息的海外环境更加复杂，降息或偏向预防式。

美国经济：当前整体环境类似1995年，但这次失业率回升已久且赤字率高。复盘1982年历次美联储开启降息前美国主要宏观经济指标的表现，可以发现美国当前宏观环境类似1995年，呈现高增长、通胀高位回落、低失业率的格局。经济增长方面，上世纪90年代与现在同样高增长，政策刺激与科技周期共振下1995年降息前两个季度美国GDP不变价同比分别为2.4%、3.5%，这次GDP增速高达3.1%;通胀方面，1995年与当前通胀均在缓解，90年代初石油危机后CPI季调同比从1990/10的高点6.4%回落至降息前的3.0%，当前通胀也从2022/09的9%降至2024/08的2.6%;就业方面，90年代与目前失业率均较低，美国劳动供需平衡背景下90年代失业率不断下行，1995年降息前失业率降至5.6%，而目前最新8月失业率仅为4.2%。

不一样的是，这次失业率处在回升趋势中，且政府赤字率明显偏高。尽管从大体上看，当前宏观背景与1995年相似，但在失业率变动趋势及政府赤字水平上仍存在不同。从失业率看，虽然当前与1995年失业率绝对水平均偏低，但本轮失业率出现回升趋势已久，自2023/04底点累计上升16个月、80个百分点;而1995年由于美国劳动市场供需平衡，失业率长期趋势性回落，仅临近降息时抬升3个月、20个百分点。从赤字率看，当前美国财政赤字较1995年明显上升，2023年底美国财政赤字占GDP比重高达6.3%;而1995年克林顿政府上台后实施紧缩财政政策，政府赤字率仅为2.2%。

美国政治：本次降息恰逢大选年，大选年美联储仍可能降息但操作更谨慎。历史上美联储在美国大选年降息的情况并不常见，从历史经验看，大选年并不妨碍美联储开展降息。回顾1982年以来的10次大选，美联储曾在1984年、2000年两次大选前后开启降息，其中1984年首次降息发生在大选投票日前两个月，而2001年首次降息则发生在投票日后两个月。由此可见，大选年并不妨碍美联储进行必要的降息操作，衰退式降息与纾困式降息均有可能发生;美联储降息的具体时点并不确定，可能在大选日前、也可能在大选结束后。除此之外，大选年美联储操作通常会更偏谨慎。统计美国总统大选结束后一年内美联储利率的变动情况，考虑到美国大选通常在11月举行，我们通过计算大选结束后一年10月与大选年10月联邦基金目标利率均值之差来衡量美联储操作变动。统计结果显示，自1982年以来，美国大选年后一年内联邦基金利率的变动范围比其他年份更窄，变动幅度也较小，这表明美联储在大选年的操作可能更加谨慎。

海外货币政策：本次美联储降息时点偏晚，全球央行政策协调性有所下降。回顾历史，过去美联储通常领先全球央行开启降息周期，例如在1995年-1996年全球央行降息周期内，日本央行、美联储率先降息，随后英国、中国、澳大利亚、印度等国家央行陆续跟进;再比如2001-2003年的全球央行降息周期也是由美联储开启，逐步传导至日本、澳大利亚、英国、印度等其他央行。然而这次全球央行政策协调性有所下降：一方面，部分新兴国家与欧洲国家在经济重压下先行开启降息，中国(2021/12)、智利(2023/07)、巴西(2023/09)率先降息，今年以来瑞士(2024/03)、瑞典(2024/05)、加拿大/欧元区(2024/06)、英国/新西兰(2024/08)央行也陆续降息，而美联储这次的降息启动时点较晚;另一方面，日本、印尼等国家迫于汇率贬值压力进行加息，具体来说，日本央行于2024/03宣布退出负利率、并于2024/07再次加息，主要为应对2024年以来日元的加速贬值，今年美元兑日元中间价从年初的143一度升至7月初的162。

总体而言，本次美联储降息面临更加复杂的外部环境，首先美国经济虽然整体类似1995年但也存在一定差异，即将到来的美国大选日也可能对美联储降息产生影响，此外这次全球央行政策协调性相较以往有所下降。在这种环境下，我们认为美联储此次降息或更偏向预防式，降息节奏相对偏缓。然而需要注意，未来美联储的实际操作将根据海内外宏观形势变化灵活调整。

2. 中国经济缓慢复苏

前文指出本次美联储降息的海外宏观背景相较以往更加复杂，多维度对比之下，我们认为这次进行预防性降息的可能性较大。回到国内，这次国内宏观背景与过去相比有何异同?历史上中美货币政策之间的联动性如何?下文展开详细分析。

历次美联储降息时中美经济与货币政策周期较为一致，但这次出现错位。回顾历史，美联储降息前中国经济通常偏弱，降息落地后中国央行往往跟随降息。一般而言，美联储降息对应美国经济衰退/增长边际放缓，即美国经济大体有所走弱。实际上，历次美联储降息前夕中国经济同样疲软，背后是国内经济增长面临内忧外患，例如2001年国内通缩阴影叠加海外科网泡沫冲击，2007年金融危机蔓延至国内，2019年内需回落叠加中美贸易摩擦下出口走弱，2020年全球新冠疫情冲击。由于美联储降息时国内经济整体偏弱，为促进国内经济复苏、同时平衡国际资本流动，美联储首次降息落地后中国央行通常跟随降息，比如2001/01、2007/09、2019/08、2020/03美联储首次降息后，我国央行分别于2002/02、2008/09、2019/08、2020/03首次跟随降息。

本次美联储降息前国内经济也偏弱，不同的是这次我国央行先于美联储开启降息。事实上，21年底以来为刺激国内经济复苏，央行持续发力逆周期调节。具体而言，21年12月中央经济工作会议指出“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，会后央行宣布降准，次月全面降息;22年俄乌冲突等外部风险因素增多，同时国内“三稳”面临新挑战，为此央行4月、11月两度降准，并于5月调降LPR利率，8月下调MLF、LPR利率;23年经济波浪式修复，经济运行面临国内需求不足、重点领域隐患增多等问题，央行再度转松，于3月、9月两度降准，6月、8月两次全面降息;今年以来经济整体回升向好，但有效需求仍然不足等问题仍然存在，央行于2月再次降准，并于7月下调LPR、MLF利率。站在当前时点，美联储降息预计在即，国内经济增长类似过往同样偏弱，不同之处在于这次我国央行于21年底提前开启降息，而美联储则自2022/03开始加息，这导致中美货币政策周期出现错位，反映在资产价格上就是中美10年期国债利差不断收窄、目前降至2002年以来11%的历史低位水平。

当前经济或正从困局走向变局，关注逐步累积的积极信号。前文指出当前经济增长整体偏弱，7月政治局会议明确当前存在有效内需不足、经济运行分化等问题。往后看，我们认为逐步累积的积极信号或有望推动基本面和预期回暖，具体而言：

一是监管层释放稳增长信号，财政有望发力提振内需。近期监管层的发言和出台的一系列政策显示稳增长正在发力，例如9月12日习近平总书记在甘肃省兰州市发言强调“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”;9月14日国家金融监督管理总局发布《关于促进非银行金融机构支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动的通知》，鼓励非银机构支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动。此外，730政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，财政政策已在逐步发力，9月14日财政部宣布拟发行2024年第六期超长期特别国债。若我们以两本账的支出占GDP的比重衡量财政强度，2023年、2024年上半年分别为29.8%、28.9%，明显不如2018-2020年水平。根据国际清算银行统计，23年我国广义政府杠杆率为83%，明显低于美国(113%)等发达经济体，当前我国财政支出仍有发力空间。

二是年初以来出口表现亮眼，制造优势支撑下外需有新增长点。今年1-8月人民币计价下我国出口累计同比增速达到6.9%，明显高于2023全年的0.6%，强劲的外需成为当前经济的主要支撑。分结构看，产品方面，以船舶、汽车、家电等为代表的高端制造出口表现亮眼，24年1-8月我国船舶累计出口金额增速为77%、集成电路22%、汽车20%、家电15%;出口区域方面，我国贸易伙伴由美欧逐渐边际转向东盟、中东等地区，我国对东盟出口金额占整体出口比重由23年的15.5%提升至24年7月的16.5%，同期对中东出口占比由6.0%提升至6.2%。往后看，我国外需出现新增长点：从需求端看，当前东盟、中东等新兴经济体市场规模较大且具备增长潜力，近年来新兴国家中高端制造进口中中国占比已在30%左右;从供给端看，我国制造业全球竞争力地位不断提升，工程师红利不断强化，高端制造拥有较深的“护城河”。

3.降息如何影响A股?

上文详细对比了本次美联储降息的海内外宏观环境与以往的异同，在当前海内外环境下，美联储降息可能如何影响A股?下文将主要探讨美联储降息对A股的影响路径，并复盘历史上美联储降息阶段A股风格和行业的表现，为投资者提供参考。

大势：美联储预防式降息或助力A股流动性改善，中长期关注基本面修复验证。根据DDM模型，美联储降息或能通过影响资金面、风险偏好以及基本面影响A股未来走势，具体而言：

从流动性看，美联储降息或在中短期改善A股宏微观流动性，助力A股上行。一方面前文提到近两年中美央行货币政策周期出现一定错位，未来美联储降息或有望逐步弥合这种政策错位，随着中美利差和人民币汇率压力缓解，国内货币政策空间或逐步打开， 助力A股宏观流动性修复;另一方面，我们在《若海外流动性宽松，A股外资能否回流?-20240901》中指出，海外流动性宽松对A股外资或有短期影响，未来海外流动性改善可能致使灵活型外资在短期回流，推动A股微观流动性改善。

从基本面看，A股中长期走势与基本面相关，降息对于A股基本面的提振仍需观察。虽然美联储降息短期内能为A股流动性提供支撑，但A股中长期表现仍取决于基本面表现，2005年以来上证综指走势与制造业PMI走势基本一致。历史上不乏出现过海外流动性转松但由于国内基本面波折、A股表现较弱的情况，例如23/10-24/01期间美债利率从高位回落、宽松预期渐起，但由于彼时经济运行出现波折、基本面修复偏弱，A股表现较弱，与此同时A股外资累计净流出近400亿元。因此中长期视角下，美联储降息是否能助力基本面修复对于A股走强更加关键，需持续跟踪后续政策发力的持续性。此外结合上文分析，当前经济运行中的积极因素正逐步累积，如果相关领域的变化能够持续得到验证，或将有助于推动国内基本面的修复。

前文分析了美联储降息对A股的可能影响路径，并指出本次美联储预防式降息或在短期内改善A股流动性，中长期的影响还需观察基本面修复情况。进一步地，美联储不同类型降息对于A股风格是否有影响，降息背景下后续A股风格/行业或如何演绎?

风格：美联储预防式降息A股成长跑赢，纾困式降息A股价值占优。统计2005年以来美联储3次降息后30、60、90、120、150、180天内成长/价值、大盘/小盘风格指数的表现，可以发现：①预防式降息期A股成长风格胜率更高，大小盘风格不明显。2019年首次预防式降息落地后半年内国证成长/国证价值持续上升;申万大盘/申万小盘走势较为徘徊，降息落地后3个月内大盘风格略微跑赢，但6个月内小盘风格表现更优。②纾困式降息期A股价值、小盘风格占优。2007、2020年首次纾困式降息落地后半年内成长风格整体跑赢;2001、2007、2020年申万大盘/申万小盘走势略有分歧，其中前两次小盘跑赢，后一次大盘更强，因此综合看小盘胜率更高。③首次降息落地1个月内成长、大盘风格表现更优。理论上讲，由于降息有助于降低企业融资成本，因此依赖外部资金、处于高速扩张期的成长型公司或更加受益。从实际情况看，短期内确实如此，成长风格在2007、2019、2020年降息落地后0.5-1个月内均跑赢，此外大盘风格在2001、2007、2020年3次降息落地后1个月内短暂跑赢，但中期视角下成长、大盘风格并不持续占优。回到本次降息，前文我们预计这次美联储大概率预防式降息，因此往后看短期内大盘成长风格或有一定表现，中期维度成长风格表现或相对更强。 

行业：美联储降息短期利好A股金融、食饮等消费行业，中期科技逐步占优。进一步观察2000年以来4次美联储降息后30、60、90、120、150、180天内各申万一级行业相对万得全A的平均涨跌幅，得到如下结论：①短期维度，直接受益于宏观流动性改善的金融行业率先跑赢，同时外资偏好的食饮、美护等消费行业涨幅始终靠前。美联储首次降息落地1个月内，非银、银行的表现最强，外资偏好的食品饮料、美容护理涨跌幅也逐步占优，此外石油、化工等部分资源品行业表现也相对较强;而在降息落地1-3个月内，食品饮料、美容护理的表现愈发强劲，医药行业也逐渐跑赢。②中期维度，社服、电力设备行业逐渐跑赢，利率敏感的电子、计算机等科技行业逐步占优。美联储首次降息落地3-6个月内，社会服务行业的涨幅较为显著，电力设备行业的表现渐强。此外，电子、计算机等科技行业的超额收益有所改善，但由于受多种因素的影响，科技行业在历次降息后的表现差异较大，例如2019年在自主可控与5G催化的加持下电子涨幅明显，而2001年科网泡沫破裂导致电子行业股价承压。

基本面更优的中国优势制造有望成为A股中期主线。借鉴历史，我们认为本轮美联储预防式降息短期内利好金融行业，同时食饮、美护等受到外资偏好的消费行业也有望跑赢;但从中期维度看，电子等科技行业可能逐渐占优。二十届三中全会指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，中期维度看，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块，因此相关板块业绩确定性或更强，具体关注具备出口竞争优势的中高端制造和引领新质生产力发展的科技制造。

风险提示：美联储降息落地晚于预期，稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

本文转载自海通研究之策略，智通财经编辑：陈雯芳。