如何理解俄罗斯股债汇三杀？

本文来自东方证券的研报《透视俄罗斯股债汇三杀》，作者为东方证券分析师孙金霞、薛俊。

2018年4月9日，星期一，俄罗斯金融市场遭遇巨震。股票、债券市场和汇率接连遭遇暴跌，日内，俄罗斯主要股票指数RTS下跌11%，俄罗斯10年期国债中价到期收益率跳升20个bp，俄罗斯卢布兑美元汇率贬值4.3%。

即便是在美俄关系持续恶化的背景之下，俄罗斯资本市场出现如此大幅度调整仍然另全球市场倍感错愕，中美贸易摩擦的阴云下，地缘政治的不稳定性、全球资本市场的脆弱性似乎进一步暴露出来，这引起投资者的关切。

在这篇报告当中，我们尝试深入剖析此次俄罗斯金融市场巨震的原因，并且给出对未来一些可能的重要影响的讨论和预测。而根据我们的观察分析，此次俄罗斯市场震荡揭示的一些可能现象和结论包括——

1)近年美对俄制裁均未引发类似震荡，说明有新的变化正在发生;

2)俄支柱产业的支柱公司此次上榜制裁名单是引发震荡的直接原因;

3)而制裁突然加码背后的逻辑是特朗普政府对俄战略的立场正在发生根本性变化，美俄关系将要再次进入趋势性下行通道;

4)当下新兴市场在的脆弱性正在逐渐暴露，宏观政治经济事件的边际变化对新兴市场的冲击会继续放大;

5)油、铝的价格上涨不可持续;

6)对中国市场与中美贸易博弈进程影响有限。

近年制裁均未引发俄金融市场类似震荡

理解这次制裁与暴跌之间的关系，需要回溯美对俄制裁始末。自2014年克里米亚危机之后，美国启动对俄制裁，此后制裁屡次扩大，俄罗斯也成为了美国财政部制裁发布最为频繁的对象国之一，在财政部外国资产管理办公室网站上，俄罗斯与朝鲜、古巴、伊朗、叙利亚等国家并驾齐驱，拥有记录对其相关制裁计划的专门页面。

我们仅看特朗普总统任上近一年半的时间里，就已经有4次扩大制裁、1次制裁法案(CAATSA)在国会获通过，以及2次总统行政令补充——

2017年6月20日，扩大受制裁个人和实体名单;

2017年8月2日，签署扩大制裁法案CAATSA生效;

2017年9月29日、10月31日，补充、新增扩大制裁的总统行政令;

2018年1月26日，发布241调查报告;新增21名个人、9家公司进入制裁名单;

2018年3月15日，新增19名个人、5家公司进入制裁名单;

2018年4月6日，新增19名个人、5家公司进入制裁名单。

我们可以观察近年来这几起制裁事件前后，俄罗斯股、债、汇的市场表现，可以发现除美元兑卢布汇率在历次事件前后有比较一致的表现外，股票、债券市场对事件的反响不一。更重要的是，历次事件均未造成过类似于此次俄罗斯股债汇三杀量级的市场震荡。

问题变得复杂：我们需要思考，是哪些新的变化造成了这次巨震?这些变化后边又可能潜藏哪些重要的形势变化?将会造成哪些可能的影响?

1、制裁矛头指向核心寡头与国企巨擘，背后是地缘争端升级风险

周五发布制裁声明，周一市场暴跌——毫无疑问，从时间发展来看，美国财政部4月6日公布的扩大制裁措施就是这次市场震荡的直接诱因。我们需要解释，首先，这次制裁从内容本身来看与以往有何不同?其二，为何这次制裁出现了不同?

首先需要知道的是，这次制裁确实与以往不同。主要的不同在于其本身蕴藏的潜在能级很大，尤其对俄资本市场的潜在影响很大——最重要的特征是在油气、钢铁、铝业等领域，以俄气、西布尔、俄铝为代表的一批大体量上市公司及其相关控制者登上了制裁清单，而在近年的扩大制裁清单当中，还没有出现过关系到俄国计民生的一批超大型企业集中上榜的情况。应当说，这次制裁瞄准了俄罗斯支柱产业当中的支柱公司。

我们知道，军工装备和以油、气、有色金属和钢铁为主的能源、原材料、初级产品出口在今日俄罗斯的经济当中发挥至关重要的作用。俄美之间的贸易体量不大，但根据美方统计，2017年俄对美出口仅170亿美元左右，而其中油、气、铝、钢铁、贵金属的出口占比就超过了70%。

从股票市场的情况来看，在RTS指数成分股当中，石油天然气上市公司占据了总市值的半壁江山，其余金属与采矿占16%左右，商业银行占16%左右。

因此，当油气、铝业的龙头集团和上市公司在此次制裁中受到打击，首先不免造成市场更大的恐慌情绪蔓延，其次会自权重股对指数直接形成向下压力。4月9日跌幅最大的个股，集中在大市值权重股和金属采矿行业当中。

其二，我们需要理解为何美国选择在此时点上突施重拳。这可能是一个比研究制裁内容本身变化更加重要的问题。

我们认为，这次制裁缘起、同时也证明了，美俄关系在经历了特朗普任上一段相对平滑的轨迹之后，正处在又一次向着深渊滑落的临界点上，而叙利亚的地缘冲突很有可能成为引爆风险的导火索。

首先，在美国国内政治进程的影响下，从中美贸易战到对俄制裁，特朗普正在将政策的着力点从内政转向外务，以争取在整个中期选举的过程当中持续取得执政成果并确保政策有效落地。回溯过往，我们需要看到的是，虽然在特朗普任上对俄制裁仍在持续推进，但此前其本人在这一问题上的表态始终有所保留。此次制裁调整角度，直指俄罗斯核心产业集团、寡头乃至普京本人亲属，有力证明特朗普的策略已经发生了实质性转变，未来一段时间内的美俄交恶恐怕在所难免。

其次，在美国财政部宣布扩大制裁之后，4月7日，叙利亚再次发生疑似化学武器袭击事件，联合国安理会召开紧急会议但未达成一致——这让市场看到了一个地缘风险在短期内迅速兑现的时间窗口。目前，特朗普已经在推特上与俄方开始隔空喊话，未来发展或可比照2017年4月4日战斧式导弹轰炸叙利亚军用机场的制裁手段。

这即是美国此次扩大制裁背后的地缘争端升级风险，也是使得市场如此重视此次对俄制裁不可忽视的原因所在。

2、从俄股暴跌看新兴市场脆弱性与潜在风险

地缘风险的骤升还不能够完全解释这次俄罗斯市场的反应，这里我们有必要与大家探讨构成这次巨震的第二块重要拼图——当前时点上，新兴市场在的脆弱性或正在逐渐暴露。

首先需要指出一个值得关注的现象：4月9日当天，卢布并非唯一突遭暴跌的货币。在俄罗斯市场震荡的同时，巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特等新兴市场货币也分别遭遇了不同程度的显著贬值。这或许正在提示：当前俄罗斯所面临的冲击并非是其一家的问题，更加重要的是，这次冲击暴露出了新兴市场整体在当前形势下的脆弱性。

当前形势有两个重要的特征。

其一是，各类存在潜在重大影响的宏观风险事件在当下相继出现——这在今年始自中美贸易摩擦，可能在美俄对峙升级的过程当中进一步深化。

仍以新兴市场货币为切入点，可以看到年初直至中美贸易摩擦爆发前，多数具有代表性的新兴市场货币涨势喜人，而自3月23日特朗普签署行政令，中美贸易摩擦正式激化以后，这种态势明显受到了阻滞——短短一个月时间内，新兴市场货币从涨多跌少切换成了涨少跌多，不能够忽视，这还是在一个弱美元的背景之下所发生的变化。

一句话总结：高能级宏观风险事件的出现压榨出新兴市场的脆弱性，而越发不稳定的新兴市场将会反过来放大宏观风险事件的冲击影响。

其二是，全球流动性层面上的美联储货币政策转向。这一背景使得全球资本的风险偏好以及在新兴市场与美国之间的抉择动态昭然若揭。

我们观察到，3个月美元Libor-OIS利差自今年1月底开始出现快速上升，并且这一趋势正在延续。目前的3个月美元Libor-OIS利差已经达到了60左右的水平，放长时间轴(图13)来看，这已经是2009年以来该指标的最高水平，显示出离岸美元市场的紧张程度已经到达了危机后的峰值。

我们认为，这一指标的快速上升一方面是美联储货币政策收紧使然，另一方面也说明今年以来全球资本风险偏好正在发生明显的动态变化。

这也不禁使我们回想起并不久远的历史：2013-2014年美联储开始退出QE时，新兴市场曾一度承受了相当的压力。当下，MSCI新兴市场指数自今年2月初结束涨势，开始掉头向下。

总而言之，此番俄罗斯市场震荡告诉我们，新兴市场的脆弱性已经需要引起重视。当前情形下，一旦出现宏观形势上的边际改变，资产配臵再平衡的动向非常明显，资金进一步流出新兴市场的趋势很容易形成，因此，我们判断目前新兴市场整体风险处在上升阶段。

3、油铝价格相继上涨，持续性其实存疑

在对俄制裁和叙利亚化武事件后，国际铝价、油价都出现了明显上涨。

铝价上涨的主要逻辑是俄铝占据了全球铝市场7%的供给，而目前欧美交易所已经陆续宣布限制俄铝产品交割，导致欧美市场出现供需缺口的预期。而油价上涨的动力则主要来自对叙利亚化武事件的担忧。

我们则认为事件驱动下的油、铝的价格上涨可持续性均存疑。

从铝的情况来看，首先，如在第一部分探讨，主要原因还是在于俄铝突遭制裁某种程度来说在市场的预期之外，因此此番价格在短期内的大幅上涨有较大的市场情绪波动因素存在;其次，美国铝产能仍有空间，在特朗普的产业政策取向和制造业回流驱动之下，以美铝为代表的欧美产能扩张有望对冲俄铝供给受到控制的影响。最后，对于国内市场来说，在俄铝出口欧美遇阻、经营出现危机的情况下，不排除扩大向中国出口的可能性，对于本就供过于求的国内市场来说，未来铝价甚至有可能承压。

而对于石油来说，情形或可比照2017年4月美国轰炸叙利亚前后的石油价格演化趋势——当时，油价在事件前后也曾一度出现短期快速上涨，但随后涨势平抑，油价又进入了下行通道。我们认为，从目前美俄双方在叙利亚问题上摆出的架势来看，美俄在叙利亚发生直接的大规模正面冲突可能性仍低，同时，中东局势对油价的影响也更多集中在核心国局势上，因此叙利亚此番形势变化本身对油价形成的驱动力有限。

相反地，我们认为此次事件反映出的地缘政治变化重点不在叙利亚本身，而在美对俄战略站在了趋势性的拐点之上。因此，市场反而应当更多思考2014年西方国家联手对俄施压之时，地缘政治逻辑在石油供给与油价表现当中发挥作用的方向。

4、中国市场风险可控，未来开放进程仍坚持以我为主

最后，谈到此次事件对中国的直接影响——此次美俄博弈导致俄市场巨震的事件发展逻辑，使得一部分市场参与者联想到当下仍未落定的中美贸易争端进程。另外，美对俄态度的动态变化及俄罗斯现时承受的压力，也引人猜想未来整个中美贸易争端的发展是否会出现新的变数。

其实，从习近平主席在博鳌论坛演讲所传达的态度，已经可以准确把握此次中美贸易战当中中国正在并将坚持采取的立场和应对——博鳌决定落地的一系列开放举措，与近一年来公布的扩大开放政策一脉相承，表明虽然外部摩擦与局势变化确实是中国这一轮扩大开放的外部催化，但未来的应对策略和政策节奏仍然是按照以我为主的思路，服从国内开放进程的长期安排和考量。此次美俄交恶不对中美贸易战的后续发展和中美互动交涉造成明显影响。

风险提示

美对俄制裁在短期内迅速升级的风险。此次美扩大对俄制裁直接承接的是英国的特工毒杀事件。目前特朗普政府对俄态度转向虽然已摆出姿态，但未来节奏和力度仍然可以调控。我们担心的是西方世界如果再次在短时间内形成合围，则此次地缘形势变化的影响量级将会骤升。 (编辑：胡敏)