新股前瞻|佳鑫国际：4年烧逾13亿资本开支，钨矿“巨头”赴港“补血”

钨是一种稀缺材料，具有高熔点、高密度、高硬度、高耐磨性、稳定化学表现等优良特征。钨产品通常用于机械制造、电力资源、国防工业等各个领域。

2024年上半年，钨价受到宏观面及基本面的共同驱动，国内钨价走势呈现先扬后抑，整体钨价重心出现上移。据安泰科数据显示，2024年1-6月国内黑钨精矿（65%WO3）均价为13.44万元/吨，较2023年同期上涨13.04%。

在此背景下，扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司——佳鑫国际资源投资有限公司(下称：佳鑫国际)向港交所主板提交上市申请，中金公司为其独家保荐人。

拥全球第四大钨矿，预计25年商业化生产

招股书显示，佳鑫国际是扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，专注于开发巴库塔钨矿。巴库塔钨矿位于哈萨克斯坦东南部，阿拉木图以东约180公里，中国边境以西160公里。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年6月30日，巴库塔钨矿是一个全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，亦是全球第四大WO3矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

于往绩记录期，佳鑫国际主要专注于筹备巴库塔钨矿项目的商业生产。预计该项目在2024年第四季度投入试生产以测试并微调加工流程，2024年的目标采矿及矿物加工能力是60万吨钨矿石。预计将于2025年第一季度开始商业化生产，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力是330万吨钨矿石。截至2024年8月9日，公司仅有一个矿场(即巴库塔钨矿)，近期的收入取决于该矿场。

根据独立技术报告，截至2024年6月30日，根据《JORC规则》，佳鑫国际的巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.1亿吨含0.211%WO3的矿石(相当于23.32万吨WO3)，包括9850万吨控制资源量(0.209%WO3)及1190万吨推断资源量(0.228%WO3，截至同日，根据《JORC规则》指引，巴库塔钨矿拥有的可信矿石储量为70.8百万吨矿石，平均品位为0.205%WO3，相当于14.54万吨WO3)。

佳鑫国际计划于2027年将矿石分选系统整合至现有采矿流程后将钨矿的目标年度采矿及矿物加工能力提高至49.5万吨，并进一步建设深加工厂房，以生产高质量的仲钨酸铵(APT)及碳化钨(WC)。公司亦计划于中亚地区探索更多投资有色金属资源的机会。2023年7月，与哈萨克斯坦相关主管部门签署谅解备忘录，以便随着继续开发巴库塔钨矿项目以及订约方可能认为适合在日后进一步合作的其他新领域双方开展潜在合作。

财务方面，巴库塔钨矿项目于整个往绩记录期处于勘探及开发阶段，因此，佳鑫国际并无确认任何收入。于2021年、2022年、2023年、2024年9月30日止，公司年/期内亏损2611.7万港元、9445万港元、8012.9万港元、6496.9万港元。

全球钨需求缺口望扩大

据弗若斯特沙利文报告，全球钨储量由2018年的约330万吨增加至2023年的440万吨，复合年增长率为5.9%。2023年，全球钨产量7.8万吨，全球钨耗用量约12.41万吨，缺口高达4.61万吨，体现了钨资源的稀缺和强劲需求。展望未来，随着快速增长下游市场钨用量不断增加，如光伏(PV)行业亦耗用大量的钨，预期钨耗用量于2028年达15.11万吨，复合年增长率为4%。

2023年，中国是钨储量第一大国，占全球钨储量逾50%。为保护国家储量，中国自然资源部每年颁布钨矿开采年度指标。中国钨产量从2018年的6.5万吨减少到2023年的6.34万吨，复合年增长率为-0.5%。市场预计2028年国内钨产量将达到5.54万吨，2023年至2028年复合年增长率为-2.7%。

弗若斯特沙利文认为，由于中国钨出口的限制，以及钨产量与钨耗用量差距较大，哈萨克斯坦的钨出口需求将可能迎来强劲的增长。

佳鑫国际面临高额资本开支

需要注意的是，佳鑫国际未来虽然有望受益于全球钨需求增长，但要使公司旗下钨矿项目达到“预定可使用状态”，以及维持正常运营，公司还面临高额资本成本和运营成本。

招股书显示，佳鑫国际自2020年起就巴库塔钨矿项目产生资本成本，自2020年至2024年6月期间所产生的资本成本总额为13.29亿元（人民币，下同）。巴库塔钨矿项目初步开发、随后尾矿坝的提升及矿场关闭所产生及预计资本成本总额预计为26.13亿元，而整个矿山服务年限的资本单位成本估计为36元/吨矿石及1.46万元/吨精矿。

运用成本方面，预计巴库塔钨矿项目2025年的营运现金成本总额为5.7亿元，其中单位营运现金成本为每吨矿石197元及每吨精矿8.09万元。到2027年，由于巴库塔钨矿项目预期将达到495万吨/年的目标产量，且预期将安装二期商业生产的矿石分选系统，自2027年起营运现金成本总额预计将增加至6.73亿元，而单位营运现金成本预计将大幅下降至每吨矿石134元及每吨精矿6.11万元。

招股书显示，截至2024年6月30日，佳鑫国际现金及现金等价物为1.73亿港元，较2023年年末明显减少。佳鑫国际在招股书中表示，公司目前主要以银行借款及内部资金为资本开支提供资金。公司的未来流动资金、支付其他应付款项及偿还到期的未偿还债务将主要取决于公司能否从经营活动中产生足够现金流入及获得充足的外部融资。

佳鑫国际还指出，鉴于公司的过往净亏损及有限的资金，无法保证日后将能够从经营中产生足够的现金流量，或根本无法为公司的经营提供资金。公司可能必须通过股权或债务融资寻求额外融资，或可能被迫减少或延迟资本开支，因此公司可能无法按计划执行发展计划。