民生证券：使用互换便利工具对手方可能范围并不广泛 或局限于头部少数非银机构

智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，互换便利工具应该在市场流动偏紧状态下使用，而不是“加杠杆”，能够使用该工具的对手方可能范围并不广泛，或局限于头部少数非银机构。另一方面，按当前市场股票质押业务的质押率通常在30%到70%之间，考虑到央行尽可能避免质押品价值不足、以及非银机构重复质押引发的市场波动风险，实际使用股票或ETF的质押率可能会偏低。此外，互换便利工具与高股息资产之间可能存在套利空间，潜在的套利空间为股票分红率与质押式回购利率的差值，而非是”套央行的利“。

民生证券主要观点如下：

在A股经历了前一日的调整之后，央行公布了“证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)”这一工具。节后第一个交易日，上证指数开盘即涨停、成交额创历史新高之后，周三市场一度面临调整压力，参与者对于后续股市流动性的担忧加剧时，央行在周四早上8点即发布公告，推出互换便利工具，明确释放了维稳金融市场健康发展的信号。由于具体细则尚未公布，当前市场对该工具存在较多疑问。

问题一：互换便利工具是用来加杠杆的工具吗？

互换便利工具应该在市场流动偏紧状态下使用，而不是“加杠杆”。

一是能够使用该工具的对手方可能范围并不广泛，或局限于头部少数非银机构。互换便利工具主要是针对符合条件的证券、基金、保险公司，考虑到当前央行公开市场操作业务中，一级交易商名单中仅有两家证券公司。所以即使该工具投入使用，可能也局限于头部的证券、基金、保险公司，并不会覆盖所有的非银机构。

二是股票等资产的质押率可能会偏低。按当前市场股票质押业务的质押率通常在30%到70%之间，考虑到央行尽可能避免质押品价值不足、以及非银机构重复质押引发的市场波动风险，实际使用股票或ETF的质押率可能会偏低。

问题二：互换便利工具与高股息资产之间存在有套利空间吗？

可能有，但并非套央行的利。当前该工具央行并未明确非银机构换入高等级流动性资产后，非银机构是否可以自行处置，也没有明确互换资产对应的票息、分红如何处理。

民生证券认为，最有可能的方式是：央行与非银机构互换资产后，非银机构拿到高等级的国债、央票不可出售，但可以质押，符合不投放基础货币的工具定位。这种情况下，非银机构实际的资金成本是货币市场的资金成本，潜在的套利空间为股票分红率与质押式回购利率的差值，而非是”套央行的利“。

问题三：既不是加杠杆、也不是套利，那么互换工具的政策定位是什么？

要结合这一工具推出的背景来分析：

其一是互换工具是在汇金买入大量ETF的背景下成立的。自2023年10月，汇金公司宣布增持四大行、买入ETF，截至2024年二季度末，规模最大的四支沪深300ETF中，汇金+诚通已经68%。按10月10日四支沪深300ETF的市值规模测算，汇金持有当前的ETF规模与互换工具基本相当。若后续仍需要向股票市场提供流动性，则互换工具可以替代汇金发挥作用。

其二是外汇、债券市场的管理工具已经逐步完善，唯独缺乏股票市场相关管理工具。今年以来，股、债均逐步“汇率化”：即在合理均衡水平上波动，均呈现区间震荡、波动率下降的特点。但股票资产阶段性出现快速下跌，波动率上升的情况，在9月一度接近年内低点。互换工具+汇金等持有ETF市值规模，接近当前沪深300的自由流通市值的10%，保证了互换工具可以稳定指数，平抑市场波动。

这也就意味着当前股票市场快速上涨并不是该工具的政策目标，避免市场流动性不足、维护股市平稳、健康发展才是其角色所在。

风险提示：对货币政策工具的理解有偏误、股票市场波动超预期。