成功竞购赛诺菲(SNY.US)消费者健康业务后 CD&R面临增长潜力挑战

智通财经注意到，在击败最后的竞争对手 PAI Partners 后，Clayton Dubilier & Rice LLC 最终赢得了从赛诺菲(SNY.US)剥离出来的 Opella 消费者保健业务的拍卖。其Opella业务的估值约为160亿欧元(170亿美元)，是2024年预计核心利润(EBITDA)的14倍。赛诺菲表示，拟议中的交易仍有待最终协议和法定批准，预计最早将于2025年第二季度完成。

要获得可观的回报需要付出真正的努力，因为这不是传统的企业分拆：Opella的产品系列需要重新配置，而法国政府将持续监督其行动。

在制药行业，非处方药通常与药物研发无缘，被视为资助下一个重磅药物的现金奶牛。通过分拆或收购来打造专注的业务应该能够释放潜在的收入增长，而消除多余成本有助于扩大对利润的影响。

现金流也使消费者的医疗保健资产更容易获得抵押贷款。Opella可能会支持大约80亿欧元的债务。在这笔交易中，CD&R将获得80亿欧元股权中的一半。法国政府支持的Bpifrance将持有一小部分股份，而赛诺菲将保留其余股份。CD&R的目标应该是在五年内将股权价值至少增长2.5倍，达到200亿欧元左右，年化回报率达到20%。

一种方法是让公司价值达到 240 亿欧元，并将借款减少到 50 亿欧元以下。如果利润(以Ebitda衡量)增长约 50%，估值也随之上升，前者就可以实现。

乍一看，这似乎是可能的。与上市同行相比，收购价值(以 Ebitda 的倍数计算)感觉合理——与 Kenvue Inc.(前强生公司消费者健康业务)持平，略低于 Haleon Plc(前葛兰素史克公司消费者健康业务)。预计这两家公司的 Ebitda 在今年至 2029 年期间将增长 30%。如果忽略成本削减和增长潜力，Opella 应该有足够的空间做得更好。CD&R 在美国市场的专业知识可能特别有用。至于摆脱大量债务，考虑到强大的现金产生能力，这似乎并不奇怪。

问题在于，赛诺菲的机会本身就存在一些摩擦。在政府股东的带领下，从法国业务中节约成本将会非常困难。世界其他地区(尤其是美国)的企业可能不得不承担重任。

接下来是产品组合的问题。它包含了一些明星品牌——尤其是止痛药Doliprane和治疗便秘的药物Dulcolax。然而，与竞争对手相比，其产品线并不那么一贯地充斥着大牌产品。它可能需要一些修剪和加强。收购的成功似乎部分取决于能够通过出售和购买附加资产实现的价格。

最后是退出策略。计划A将必须是IPO。这意味着在股市允许的情况下分阶段出售。其他选择并不那么明显。围绕Doliprane的政治问题——一个国家机构——将使与竞争对手的合并尝试变得复杂。

好消息是，CD&R在与现有所有者合作进行拆分方面拥有丰富的经验。

EQT AB在2019年对Galderma的120亿美元收购在当时看来价格不菲，当时这家瑞典收购公司出价超过了KKR & Co.等竞争对手，收购了这家护肤业务。事实证明，这笔交易似乎进行得非常好。

尽管如此，这可能不仅仅是一个应用标准的私募股权削减成本和杠杆的案例。尽管 CD&R 在第一轮政治热潮中没有受到打击，但仍有可能出现更多冲突。这些因素，可能还有对更高回报的渴望，可能解释了为什么许多其他收购公司——从 Advent International 到 CVC Capital Partners Plc——早就放弃了竞争。现在 CD&R 有机会证明他们如此保守是错误的了。