专访国泰君安国际(01788)副行政总裁王冬青：“同股不同权”并非新鲜事物

沉浮25年后，港交所（00388）又一次成为全球金融圈的焦点。

在4月24日收盘后召开的关于上市规则架构谘询的新闻发布会上，伴随着李小加的一个微笑，港交所正式公布了同股不同权咨询总结文件，确认了三大上市主体，生物科技公司、不同投票权架构公司以及第二上市地位公司的上市制度，IPO新规允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市，新规将于4月30日生效。

梦回当年，20世纪70-80年代，“同股不同权”也曾在港交所盛行，只不过因缺乏经验，以及制度弊端，引发了小股民的一致反抗，港交所也不得不在1989年“忍痛”叫停了这个已到“弱冠之年”的制度。

好在，两个多轮回后，港交所终于再次将其迎回。而这一刻，沸腾的并不只有港交所，还有0.9公里外，在新纪元广场28楼的国泰君安国际（01788）执董兼副行政总裁王冬青。因为他为了推动这个制度，也曾呼吁过、期待过。

“细则加了不少也改了不少，这种新的上市模式和方式确实是这25年没有过的，因为这些添加，也让它变成了一个崭新的东西。”就“同股不同权”这一话题接受智通财经APP专访时，王冬青满怀期待地感慨道。

（国泰君安国际执董兼副行政总裁王冬青）

以下为智通财经APP专访王冬青的核心实录：

“同股不同权”给香港市场带来了机会

智通财经APP：此次港交所改革中提到的“同股不同权”，可不可以理解为当时错过阿里巴巴IPO之后的补救措施？“同股不同权”推出后，像阿里巴巴这样的巨头是否还有重新登陆港股市场的可能？

王冬青：我个人觉得这是香港做事的一个模式，事实上，此次“同股不同权”前前后后咨询期大概两到三年，这是香港很重要的一个做事方式。假设当初如果破例让阿里上市，之后可能会有更多的“小阿里”，甚至“迷你阿里”来到香港，而针对这些公司，从其自身内部治理、抗风险能力及整体规模质素来看，港交所和证监会对其风险是有所保留的。但从当时香港本身的立法和基础来看这个事情，当时我们也非常希望阿里来，但阿里最终去了美国上市，香港金融市场也在不断探索相关的改革，现在通过反思之后，大家都觉得这样改是对的。

但是一定要注意，“同股不同权”并不是一个新鲜的东西，在美国这种成熟的市场之前就有了，香港并不是先例。而港交所包括监管机构，下一步都做好了思想准备，把阿里、京东这些公司吸引回来。目前在中国有深圳、上海及香港三个上市平台，我个人觉得香港是他们再度发挥资本市场作用的一个很好的平台，当然这个也要视乎发行人自身的需求及发展策略等情况，这应该由他们自己来选择。

智通财经APP：早在2014年的报告中，港交所已承认对“同股不同权”不利的经验证据远多于有利证据，且放弃“同股同权”很有可能触及中小股东的利益甚至违背股东平等原则，应如何看待“同股不同权”推行过程中可能出现的阻力？

王冬青：真正的阻力倒是没有，当时大家可能对同股不同权理解的不是很透，担心影响一些收购兼并以及一些其他的发展机会，但过去四年大家可以看到，在美国上市的中资同股不同权公司，并没有阻碍他们的发展。

举一个简单的例子，在某种情况下，如果公司自己做的很好，同时高管、董事长及主席有一些号召力，对公司本身是正面的，我觉得这种方式并不是完全负面。要强调的一点是，并不是所有公司都实行这种制度，这次改革只是允许原先采用“同股不同权”架构模式的公司在沿用这个架构的前提下，于香港上市。相当一部分公司本身是已实行同股同权的，上市之后将继续使用原先的模式，因此还是要结合公司的发展历史、背景以及股东情况来看这个事情。

智通财经APP：尽管“同股不同权”得到了通过，但还是有一部分人是质疑的，持有保留意见的。很多国际投资者其实还是很谨慎的，您怎么衡量其中的利和弊？

王冬青：“同股不同权”并非新鲜事物，京东、百度、阿里及网易在美国上市，大家可以看到他发展模式，并没有阻碍发展，在运行的过程中既可以看到利，也可以看到弊。市场上有很多分析，可我个人始终认为还要看他的历史发展是否健全，到目前为止，“同股不同权”公司的小冲突是有的，但目前还没有发生太大纠纷。

智通财经APP：“同股不同权”带来的双重股权结构会造成一定的反并购效应，这会不会增加港股上市公司并购交易的难度？由此反而成为阻碍企业赴港上市的另一大因素？

王冬青：不会，首先，我们刚刚提到，从美国市场的经验来看，这些上市公司并没有出现很多相关问题。其次，需要说明，如果这种模式公司自己不会接受，可能也就不会采用这种模式了。而且这种模式是在上市之前就定好的，我相信不会有公司在上完市之后就把原来“同股同权”变成“同股不同权”了，而“同股不同权”的公司，却有可能会变成“同股同权”。

智通财经APP：港交所对采用“同股不同权”企业的市值规模提出了100亿港元的要求，这明显是针对“独角兽”提出的，但目前市场上的“独角兽”往往上市不够强，有没有可能港交所其实只是一厢情愿？实施“同股不同权”后的港股市场，相对美股市场优势在哪？

王冬青：市值也是保护中小投资者的方式之一，过于小的企业，抗风险及股东背景可能不是很强。如果有一定规模的话，公司本身抗风险能力会更强一些，内控方面也会更完善一些，个人觉得这是市值设置的原因之一。

相对美股市场优势主要有交易的优势、跟公司的沟通更便捷。个人觉得，香港这次改革，不一定只面对内地的独角兽企业，可能也是面向全球的，包括东南亚，印度，欧美国家等，这些地方都有独角兽企业。香港的初衷并不只是吸引内地企业，因为他是国际资本市场平台，更多的有机会吸引其他地域的企业来上市。

拿东南亚来讲，当地的资本市场非常小，如果承载不了估值较高的公司，那他就要选择其他的上市地，我相信第一个踏板可能会是香港。

未盈利的生物医药上市门槛并不低

智通财经APP：此次改革，不光是“同股不同权”，还有生物医药。整体来说，香港市场是想吸引新兴产业及创新型公司，但是这么多年港股都没有做起来，您觉得原因是什么？这次改革对解决这个问题会有多大帮助？

王冬青：生物医药的细则是很细的，门槛一点都不低，首先看到市值不低于15亿港币，表明很低，但再看后面几条，综合起来，门槛十分高，而这是受行业特点决定的。

并且，医药研发过程中本身就存在着很大的不确定性，除了药物的不稳定性外，还有一个“烧钱”的功能，如果没有一个实力强大的股东和专业团队背景，就达不到最后的需要。有时候药企在临床二期或三期都会出现问题，甚至走不下去，所以风险是存在的，而与普通行业不一样，因此交易所想吸引更多有实力、有专业性的生物医药公司来香港，这几个还有可能会成为全球性公司或对医药行业贡献颇多的企业，我觉得这是非常好的方式。

智通财经APP：在港交所正式公布改革细则之前，纽交所最新修订了适合独角兽公司的特殊上市规则：不通过上市流程发行新股或筹集资金，不需要承销商，只要简单地登记现有股票，便可直接上市，这是否会对港交所带来冲击？类似Spotify这样的企业，是否会更青睐于纽交所的新政？

王冬青：不会，就从投行来讲，传统的投行模式，聚集了很多投行和其他中介机构的精力及荣誉。一个项目从发展到上市，投行是做了很多工作的，而且都需要承担各自的责任。像Spotify这样的公司，本身就很透明，在行业中也已经排在全球前列。在多数事情都是透明的情况下，假设少用中介机构，对投资者来说就没多大所谓。不透明的话，投资者首先会是问号，作为监管，要对小股东负责，因此这些都是要分析的。所以，从这点来看，是不会冲击到香港，毕竟这种企业始终很少，全世界非常透明的未上市公司是极少数的。

智通财经APP：新政实施后，您预测香港的IPO市场将会迎来怎样的一个增量？尚未有收入的生物科技公司大概有多少会在1年内申请赴港上市？

王冬青：相信今年4月30日开始实行条例后，不管是独角兽、新经济的企业将会涌入香港挂牌，我们之前也做过很多统计，去年在我们总公司上市最大的一个是172亿的IPO,全年融资约250亿美元，我个人觉得，如果今年市场没有大幅变动的话，集资规模将远超去年，增幅比例在50%以上。

尚未有收入的生物科技公司今年肯定会有申请，生物科技行业是比较抽象的，但我们要做到透明，刚开始的规模可能不是特别大。

智通财经APP：您所说的超50%的规模是有来自传统行业的吗？或者50%-100%的规模扩张是因为这次的上市改革？

王冬青：都会有，我所说的超出50%-100%指的是整体的集资规模，去年集资也就250亿美元左右，今年这几个公司就和去年全年的集资规模差不多了，当然也包括传统行业。

中资的崛起速度赶超了外资

智通财经APP：您如何看待“新三板+H股”的流通？

王冬青：从新三板的历史上看，该板块是一个可用的资本市场平台，但上市后融资功能并未体现出来。现在中国证监会及两地的监管部门开放的“新三板+H股”真正是给那些些好企业提供一个融资渠道，所以我觉得都是正面的，我对这些所有的政策都是持支持态度，因为它真的在帮助企业的发展。

智通财经APP：这几年看到的中资在香港的IBD业务势头明显要大于外资，是否说明市场的话语权、定价权中资已占了上风？

王冬青：从市场份额上看，2008年金融海啸之后，中资的崛起速度是非常快的，单从保荐企业的数量远远超过外资投行，包括承销的比例和数量都是超过外资投行，伴随中资市场占有率的增加，中资在香港的话语权定价权也得到了大大提高，而且是在某些行业超过了外资的定价权能力，但我们也要看到，目前做新经济公司上市的投行还是以外资为主的，所以我们要保持清醒头脑。

智通财经APP：中资在争取新经济公司客户方面和外资的差距主要有哪些？

王冬青：第一个便是研究，可能在研究观点上双方是不一样的，而且出发点也不一样，甚至在政策的理解度也是不一样的。这就导致在这些方面中资和外资观点会产生不同，这些观点也是向对客户客户提供更多的选择。

第二个在整体的发展，特别是未来企业的收购和兼并方面，我认为我们的特点也会体现出来。当然，企业如果是跨境收购，可能中资外资投行都用，但若是境内收购，那更多是用我们中资投行，所以在这上面我们跟外资会有功能方面的差别。

智通财经APP：关于“同股同价”概念也提了多年，您觉得短期内有可能实现吗？

王冬青：向好的方面发展的态势越来越明显，因为两地投资者在某些行业上的观点越来越趋同，这就导致这些股票的价格就相对归一了。我认为在信息和渠道越来越透明，资金流通越来越便利的情况下，价格会越来越趋同，只是需要一个过程。