五矿证券:铜冶炼厂减产风云再现 下半年矿端原料供应有望面临更大压力

2025年下半年矿端原料供应有望面临更大压力,或将出现减产且放缓中国冶炼产能投产进展。

智通财经APP获悉,五矿证券发布研报称,根据SMM,2025年中国冶炼厂计划投产总产能110万吨,主要集中于2025年下半年。自由港Manyar冶炼厂预计Q3投产,卡莫阿冶炼厂预计2025H1投产,可能进一步加剧国内资源环节紧张。2025年下半年矿端原料供应有望面临更大压力,或将出现减产且放缓中国冶炼产能投产进展。基于供应端扰动影响,铜价或呈现走高趋势。根据S&P,2025-2026年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题,TC至少会在今明两年维持低位。

五矿证券主要观点如下:

盈利角度:长单和现货亏损已经成为行业现状

从盈利角度出发,当TC<20美元/吨时,不考虑副产品情况下,冶炼厂大概率是亏损的状态。而2025年TC长单为21.25美元/吨,比2024年80美元/吨,下降73%。今年长单价格下滑、现货加工费已至-15.6美元/吨,盈利状况愈加恶化,目前冶炼企业盈利依赖于硫酸、金银等副产品价格。虽然现货加工费已经亏损,但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同,海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。

1)海外冶炼厂或将率先减产。根据SMM,嘉能可作为海外铜冶炼龙头企业之一,其在菲律宾的PASAR铜冶炼厂已停产,粗炼产能为20万吨,具体复工日期尚未确定。此外,2024年12月,嘉能可有潜在意图出售该冶炼厂。根据嘉能可的投资者交流会,公司不会开展不能产生现金且不能盈利的业务,或也在一定程度上体现海外企业的战略风格。

2)国内冶炼厂:虽大部分面临亏损,但减产仍面临些许困难。根据mining,中国铜冶炼企业面临着“对失去市场份额的恐惧和地方政府保持高产量的激励”等问题,减产相对海外较为困难,或多以检修为主。

现实因素:若买矿变抢矿,无货可买后直至被动停产

单纯从盈利的角度,不论海内外,政府或成为潜在干扰因素。但如果矿端实在紧俏,买不到矿的冶炼厂基于现实,会将率先停产。从这个维度出发,小冶炼企业会面临些许压力。因此,从基本面入手,分析今年矿端和冶炼厂的投产节奏。矿端紧俏节奏持续,TC维持低位或为常态。

1)短期来看,根据SMM,2025年中国冶炼厂计划投产总产能110万吨,主要集中于2025年下半年。自由港Manyar冶炼厂预计Q3投产,卡莫阿冶炼厂预计2025H1投产,可能进一步加剧国内资源环节紧张。2025年下半年矿端原料供应有望面临更大压力,或将出现减产且放缓中国冶炼产能投产进展。基于供应端扰动影响,铜价或呈现走高趋势。

2)中长期来看,2025年工信部等发布《铜产业高质量发展实施方案(2025-2027)》,其中提及新建矿铜冶炼项目需配套相应铜精矿等,中国冶炼新增产能有望在26年之后放缓,但存量产能仍旧较多。根据S&P,2025-2026年铜精矿或将面临供需缺口放大的问题,TC至少会在今明两年维持低位。

风险提示:

研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算,现实中需要考虑的因素较多, 不能匹配实际情况的风险。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、宏观变化、地缘冲突等风险。

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