十六张图纵览贝莱德BlackRock二季度全球投资展望

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市场概述

全球经济持续同步增长。七国集团的增长预测已超越我们的贝莱德增长GPS指标。在财政刺激措施推动下，美国经济增长升幅最有希望超出预期; 但对于欧元区的增长预期似乎过于乐观，可能令市场失望。详情见“稳步上扬”图表。

美国推行财政改革，为经济增加不确定因素。经济可能因此过热，导致扩张周期缩短。然而，我们认为，假如企业投资持续回升，提高经济增长潜力及刺激全球贸易活动更趋活跃，则经济过热的情况不会失控。贸易活动回暖及美元贬值有利新兴市场前景。但若美国在贸易保护方面立场更加强硬，可能形成阻力，并加剧中国经济放缓的局面。

全球经济持续同步增长，但随着经济周期进入较后阶段，我们认为未来出现变数的可能性增多。

经济状况依然稳定，但市场形势转变的迹象浮现。收益率持续上升，股市显著回落，且有迹象显示通胀可能成为双向风险。所有资产类别的波动性均呈上升趋势。2017年由于波动极低造就强劲升幅，全年经风险调整回报可圈可点; 但踏入2018年股市多次出现震荡，反映去年低波动、高回报的情况难以重演。

今年迄今，市场走势较为“正常”。股市波动性回升至与过往低波动时期相近的水平。不同资产类别之间以及同一资产类别内的回报分歧扩大，表现参差，但去年表现出众的资产(例如新兴市场及动量风格因子股票等) 年初至今仍然领先。详情见 "2017境况难以重现”图表。利率上升使债券价格及股票收益均受到威胁，且大部分市场的估值仍然偏高。然而，企业盈利增长是股市的强心剂，我们认为风险回报比率仍然具吸引力。

经历过去一年的极低波动性和稳定回报，我们预期今年的股票资产表现不一且跌宕起伏。

主题1：增长可望延续

财政刺激措施为全速前进的美国经济注入强心剂。数十年来，美国首次在非衰退时期推行刺激措施。我们估计减税及增加公共开支将为今年的经济带来约1个百分点的增长。详情见“迎接大规模刺激措施”图表。

假如生产力没有提高，增长步伐加快可能导致经济扩张期提早结束。税改方案将成为鼓励企业在审慎多年后增加投资的诱因。资本开支增加以及科技投资所创造的生产力，有望逐步提高增长潜力，抑制经济过热。资本开支增加可能促进新兴市场出口增长，稳定全球经济周期。2018年新兴市场经济整体增长步伐将加快，但不排除中国经济会略为放缓。我们相信欧洲经济会维持稳健增长，虽然步伐可能慢于市场预期，但有充足的增长空间。

美国的财政刺激措施可能缩短扩张周期，但投资持续回升有利于提高增长潜力及抑制经济过热。

全球经济的同步增长为股票市场提供了坚实的基础，而美国的税改及支出措施则刺激了企业盈利的增长，并推动了经济增长的势头。正如“盈利动力”图表显示，随着分析师将刺激措施的影响计算在内，美国企业盈利上调相对于下调的比率将大幅攀升。盈利上调的趋势从美国延伸到其它地区，为全球企业营造金融危机后反弹期以来最稳健的盈利前景。我们也看好其它地区的股票，其中新兴市场股票是首选。

派息及回购股份是另一有利因素，美国尤其明显，因当地企业设法将减税所得的“意外收入”运用在其它方面。在盈利增长的配合下，我们相信企业向股东回馈资本有助抑制过高的估值: 因随着利率及通胀不断上升危及企业的盈利时，投资者将不愿投资估值较高的股票。

经济环境稳健及美国财政刺激措施为企业盈利注入动力，为股票带来吸引力。

主题2：通胀回归

美国引领通胀升温趋势。我们的通胀GPS指标显示全球通胀仍有上升空间，与2017年的情况显著不同。美国通胀GPS指标显示消费物价通胀接近2.4%，足以将美联储最重视的指标——个人消费开支通胀推升至接近2%的目标。因此我们有信心美联储将继续上调利率。我们认为通胀显著高于2%的机会很小，但在通缩忧虑弥漫市场多年后，上调利率已成为双向风险。详情见“升势已现”图表。

我们的GPS指标显示欧元区通胀仍有上升空间，但预计将远低于欧洲央行的目标。因此，我们预期欧洲央行年底前会停止购债计划，但直至2019年年中前不会上调利率。日本通胀从极低水平缓慢上升。我们认为日本央行将等到通胀持续升至高于1%后，才会调整收益率曲线目标及资产购买规模。

美国通胀回升至目标水平。欧洲及日本通胀仍然低迷，得以继续推行宽松货币政策。

市场一直怀疑美联储推进货币政策正常化的决心。市场预测的未来12个月利率走势，一直落后于联邦公开市场委员会的预期水平，但最近市场已开始上调利率预期，预计美联储在2018年会再上调利率两次。然而，由于经济增长强劲及通胀和缓上升，我们认为甚至可能会上调利率三次。然而，美联储对于2019年及2020年利率预期仍高于市场预期。详情见“市场与美联储观点趋同”图表。

目前看来，美联储加快紧缩政策步伐的可能性不大。我们认为虽然通胀有可能出现短暂高于美联储目标的情况，但除非经济过热持续较长时间，才可能动摇美联储逐步推行正常化的决定。况且欧洲及日本央行还在实行宽松货币政策，因此我们预期收益率只会逐步上升，且看好久期较短的美债，详情载于后。

市场预期趋近美联储2018年的上调利率步伐，相信可为风险资产创造稳定环境。

主题3：风险资产回报下降

低波动环境面临冲击。股市在2月剧烈波动，是市场发出的首个警报信号。根据我们的研究，波动性所呈现的走势，或高或低，通常会延续一段时期。与1980年以来各次低波动时期比较，2017年出现的低波动实属反常。详情见“真正的低点" 图表。

虽然目前波动性恢复到较“正常”水平，但我们认为低波动阶段仍未告终。我们发现稳定、高于趋势的全球增长可延长已经持续多个季度的低波动阶段。但我们也看到了宏观环境更多的不确性和波动性加剧的可能。美国在经济全速扩张时推行财政刺激措施，可能导致经济过热。贸易战以牙还牙的风险会使全球市场更趋波动。

市场似乎重现波动。我们预计目前低波动阶段仍会持续，但随着风险攀升，波动性可能偶尔出现短暂飙升情形。

对多元投资组合来说，去年可谓是大丰收的一年: 回报强劲但波动极低。即便我们简单地以60%的股票及40%的债券组成一个全球投资组合(60/40投资组合)，其夏普比率也可以在2017年取得很高的水平。详情见“重返底部”图表。但是，当回报开始下降，现钞利率上升，市场波动恢复“正常”时，以上的情况将可能面临挑战和改变。60/40投资组合的夏普比率在今年将会大大下跌。

另一挑战则是，当利率上升时，债券在投资组合中发挥的缓冲作用会减弱。在进入2000年后，标普500指数与10年期美国国债每日回报的90天滚动相关性在大部分时间为负数，但在金融危机后的短暂“恐慌时期”，这种负相关的关系曾被打破，意味着债券及股票价格会同时下跌。同时，美国国债与企业债的息差收窄，表明信用债在利率上升时抵御冲击的效果减弱。当债券的缓冲作用减弱时应选择什么资产? 虽然久期在重要时刻(当全球出现避险情绪升温的重大事件) 仍然发挥作用，但我们更为看好优质短期债券。

债券的缓冲作用减弱时须反思多元投资的部署。

风险

美国保护主义抬头，是危及良好经济形势的最大风险之一。美国计划针对多种中国进口货品征收关税，已引起中国的反击。作为全球最大经济体，近期美国的贸易措施正在考验着其在二战后倡导的自由贸易体系。根据“贸易格局转变”图表所示，美国进口关税一直下跌。

我们认为美国针对中国的贸易措施的目的是开启谈判，而非打响贸易战。我们预计中国在中期内会通过开放市场，解决对美国的贸易逆差问题。令人稍感欣慰的是，双方均派出了资深贸易专家主导谈判。随着北美自由贸易协议谈判逐步取得进展，我们认为美国退出协议的可能性下降。什么情况会改变我们的看法?令事态恶化的因素包括美国宣布或采取更具冲击性的贸易制裁措施、负责谈判的贸易专家无法控制局面、中国实施重大的报复性贸易措施或人民币大幅贬值。

贸易保护主义抬头形成很大的风险，但我们暂时没有看到贸易战爆发的迹象。

年内政府债券收益率急升引发投资者忧虑。通胀预期升温，和实际收益率因市场忧虑短期供应过剩以及长期经济增长趋势须重新评估而上升，引发政府债券收益率急升。我们认为收益率仍会进一步攀升，尽管速度可能比最近数月放缓。我们相信风险资产在增长改善促进企业盈利上升的形势下可取得优异表现。

我们更关注与经济增长前最无关的利率飙升，例如央行滞后于通胀步伐。这可能导致期限溢价（投资者持有长期债券希望获取的额外收益）飙升。详情见“实际收益”图表。然而，鉴于投资者对收益的继续需求，较低的经济增长潜力、人口老龄化及全球储蓄居高不下等结构因素，我们认为利率仍会在较低水平（相比过去）徘徊。

如在经济增长前景强劲带动收益率上升的情形下，风险资产有望取得优异表现。

政府债券及信用债

短期债券多年以来首次带来足以抵消通胀的收益率。原因是什么? 因为美国利率上升。此外，目前的短期债券比长期债券更能抵御利率上调。详情见“短期债券抵御能力更高”图表。我们估计当前的利率需上升超过1个百分点，才会足以抵消2年期美国国债的1年收益，这样的利率上升缓冲能力大约是2年前的两倍，而且远超目前长期债券所提供的利率上升缓冲能力。

对于已进行对冲的欧元区及日本投资者而言，美国利率上升基本上只是个假象。非美元投资者如要对冲美元风险，需要支付较高成本。相反，目前美国投资者为所购买的外国债券进行对冲，却可取得收益。因此，尽管欧洲及日本市场债券的绝对收益率较低，但对美元投资者而言反而更加吸引。

目前美国短期债券收益丰厚，且可有效抵御进一步上调利率的风险。

利率上升使信用债吸引力下降。全球经济增长稳健，通胀温和上升，在此环境下，信用债息差收窄反映违约风险较低。以占整体收益的百分比计，多个市场的信用债息差目前处于10年来低位。详情见“吸引力渐消”图表。这情况导致信用债息差与利率变动的相关度上升。当利率上升时，息差缩窄幅度低于过去，在某些情况下息差甚至会扩大，导致信用债对上调利率的抵御能力减弱。我们对美国信用债持中性看法，其中看好优质信用债。

我们对欧洲信用债保持审慎。欧洲央行持续购买企业债券，导致息差缩窄，而政策立场转变的风险更增添不确定因素。上述对冲情况的确为美元投资者提供投资机遇。我们看好新兴市场债券，因其收益较高，在变数较多的环境下，我们认为当地货币债券及短存续期策略较为稳健。

信用债的吸引力下降，对利率飙升的抵御能力减弱，且与利率变动的相关度上升。

股票

全球经济扩张及美国税改为企业增加开支奠定基础。根据我们对企业电话会议纪录文本的分析，最大受益者是科技行业。我们看好该行业，因近年其盈利一直领先标普500指数。详情见科技业增长动力图表。科技企业纷纷升级平台，因此我们预计2018年盈利将增加。硬件供应商更具优势，原因是企业增加开支使得产品可以即时实现销售。

我们发现发达市场资本开支增加也对新兴市场增长有重大影响，这将支撑我们看好新兴市场股市的信心。在科技及新兴市场以外的领域，我们观察到当前有部分美国大型企业不愿动用大量资金投资于资本开支。我们猜测这些企业大多考虑回购股份，因为股份回购可随时进行或取消，比企业投资及派息更灵活。我们认为盈利增长是推升全球回报的最大因素，同时相比其它发达市场股票，我们更看好美国股票。

美国企业增加开支可能对科技产品供应商有利。

高股息率股票（或类固定收益类资产）在经济下滑时往往领先大市。但现今情况已截然不同。近期的市场冲击凸显两大重点: 1）类固定收益类资产、其它“稳定"派息股及低波动策略，在利率上升时只能发挥微弱的防御作用; 及 2）利率上升也代表这类资产自金融危机以来首次面临与债券的竞争。名义收益率已追上股息收益率，而实际收益率也正缩窄差距。详情见“差距缩窄”图表。

我们相信现今的防御性部署需要将能对抗通胀的股票纳入考量，并且相比高股息率股票我们更看好股息增长股票。我们会在RUST (房地产投资信托基金、公用事业、必需消费品及电信) 领城以外选股，并纳入科技及美国银行股，因为我们发现当市场抛售是由上调利率引起、而非因对经济衰退忧虑引发时，后者抗跌力更强。我们继续看好动量风格因子。

类固定收益类资产渐失防御作用。我们看好收益及增长潜力兼备的股票。

大宗商品及货币

美元相对于其它货币的收益率优势不断扩大，但去年大幅贬值。这不寻常的走势让人费解: 货币走势会因为不同因素所影响，其中一个不变的因素是全球资金会流向高收益货币赚取回报，令高收益货币汇率攀升。近期美元贬值的情况反转了过往主要货币与利率之间的常见相关度。详情见“打破相关度”图表。

如此不寻常的情况应如何解释? 其中一个原因是：美元近期的表现反映全球风险情绪。美国以外的投资者似乎偏好当地风险资产，而不愿增加投资美国资产，导致美元走势落后，并推升日元等其它货币，使日股受压。

我们预期随着投资组合重新调整权重及经济不确定情况加剧，美元有望重获支持。但我们认为美元的升幅将有限，因为美国以外的主要央行正开始上调利率或准备收紧支持经济的政策，因此我们对美元持中性看法。

我们认为美元有升值潜力，但由于美国以外其它央行收紧政策。美元升幅将有限。

大宗商品价格借助全球经济动力攀升。随着需求转趋稳健，库存减少以及石油输出国组织减产，石油供应过剩导致油价受压的情况已有所改善。详情见“石油库存”图表。油价从2016年的低位回升，目前在接近3年高位徘徊。但我们相信美国页岩油产量增加，可能会限制油价的升幅。

美元贬值有助大宗商品价格上升，但我们认为推动价格的因素不止于此。大宗商品通常在经济周期的后期表现较好，因资源会出现供不应求的情况。我们看好持有大宗商品相关股票及债券，因两者的回升幅度均落后于实物大宗商品价格。主要大宗商品生产商采取严谨的资本开支政策及着重提高盈利能力的现状令人鼓舞。

大宗商品受全球经济扩张推动，相比实物大宗商品，我们更看好大宗商品相关股票及债券。

资产类别展望

（编辑：文文）