错过阿里、抓住小米，港交所改革再迎“大时代”

本文来自微信公众号“秦朔朋友圈”，作者为林凛。

近期，内地、香港都开始在上市规则上谋求更大突破，新经济企业的发展浪潮正倒逼监管加速改革步伐。

3月30日，中国证监会宣布年内将改革发行制度并修改首发办法。符合规定的科技创新企业登陆A股，不再受盈利门槛的限制，但其他企业发行上市条件保持不变。此外，监管层更表示欢迎符合条件的境外上市的中国企业在境内发行CDR（中国存托凭证）。

更具里程碑意义的变化发生在香港。在经历了大半年的咨询后，4月30日，被视为港交所25年来的最大变革的IPO新规生效，允许双重股权结构（同股不同权）公司赴港上市。小米集团5月3日早晨于港交所递IPO招股书，成为香港交易所上市制度改革后，首间采用“同股不同权”架构申请上市的新经济公司。

该政策实施后，内地的独角兽们，尤其是第一梯队的蚂蚁金服、滴滴、美团等将迎来重大机会。当年因香港证监会董事局“一致决定不支持同股不同权方案”，香港错失了阿里巴巴。而此次改革后，业内人言称：2017年IPO主要在美国，2018年会在香港。同时，港交所还允许生物科技公司没有收入上市。

香港再迎“大时代”

港交所错过初一，不愿再错过十五。这次改革来之不易，且几经波折。

早在2014年阿里巴巴上市之时，港交所就曾推出过同股不同权改革的概念文件，向市场咨询意见。2015年6月，港交所发布针对同股不同权第一轮咨询总结，香港证监会发表声明称“基于公众利益”，香港证监会董事局“一致决定不支持同股不同权方案”。为此，港交所决定短期内不再就此议题作进一步探讨。

之后，阿里巴巴不得不选择远赴美国挂牌敲钟，按2018年5月1日的数据，它的市值突破4600亿美元，为港股总市值的10%以上。

去年港股走出了轰轰烈烈的大牛市，但其实在过去几年，港股一直沉浸在失去阿里巴巴的懊丧中不能自拔，“没落”、“边缘化”这样的字眼频繁出现在报端。港股戴上了“全球估值最低市场”的帽子，香港一度不再是一个有吸引力的上市地点。

然而，从去年开始，港股和交易所都显现出了极强的“求生欲”。香港交易所行政总裁李小加接连发声称，2018年将成为香港资本市场的转折年和启动年，后来就有了“三十年来最重大改革”的IPO新规。李小加表示，这次改革后，未来港交所上市的公司将主要是内地的新经济公司，完成上市规则改革，为新经济公司上市铺路，是2018年的“头号任务”。

同股不同权又称双层股权结构，是指资本结构中包含两类或者多类代表不同投票权的普通股架构。这种结构有利于成长性企业直接利用股权融资，同时又能避免股权过度稀释，造成创始团队丧失公司话语权。类似百度、阿里、京东等均为“AB股结构”。

港交所也认为，创新型公司与传统公司最大的不同在于，它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策，而是靠创始人独特的梦想和远见。苹果公司的成功起源于乔布斯发明一台改变世界的个人电脑的梦想，Facebook的成功源于扎克伯格希望以互联网改变人们交流方式的梦想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通过链接把整个互联网下载下来的梦想。这些创始人的伟大梦想和创意成就了创新型公司，也成为了它们最重要的核心资产。毫无疑问，对于这类公司而言，创始人应该比任何人更珍惜他们自己的“孩子”、更在意公司的长远健康发展，也恰恰因此，众多投资者钟情于这样的公司。

李小加还写道，香港市场这次改革历经五年才得以完成，而内地CDR试点在几个月内即将出炉，这是否说明香港的制度已变得低效与僵硬？“我们大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市场是法治社会，崇尚程序正义与规则稳定。为保证市场规则的严肃性、持久性与可预见性，任何对市场有重大影响的改革都必须进行广泛深入的市场咨询，让市场所有利益群体都有发声的权利和机会。只有这样，改革后的规则才能得到市场各界最广泛的接受，才能经得起市场和历史的检验。”

这次，港交所也抓住了小米的机遇。此番上市，小米有望成为2018年全球最大IPO。也有接近小米的内部人士对媒体透露，按运营性净利润54亿、年复合增长60%、60倍市盈率计算，小米上市IPO定价在700亿至800亿美元之间，上市后较大概率冲击1000亿美元。

当然，近期也有不少评论对于小米的利润提出质疑，但多数无疑都对小米的长期发展前景颇为期待，机构也对于港交所的这一上市制度突破感到兴奋。

作为老牌的资本市场，治理规范、限制较少的港股在承接中国新经济公司方面有着独特的优势。尤其是对VC/PE机构来说，港股的上市周期短，锁定期只有半年，并且过了锁定期之后减持没有任何限制，是一个不可忽略的优势。

当然，“同股不同权”并非不存在挑战，且仍在香港存在争议，不少反对的声音认为引入不同投票权架构一定会削弱投资者保护。

李小加也表示，引入不同投票权架构一定会牺牲投资者保护是一个误解。“过去，我们只认可一个股东通过为公司贡献的金融资本来获得控股股东的地位。股东的控制权需要与其出资额相当。改革后的《上市规则》让人力资本（如智慧财产权、新商业模式、创始人的愿景等）也被承认和接受，成为获得控制权的一种方式。换句话说，我们并没有改变小股东如何受到保护，我们只是打开大门，允许控股股东通过不同方式来获得控制权。 ”

也有人质疑，由于香港没有美国的集体诉讼制度，同股不同权可能不利于对投资者利益的保护。对此，李小加称，集体诉讼不是万能的药，尽管美国市场集体诉讼很多，但大部分都不是因为同股不同权产生的集体诉讼。香港市场也不会因为有了同股不同权，而减少对投资者的保护，港股市场与美股市场并不一样，香港大部分公司都有大股东，规则上有明确保护利益的规定，所有股东都是平等的。

当然，港交所也承认，如何界定可以采用不同投票权架构上市的新经济公司，到底怎样定义新经济？这是一门艺术，而不是科学，需要给监管和市场以时间和容错。

科技企业“赴港上市潮”

不乏业内人士预计，今年港股市场或将继续迎来TMT企业（电信、传媒、科技）上市高峰。

根据普华永道的调查，受中国企业海外及香港上市数量增加影响，2017年下半年中国TMT企业IPO数量基本维持了自2016年第3季度以来的增长势头，共有49起IPO，共计获得约人民币502亿元的融资额。 于2017年第4季度上市的阅文集团（融资额约74亿人民币）、趣店网（融资额约60亿人民币）及易鑫集团（融资额约57亿人民币）为2017年下半年最大的中国TMT企业IPO。

值得注意的是，2017年下半年，41%的中国TMT企业选择在深圳创业板上市，27%选择在主板上市，而选择在深圳中小板和香港及海外上市的占比各高达16%及16%。其中，海外及香港上市的中国TMT公司数量为近年来最高，主要原因为香港及海外市场对处于亏损状态的高科技企业及金融科技类公司提供了更多的上市选择。

根据新的上市规则，港交所将允许未有收益和盈利的公司赴港上市，但李小加在发布会上明确表示，这一新规不会扩大到生物科技领域以外的公司。这一突破就足够令投资人兴奋。

李小加称，港交所之所以允许生物科技公司没有收入上市，主要因为这些公司在允许发行前，根本不可能有收入，并不代表这家公司在发展初级阶段。而监管当局有一系列详细的规则来管制他们的行为，有清晰的监管指引，令大家可以清楚衡量他们的风险。而生物科技以外的公司，可以先做出产品并销售，就不需要用这一渠道上市。

实际上，有部分公司，尤其是生物科技公司，已经搭好了海外上市架构，准备奔赴美国纳斯达克上市，但是在听闻港交所正在启动上市制度改革咨询，从去年第四季到今年第一季都在密切留意，并且在半年时间内改变布局，并做好两手准备。

也有业内人士表示，市场普遍对于中小型生物科技企业的认可度并不高，当私募基金入场时，会倾向看推出时间，需要企业提供上市时间表，但是现在香港上市制度改革了，实际上就把所有生物科技企业上市的道路拓宽了，也就给了很多企业提供了更多的可能性，也变相鼓励了私募基金进场。

而私募基金的资金，对于生物医药企业来说，也是一笔很重要的资金来源，研究显示，一家研发型生物医药企业融资总量中，私募股权类融资（及创业风险投资）、企业合作融资、证券市场融资和其他方式融资（政府项目、天使基金等）所占比例分别为24%、22%、54%和0.2%。

在内地，人民币基金退出周期大大短于生物医疗企业的研发周期，是制约内地生物医疗投资的主要瓶颈，内地生物医疗基金的存续期多为6至9年，已经长于其他行业基金1至2年，即便如此，相比于创新药8至12年的研发过程，依然太短。

根据现行内地A股上市标准，只有2年以上盈利才能有资格申请IPO，因此造成中早期生物医疗企业融资难，即便这些企业上市融资后，资金利用的效率也很低，从新三板等OTC市场的情况看，这类挂牌公司的股份转让并不活跃，对于处于研发阶段的生物医疗类企业估值缺乏定价机制，这极大地限制了人民币的私募股权基金投资早期生物医疗项目。

A股坐待制度性改革

今年以来，中国监管层对于发行制度改革、吸引新经济企业在内地上市的期待不言而喻。

3月开始，证监会、交易所呼吁资本市场需要支持新经济、独角兽发展，百度、网易、搜狗等境外上市中概股更是表达了回归A股的意愿，CDR的回归模式也受到热议，创业板年初以来也因此大涨。

证监会给出独角兽接纳路线图

之所以此前CDR呼声高涨，主要是因为A股市场因为IPO发行机制等问题，这几年痛失了BATJ、小米、网易、微博、携程等优质企业，而港股市场和美股市场则成为了新经济独角兽企业上市的主阵地，这也吸引全球资本源源不断涌入这些市场。因而，中国内地也希望扶持独角兽，从而也能使得A股具有长期持续上涨的动力。

也就在不久前，讨论已久的“独角兽”、“四新企业”上市政策终于明确。国务院办公厅上周五晚间转发了证监会的《试点意见》，宣布创新企业境内发行股票或CDR试点正式启动。

也有媒体报道，《存托凭证发行与交易管理办法》5月4日起正式向社会公开征求意见。根据工作程序，征求意见期为一个月，征求意见完成后，将在进行必要修改且完成相应程序后发布实施。笔者也了解到，国内几家券商已经积极展开相关CDR的保荐工作，最快发行时间是7月前后。

当然，也有一些观点认为，内地似乎是在和香港叫板竞争。但其实大可不必以这种“格局”看待问题。就像李小加也表示，内地推出CDR试点，主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇。这是勇敢的一步，也是内地资本市场发展到一定阶段之后的必然之选。对于新经济产业这么重要的经济引擎，内地市场进行发行体制改革来欢迎这些公司上市应该只是早晚的事情，我不认为他们是为了跟香港竞争而推这个试点，如果这么想的话，是把内地监管机构的格局想得太小了。

具体来看，CDR目前已公布的规则还不相容无收入公司，除非细则有变，CDR试点对香港推出的生物科技板块没有什么影响。CDR推出的影响主要会反映在两类公司，一是已在国际市场上市的巨型中国民企；二是仍未上市的“独角兽”。对于前者而言，一旦被选中参与CDR试点，它们就先行完成CDR上市。如果CDR不能与国际市场自由流通，这些企业未来也一定会考虑在香港上市，因为这样可以部分解决内地CDR市场与国际市场的价格传导。

而对未上市的“外籍”中国独角兽来说，无论是否能被选中CDR，都一定会首选新政下的香港市场做正股IPO。因为CDR是正股的预托证券，而正股正常上市，不仅有助于CDR价格发现，而且为发行人在现有境内外制度框架下提供更有效、更灵活、更丰富的融资管道。因此，“独角兽”的最优方案是CDR与正股同时上市。

当然，如果A股可以采取更根本性的变革，那么也的确将对港股市场构成挑战。例如，利用CDR的契机全面改革A股市场现有发行体制和监管逻辑，对新经济全面开放内地资本市场，取消发审机制，允许公司根据市场情况随时发行上市，大大简化上市后的再融资、大股东减持及海内外并购等企业行动的监管。

这种可能性到底有多大，现在还难以判断。如果真是如此发展的话，改革后的香港上市新政在允许采用不同投票权架构方面就不一定有很大的相对优势。但可以肯定的是，比起一争高下，内地市场和香港市场是相互促进的关系。