CDR：独角兽归来与投行盛宴

本文作者恒大研究院任泽平、翟盛杰，原文标题《CDR：独角兽归来与投行盛宴 —— 新一轮争夺全球资源定价权研究系列》。

1 股票存托凭证(DR)简介

根据证券业协会定义，存托凭证(DR，Depositary Receipt)指在一国证券市场流通的代表外国公司证券的可转让凭证。本质上讲，它是一种以股票作为基础资产，以股票发行公司或投资者作为委托人，以存券机构和托管机构作为共同受托人，在存券机构取得基础资产所有权后，向投资人发行的证券化的受益凭证。

在新的政策背景下，DR原来定义中基础资产的内涵或将不再局限于外国公司证券。

1.1 股票存托凭证发展历程

1927年，世界上第一份股票存托凭证由综合性商业银行摩根大通(J.P.Morgan)为英国百货公司塞尔福里奇(Selfridges)在纽约场外证券交易所(现属纽约证券交易所)发行，其目的是帮助塞尔福里奇公司绕过当时美国法律中不允许境外注册公司在美上市筹资的条款，从而在美国进行股权融资。

此后，股票存托凭证自身的便利性促使其快速发展，各国政府、交易所纷纷投入到存托凭证的开发当中。股票存托凭证一定程度上解决了各国法律和上市制度存在的监管差异问题，使得不符合该国交易所上市要求的外国公司得以在该国上市交易。同时，存托凭证促进了世界各国的资本流动，使得不同国家投资者进行全球资产配置更为便利，也使得一些国际性的公司进行全球融资更为便利。

根据花旗银行统计，全球各种股票存托凭证2017年合计筹资额156亿美元，各国已上市存托凭证交易量达1400亿份，交易额达3.4万亿美元。截至2017年9月，机构投资者持有各种存托凭证总市值达11000亿美元。在所有证券交易所中，纽约证券交易所占据67%的存托凭证交易市值份额，是目前世界上交易规模最大的存托凭证交易所。

与境外DR的主要功能不同，目前我国大力推行CDR的主要目的在于帮助境外上市的中国公司，特别是存在VIE结构的新兴产业中概股回归A股市场。从2018年3月证监会相关代表发言表示“应将好的企业留在国内”开始，监管层不断强调推动CDR政策落地对于推动我国实体经济转型升级、建设我国多层次资本市场有重要作用。CDR一方面使得境外上市的国内新兴产业公司有机会从我国资本市场直接融资，优化社会资源配置，另一方面使国内投资者得以分享经济转型红利，从而在产融两端实现双赢。CDR的推行将是全球存托凭证发展史上浓墨重彩的一笔，必将丰富和延伸存托凭证运用的内涵。

1.2 股票存托凭证类别：以ADR为例

美国ADR一共有Level I、Level II、LevelIII、和非参与型存托凭证四种形式，其中，前三类都属于参与型存托凭证。

参与型ADR与非参与型ADR在发行程序、信息披露、流通市场等各方面均存在较大差异。其中，两者主要区别之一在于发行程序。从发行法律程序的角度看，非参与型ADR发行方(存券机构)没有与托管机构签署存托合同，存券机构仅需出具无异议函，而参与型ADR则要求存券机构与托管机构签署存托合同。除此之外，两种凭证在信息透明度、发行成本、监管严格程度上也存在重要差别。

在参与型ADR中，其自身又分为Level I，II，III三级。这三种等级的ADR流动性依次增强，发行成本依次上升，信息披露要求及监管严厉程度依次提高。其中，仅有LevelIII ADR具备融资功能，对该种ADR的监管要求几乎与美国国内股票上市要求一致。

对比美国目前ADR类别，依据国内监管层对CDR的期待及战略定位，目前CDR最有可能采用类似Level III ADR形式，其次也存在采用Level II ADR形式的可能。根据相关法规政策，国内监管层强调CDR对投资者的保护，其信息透明度要求可能将与国内IPO无异，而Level III ADR信息透明度最高，监管、审批最为严格，是CDR运行参照的理想形式。同时，近期政策强调国内资本市场融资服务实体经济的功能，企业所筹资金用于支持实体经济发展，优化社会资源配置，因此，中概股、“独角兽”等CDR的发行大概率将附带一定得融资功能。

1.3 DR较IPO融资的主要优势

我们以ADR为借鉴，在考虑特殊情况下对CDR进行优势考量。证监会在18年3月30日发布《关于修改<首次公开发行股票并上市管理办法>的决定》、《关于修改<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法>的决定》以及5月11日发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》后，原来CDR对比一般股票IPO诸如业绩要求方面的一些优势不复存在，因此我们根据最近法规，对CDR相比一般股票IPO的主要优势进行重新梳理：

(1)相比一般股票IPO，政策法规对CDR具有更强的包容性。在《修改<首发办法>决定》发布以后，CDR发行的业绩门槛实际上相对一般股票IPO已不复存在，但CDR仍存在着兼容不同注册地法律的优势，其中最为明显的是VIE架构问题。截至2018年4月12日，国内首发办法仍然要求发行上市公司满足股权结构清晰，不接受同股不同权、VIE结构等。而CDR更好的法律兼容性允许标的股票存在此类结构，使该类股票得以通过CDR的形式在A股市场上市。

(2)CDR允许企业同时在两地进行融资，使其融资来源更为丰富。相比一般股票IPO，CDR允许公司先在境外上市，再以CDR形式回归，在这种情况下，公司得以同时在境外境内两地募资，以增加财务结构的选择性。

(3)发行CDR后股价将更为平稳。由于存托凭证允许公司股权同时在两个市场进行流通，其价格将由两个市场同时决定，因此，在某一资本市场发生系统性风险时，可由另一市场的价格刻画公司的公允价值。同时，一般而言虽然两地间资本流动存在部分障碍(如国内资本项目短期内难以放开)，但越过套利成本后，两地股价不可能相差太远，套利的压力也将使股价更为平稳。

(4)相比IPO，CDR发行审批渠道“排队企业”更少，速度将更快。CDR的发行方一般是目前国家定义的“独角兽”、“新四企业”，而进行一般股票IPO的企业则是全行业企业。从发行主体来讲，IPO涉及的企业范围要比CDR范围更广，再叠加政策偏向，CDR审批效率必将更高。

2 CDR政策实施背景

2.1 国际背景：各交易所激烈争夺创新产业资源

随着全球技术浪潮迭起，各国证券交易所对科技独角兽等稀缺资源的争夺愈加激烈。

在香港，联交所2017年12月发布《就新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》，对香港上市制度征求意见，允许尚未盈利或未有收益的生物科技公司和采用“不同投票权架构”的新经济公司赴港上市。2018年4月24日，香港交易及结算所有限公司正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结，允许双重股权结构公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的创新产业企业赴港上市，新上市规则将于4月30日实施，并开始接纳相关上市申请。另外，2018年4月21日，全国股转公司(新三板市场)与港交所在北京签署了合作谅解备忘录，双方欢迎对方市场符合条件的挂牌/上市公司在本市场申请挂牌/上市，即满足条件的新三板企业不需要摘牌便可申请发行H股。

在美国，2018年2月，纽交所修改上市流程允许公司直接上市。4月3日，Spotify成为第一家直接上市纽交所的公司，绕过保荐机构直接面向公众发售股票，且无“锁定期”限制，减少上市成本。

新加坡交易所紧随其后，2018年3月表示将推出允许“双重股权结构”即同股不同权的企业上市。

台湾证券交易所也积极响应国际资本市场变化，于2018年3月31日发布“开放大型无获利企业上市，多元上市条件上路”公告，允许两类净利润为负、成长性较高的企业在满足一定条件下上市。

2.2 国内背景：助推多层次资本市场建设，服务实体经济转型升级

2.2.1 新兴产业推动经济建设

新经济产业对推动我国经济健康转型有重要作用。随着2012年前后中国经济增速换挡开始，我国经济建设重心逐渐由规模增长型经济向质量提升型经济转变，科技创新产业对我国经济增长贡献越来越大。同时，经济建设从单纯以追求数量为目标转变到追求能切实给人民带来福利，并对优化经济结构提出了要求，需要科学技术、创新产业的支持。在这段时间里，“增速换挡”、“新5%比旧8%好”等前瞻性观点脱颖而出，进一步体现了新经济产业对中国未来经济升级转型的重要性。

同时，新经济产业建设也是缩小我国与发达国家差距的重要突破口。2010年至2017年，我国名义GDP由41.3万亿增长至82.71万亿，增长翻倍，同期美国名义GDP由99.51万亿元人民币增长31.45%至130.81亿元人民币，增长幅度显著低于中国。然而，我国与美国的GDP总量仍有多达48.1万亿元人民币的差距，人均GDP差距则更大。在新常态下，经济增速的维持需要新经济产业的支援。发展新经济对于壮大我国经济，缩小我国与发达国家的差距，提升我国综合国力及国际地位有极其重要的意义。

从2013年至今，新兴产业的前沿、核心“独角兽”经济为我国经济转型发展、综合国力提升做出巨大贡献。截至2018年3月，中国“独角兽”企业共126家，总估值6253亿美元，合计约为4万亿人民币，约相当于61万亿的A股总市值的6.5%。

“独角兽”发展势头迅猛，自2013年来，中国每年新生“独角兽”数量与美国不断缩小，截至2018年3月，我国新生“独角兽”企业数量超过了美国。

从估值总量的角度看，中国历年“独角兽”估值总量占世界比例平均约为40%，至2018年3月，中国“独角兽”企业估值累计占世界所有“独角兽”企业估值的46.38%，美国占53.53%，两者差距开始缩小。

我国在“独角兽”代表的新经济产业方面前景广阔，不但推动了经济发展，促进消费转型升级，也缩小了我国与发达国家经济水平差距，是我国经济未来赶超发达国家的重要动力。

此外，“独角兽”数量的爆发与投融资规模关系较大，在国内2014、2016两年投融资增速大于50%的情况下，随后的2015、2017两年独角兽数量都呈现爆发式增长。在金融风险监管防范作为国家重要战略任务，同时又需要通过融资推动“独角兽”企业发展的情况下，CDR作为一种对新经济企业有政策偏向的融资工具，其重要性不言而喻。

2.2.2 资本市场升级以更好服务实体经济

2004年1月，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》并提出“国九条”，明确我国建设“多层次股票市场体系”的任务，建设多层次资本市场体系大幕正式拉开。

此后，国务院陆续发布《国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(新国九条)、《关于深化投融资体制改革的意见》等文件，强调直接融资的重要性及发展我国多层次资本市场对实体经济建设的重要意义。

CDR作为我国多层次资本市场建设过程中的重要工具，必将提升国内资本市场的兼容性，以及补充国内部分企业上市制度的空白。2018年1月末，证监会系统召开2018年工作会议时，再次强调多层次资市场建设的重要性及其对实体经济建设的支持作用，同时，会议还提出要改革上市制度，提升国内资本市场的包容性。同年3月，证监会、深交所领导也陆续提出要推动CDR成为我国在外企业的回归上市载体。

CDR作为目前专门针对“独角兽”回归A股的载体工具，对应了多层次资本市场建设中以不同工具服务不同企业融资的原则。

2.3 CDR相关政策法规

2.3.1 我国对高新技术企业上市存在一定限制

目前，我国企业首次公开发行需要符合《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等法律法规，在主体资格和财务指标方面设置严格的条件，这套标准能有效筛选出成熟稳健的企业发行上市，但也将一些无法满足硬性要求但具备高成长性的新兴企业拒之门外，具体表现为：

(1)科技独角兽企业往往成立时间短，无法满足“持续经营3年以上”条件;

(2)科技企业前期投入大，难以保持盈利或形成稳定现金流，无法满足“最近3个会计年度净利润为正且累计超过3,000万元”主板、中小板发行必备条件，也错失了创业板“最近两年连续盈利，净利累计不少于1,000万元”的要求;

(3)创业公司多采用“AB股”股权设计，保证创始人在持股比例被摊薄的情况下依然一直持有对公司的控制权，但也造成了同股不同权问题，突破了我国上市制度中“股权清晰”底线。鉴于以上新兴企业自身发展特点，我国现有上市制度亟待推陈出新，对其进行特殊安排。

2.3.2 我国鼓励高新技术企业上市政策导向的梳理

CDR对于中国来说并不陌生，发展过程可谓“一波三折”。

(1)研究试水(2007年-2009年)

以CDR方式引进高科技公司的最初探索可以追溯至2007年12月第三次中美战略经济对话，会议提出的“允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票”是CDR的概念雏形。此后上交所将国际板列为2008年重点工作并进行大量基础研究，并且国务院于2009年发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业,建设国际金融中心和国际航运中心的意见》(国发〔2009〕19号)，提出适时推出国际板，将市场对CDR的预期推向高潮。虽然国际板未能成功推动，但在理论研究上积累了CDR的可行性。

(2)初步尝试(2013年-2016年)

2013年上交所启动设立战略新兴板构建。战略新兴板拟对新兴产业企业和创新型企业实行注册制发行，市场预期将为VIE结构等中概股回归扫清障碍。2015年国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》(国发〔2015〕32号)，将推动战略新兴板建设升级为国家战略。但这一方案最终因当年推行注册制条件不成熟、股市异常波动等原因而束之高阁，“十三五”规划纲要也删除了“设立战略新兴产业板”。

(3)正式推出(2018年至今)

在积累了大量研究成果、酝酿了成熟市场条件的基础上，2018年CDR“千呼万唤始出来”。相比于2009年的“国际板”和2015年的“战略新兴板”，2018年的CDR的政策导向更加鲜明，具体表现为：

1)各方密集发声，政策预期升温。国务院、证监会、交易所、市场人士齐发声，短短3月间，来自证监会、沪深交易所、市场媒体、学界的权威声音纷纷表示CDR将很快推出，助力“独角兽”企业回归A股，营造较强市场预期。2)以成功案例促进政策落地。三六零、鸿特精密、宁德时代、富士康等“独角兽”巨头采取实际行动以借壳回归、独立上市等方式达到了了“注册制”效果，为即将以CDR方式回归A股的独角兽们开路试水。3)配套规则落地明显加快。2018年3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(国办发〔2018〕21号)，一是明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票;二是推出存托凭证这一新的证券品种;三是进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形;四是充分考虑部分创新企业存在VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题。证监会相应修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

2.3.3 CDR发行相关政策梳理

通过对近期陆续出台的CDR发行相关配套文件的观察，我们可以发现，CDR配套相关政策正不断细化完善，其发行可操作性不断提升。从最初的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中对CDR发行流程的原则性规定及对试点企业等的详细规定，到《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》对发行CDR各相关利益方资质、责任等的细化规定，再到《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》中对CDR发行、询价、配售等的详细规定，CDR发行政策不断明确、完善、深化。

3 CDR的功能及运作模式

3.1 CDR主要功能及服务对象

与国际上一般的股票存托凭证不同，CDR目前的主要服务对象并非国外公司，其功能也并非是使国外公司绕过监管得以在国内上市、融资和交易流通。

CDR目前主要服务对象是部分国内经营、境外注册的新兴产业企业，尤其是境外上市的国内“独角兽”企业。这类新兴产业企业部分股权结构特殊，或受到不同法律政策环境监管约束，而导致其难以直接在A股市场流通或融资。

作为这类企业回归A股的桥梁，CDR发挥着连通和载体功能，使这类企业即使遵循不同的监管环境，存在特殊股权结构等差异，也能被A股市场兼容，得以以存托凭证的形式在A股市场流通。

从宏观上讲，CDR促进资本市场转型升级，将加强其服务新经济产业的能力，并使更多新经济产业公司得以在国内交易所流通，使国内更多投资者参与分享新经济发展红利。

(1)服务主体所在行业

2018年3月，证监会发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《存托凭证试点意见》)指出，目前CDR主要服务于新兴产业企业，为新兴产业企业融资。这类产业应属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和其他战略性新兴产业。

(2)试点企业主要认定方式

根据2018年3月30日证监会发布的《存托凭证试点意见》，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，且具有相当规模。

目前，证监会对试点企业CDR或IPO的发行主体的认定主要有以下三种：(1)境外上市大型红筹企业，市值不低于2000亿元;(2)尚未上市的创新企业(包括红筹企业(境外注册境内经营企业)和境内注册企业)，近一年营业收入不低于30亿且估值不低于200亿元;(3)或不满足条件(1)、(2)，但营业收入快速增长，拥有行业相对优势地位的企业。目前证监会对(2)、(3)中所指的创新企业主要由“科技创新产业化咨询委员会”负责，审批程序参照一般IPO进行。

结合以上认定方式及目前法律，CDR目前主要服务试点企业为：已在境外上市，不具备A股股票发行上市条件(主要指股权结构)，市值大于2000亿，且满足《存托凭证试点意见》对创新创业企业认定的大型红筹企业(境外注册，境内经营)。

存在较大可能性能服务的企业为：未在境外上市，不具备A股股票发行上市条件，满足《存托凭证试点意见》对创新创业企业认定的红筹企业。

对于满足除业绩规定相关条款以外的所有条款，且满足《存托凭证试点意见》的红筹或境内企业，他们可直接通过发行股票在A股市场进行IPO上市，而不必通过CDR在国内上市。

(3)对独角兽企业的认定

根据风险投资人Aileen Lee的定义，独角兽企业应符合成立时间较短(不超过10年)，有投资者估值大于10亿美元(约63亿人民币)的创业公司。

目前，国内对独角兽的定义主要参照2018年3月国内发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》 和《2017年中关村独角兽企业发展报告》。报告将“新四类”独角兽企业定义为符合“新技术、新产业、新业态、新模式”特征的独角兽企业，并给出了独角兽企业的参照定义：

(1)成立时间不超过10年(2007年及之后成立);

(2)获得过私募投资，且尚未上市;

(3)符合条件(1)、(2)，且企业估值超过(含)10亿美元的称为“独角兽”;

(4)符合条件(1)、(2)、(3)，且企业估值超过(含)100亿美元的称为超级独角兽(估值以2017年12月31日前最新一轮融资为依据);

(5)在中国境内注册，且具有法人资格。

但需要注意的是，该报告仅为独角兽定义的参照，并不是科技部认定的官方名单。企业主要通过自主申报、数据筛选、重点高新区推荐三种方式入围该“独角兽”名单。

目前，证监会表示，将在“独角兽”中选取约150家企业，未来在A股分批上市。

3.2 从ADR角度推测CDR运作流程

3.2.1 ADR运作模式

由于CDR最可能类似ADR Level II及ADR Level III，故我们主要介绍该两类ADR的运作模式。

按照ADR的流程经验，ADR Level III的基本发行、交易的过程为：(1)境外公司希望在美国国内市场发行ADR，委托存券机构与境内投资人交流意向，存券机构通过与境内投资者沟通后确定价格并告知境外发行公司;(2)境外发行公司向存券机构发行股票，存券机构向境内投资者发行ADR，ADR数量大于等于境外发行公司发行的股票数量(部分可能为原股东出售)，投资者通过经纪商、存券机构将资金转予境外发行公司;(3)境外公司收到资金，与存托机构一起代境内投资者将自身股票存托到托管机构;(4)此时ADR便可以开始在境内市场流通交易;(5)每个会计期间，存券机构下达指令要求托管机构按其指示对发行公司股权进行管理，并负责分红、信息披露等相关事宜。

在此过程中，需要注意的是，发行公司可以是已经在境外上市的公司，也可以是仍未在境外上市的公司。若是仍未在境外上市的公司，则不存在股票在境外二级市场流通的情况，存托的也将是股权而非股票。

ADR Level III的注销过程为：(1)境内投资者在本身持有ADR的情况下委托境内经纪商注销其ADR，并给予境内经纪商一笔注销费;(2)境内经纪商委托存券机构注销ADR，存券机构对境外托管机构下达注销ADR指令;(3)境外托管机构委托经纪商卖出自身持有股票或通过其他渠道卖出股票，获得资金后将资金归还存券机构;(4)存券机构注销ADR并将资金归还投资者。

ADR Level II与ADR Level III主要不同之处在于其不存在股票的发行和融资，以及支付的发行费用将更少。反应在上图中，具体体现为：(1)如果发行ADR Level II的公司是境外已上市公司，则托管机构直接委托境外经纪商通过境外二级市场购入股票即可，不存在发行公司存托新发行股票的情况;(2)如果该公司是境外未上市公司，则由该公司原股东将意欲出售部分股权存托在托管机构中。

3.2.2 CDR市场：以券商为主导，银行为辅助

由于国内实施分业经营，我们判断CDR市场的参与者与ADR市场参与者将有所不同。

国外ADR业务的主要存券机构为综合性商业银行及投资银行，且往往存券机构与发行机构是同一家公司，其中综合性商业银行占据主导地位。综合性商业银行中，以纽约梅隆、花旗银行、德意志银行和JP摩根四家为龙头，2016年，在美国DR存券业务市场中，四家银行占据市场份额超过50%，在非参与型存托凭证市场中，四家银行占据份额也超过20%。

对于CDR相关金融业务，其发行业务及经纪商将由券商主导，具体原因如下：(1)按照证监会《证券法》等相关法律法规，目前，商业银行承销股权类证券仍然存在一定障碍，故发行市场由券商主导;(2)多数综合实力强劲的券商目前均涉足海外业务，具备一定的海外经营经验，能够胜任CDR发行工作;(3)《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》原则性地规定了CDR的交易制度将采用做市场制度或与一般A股上市公司股票相同的交易制度，该类经纪业务由证券公司主导。

而CDR的存托业务将主要由国内商业银行主导。根据《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》规定，可担任存托机构的单位有：(1)中国证券登记结算有限责任公司及其子公司;(2)符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及中国证监会批准的商业银行;(3)符合一定条件并经中国证监会批准的证券公司。再由于存托人不得兼任保荐人且不得买卖其自身签发的存托凭证，在发行人大多数为券商的情况下，存托业务市场大概率将由商业银行主导，但不排除部分第三方券商专注于CDR的存托业务。因此我们预测商业银行将在CDR业务链条中担任类似目前基金等资管产品中的第三方存管人的角色。

对于托管业务，我们推测中国商业银行的境外分支机构和布局海外的券商分支机构均有机会参与其中，如果未来CDR能与境外市场的股票实现自由兑换，那么券商参与托管的概率更大。托管业务的主要参与模式也与第三方存管业务类似，但对托管机构对海外市场法律法规的认识和运营体系有较高要求。

4 券商CDR业务收费模式推演

4.1 借鉴ADR模式：ADR收费模式详解

ADR在发行承销、存管、交易等各个步骤都会产生不同的费用，发行公司、投资者等不同的ADR市场参与主体需要为此付费。发行和承销过程中，ADR收费模式与IPO类似;买卖过程中，ADR交易佣金收取方式与一般股票买卖产生的佣金收取类似;而后续存管收费则名目繁多，较股票更为复杂。

4.1.1 新股发行承销业务收费

在只考虑新股发行募资部分收费，不考虑原股东老股转让的情况下，ADR新股发行承销服务收费可主要分为两部分：(1)给投资银行的承销价差;(2)会计法律等其他杂项费。ADR首发募资总额是投资者缴付的费用总额，ADR发售募资净额是ADR发行公司预计能收到的融资总额，中间的差额就是新股发行承销服务收费，由承销方、会计师事务所、律师事务所、交易所、(如有)美国证券交易委员会(SEC)、(如有)美国金融业监管局(FINRA)、及其他主体(如：印刷、装订负责人)共同分享。

在新股发行融资过程中，投行赚取的部分主要是给投资银行的新股承销价差，以最近上市的公司哔哩哔哩(NASDAQ：BILI)为例，哔哩哔哩发行募资总额共计4.83亿美元，最终到手募资净额4.43亿美元，其中，承销价差占募资总额比例为7.00%，会计法律等其他杂项费用占募资总额1.23%，总发行承销服务费占比8.23%。

从费用种类的角度剖析，投资银行拿去新股发行承销服务费中的大部分，而会计费、律师费及其他杂项占比则相对较小。其中，承销商价差占新股发行承销服务费比例约85%，法务、会计、其他杂项分别各占总费用3%以上。

整体上看， ADR新股总承销服务费率与美国企业总募资规模呈负相关关系。我们对2012年至今100家存在有效数据的、在美国通过ADR上市的公司的新股总承销费率进行统计，将他们总募集资金规模按从小到大排列，可见排名位于90%-100%分位(市值最大)的公司费率最低，费率随发行规模增长逐渐降低。

新股发行总承销费率随规模上升而降低有四方面原因：(1)发行体量大的企业议价能力较强，可压低费率;(2)会计、律师费等杂项费相对固定，随着发行总规模上升，该类费用占比下降;(3)发行规模较大的企业往往信息透明度相对较高、财务较为稳健、包销风险较低;(4)大规模的ADR发其承销商数量也较多，发行风险进一步降低。

由于杂项费成本相对固定，整体来看，当新股发行募资规模变小时，杂项费绝对值变化不大，却导致承销服务总成本率上升，但在承销达到一定规模时，杂项费开始与新股发行承销价差保持约15%的比例。

对比美国一般IPO，ADR新股发行总费率要相对较高。观察2012年至今ADR及美国普通IPO发行数据，除了2012、2013年两年IPO发行成本比ADR略高外，ADR平均发行成本对比IPO平均发行成本相对较高，这主要是由于ADR发行相对普通IPO发行更复杂、工作量更大。

即使在募集资金规模总额相近时，ADR发行成本也较IPO更高。我们将发行募资规模分成5个区间，计算每个区间平均募资成本，除了在10亿美元以上的区间外，其他所有区间，无论平均募资规模哪个更大，ADR的平均发行成本都较高，且规模越小，成本差额越大，我们推测该差额仍然由较为固定的会计杂项费引起。在10亿元以上募集规模的统计中，ADR发行成本比IPO要低，但ADR的平均募资规模比IPO大了超过一倍，剔除规模因素，我们认为ADR的平均发行成本仍然比IPO更大。整体而言，无论在哪个募资规模区间，ADR的发行成本率均较IPO发行成本率高出1-2%。

4.1.2 后续存管服务类业务收费

除承销服务费外，ADR的后续存管服务也将产生诸多费用。具体有以下的收费条目：

(1)注册转换费是为了形成ADR所支付的每份费用，该费用一般在形成ADR的时候收取，如果不形成ADR则不收取，费率按最多0.05美元-1.5美元/ADR收取。

(2)现金、其他非股票资产分红费按最多0.05美元/ADR计算，一般范围在0.02美元/ADR-0.05美元/ADR之间。在股票分发非股票红利时，存托银行都会按照最多0.05美元/ADR的费用收取。

(3)发行费、股票红利费都是有别于承销费用的，一般按份收取。只要存在股票发行、股票红利、或其他任何导致股票数量增加的企业行为，按最多0.05美元/ADR向增量部分股票的持有人收取增量股票费用。

(4)存管费按最多0.05美元/ADR，一般范围在0.02美元/ADR-0.05美元/ADR之间，按年收取。

(5)注销费是将所持有的ADR注销的费用，一般为每注销一份ADR最多收取0.05美元，此举动会导致部分ADR协议不复存在，同时需要持有人负担电报费，不同银行收费不同，如：梅隆银行的注销每笔注销指令会产生17.5美元的注销电报费用。

(6)权利行使费。ADR持有人拥有行使该ADR对应股权所对应的应有权利，如：利用ADR行使投票权将会产生0.02美元-0.05美元/ADR的费用。

(7)其他杂项。包括发行人为投资人打印的信息披露材料并寄送到投资人家里所产生的费用等。

下表列出了部分在美国上市的国内企业在招股说明书中披露的存管服务类费用情况。以下所有费用都是按最多收取量/年计算，并非是实际收费数额，比如阿里巴巴的实际存管费为0.02美元/(ADR*年)。另外自2014年开始，除了新浪微博外，样本企业的收费基本所有费项按最多0.05美元/ADR收取。

需要注意的是，上述费用不会必然存在，且如果有需要，存管机构可以通过和ADR持有人协商进行调整。如：部分存券银行存券条款会规定，如果收取了红利费，则不再收取存管费;又如：部分投资银行不收取权利行使费，而将股票发行费与权利行使费合并计算等。

4.1.3 经纪交易类业务收费及其他可能费用

ADR在交易过程中的佣金收费参照美国其他上市公司股票交易的佣金收费。美国采用佣金协商制度而非固定佣金制度，经纪商可以根据客户需求、市场情况制定他们认为合适的佣金率，外加其他配套服务，目前美国ADR交易的主要收费模式包括0.005美元/ADR的成交费及每笔交易收取平均6.5美元的费用。

除交易佣金费用外，不同ADR的参与主体还需负担以下费用：

(1)发行公司或投资者需要负担日后每次信息披露过程中的通讯费，包括印刷年报、电讯等;

(2)投资者需要承担汇率波动可能带来的损失;

(3)ADR各参与主体在不同环节需要交纳的税收;

(4)投资银行需要从其收取的费用中支付一部分给美国存管信托和结算公司(DTCC，The Depository Trust & ClearingCorporation)。

4.2 CDR收费模式预测

4.2.1 国内外DR市场交易收费模式差异对比

(1)ADR采取佣金协商制度;CDR的交易采用浮动佣金制度，同目前一般A股股票交易按交易额的一定比例收取相同，因此相比ADR的交易费用，CDR的交易费用更好估测;

(2)国外金融工具的交易与付费多与交易量挂钩，国内则多与交易额挂钩，因此在对CDR的存管费用进行预测时，可采用与国外存管费占ADR市值平均百分比类似的百分比进行估算;

(3)国内IPO费率与国外存在差异，可采用ADR与美国IPO的差额，结合国内IPO费率合理估算CDR新股承销发行服务费率。

4.2.2 CDR相关费率预测

(1)CDR新股发行费用

通过统计2012年至今大部分美国IPO的数据可知，美国IPO新股发行平均费率为9.59%，而前文提及ADR的新股发行费率比美国IPO高1-2%，此处假设为1.5%。同期A股IPO的新股发行费率为11.19%，假设国内CDR发行成本与国内IPO发行成本差与国外该差值相近，按高出1.5%的成本计算，在不考虑发行规模的情况下，我们假设未来CDR回归上市平均发行费率为12.69%。

然而，在《存托凭证试点意见》中，试点红筹企业的市值规模较为巨大，其发行费率应远低于平均发行费率。同时在发行规模较大的企业中，ADR与美国IPO费差缩小，因此在后文估算这类企业发行费时，我们将按照其假设发行规模，对照A股IPO历史上发行规模相近的公司的IPO费率进行计算。

(2)CDR对应股票资产的转让费用

国内在新股发行后的上市业务环节股票中，除了新发行的股票，也存在原股东转让的老股。对于CDR在大陆上市的规则中，目前尚未有针对此项的详细规定，但结合ADR Level II不必募资即可上市的经验，我们预测CDR在大陆上市将可以采取ADR Level II与Level III相结合的模式，使得同一家公司的CDR在大陆上市时，同时由以下两种情况的CDR组成：(1)底层股票资产为募资新发股票的CDR。该种CDR具有融资功能，其业务费率对应前文所述新股发行费率;(2)底层股票资产为原来已流通于境外股票二级市场的CDR。该种CDR不具备融资功能，由境外经纪商购买股票并寄存于托管机构而形成，对于该种CDR，我们预测其上市费率将对标国内老股转让业务费率。

由于以下原因，我们认为CDR发行试点企业将有很大动机通过二级市场购入股票的形式形成部分CDR，而非通过发行新股募资形成所有CDR：(1)CDR发行试点企业大多数资金充裕，不缺乏现金，融资需求不高;(2)按照老股转让费率和ADR Level II上市费率经验预计，非募资型CDR的上市费率将比新股发行形成的CDR的费率更低;(3)监管层处于稳定市场等考虑，将压缩独角兽企业在A股二级市场的融资规模，此前宁德时代首发规模缩水便是很好的案例。

在考虑了企业发行动机后，我们按照最新法律规定考虑通过境外二级市场购入流通股票形成CDR占所有上市CDR比例的可能性：

(1)目前尚未存在对CDR中募资型及非募资型CDR各自占比的规定，如果借鉴ADR Level II发行经验，考虑到发行企业若无太强募资动机，CDR将可能全部为非募资型CDR，非募资型CDR占比100%。

(2)CDR发行相关政策未规定非募资型CDR占比，但由于多份文件表明CDR与A股首发相关办法相衔接，其占比仍可能与国内老股转让相关规定类似。根据《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，在首次公开发行中，发行企业的老股转让数量必须小于新股发行数量，再根据《证券发行与承销管理办法》规定，老股转让价格等于新股转让价格。在此情况下，即使回归试点企业存在强烈的动机只发行非募资型CDR，其通过CDR在A股上市的最大老股转让股数占CDR所代表的股票总数也不能高于50%。我们假设其按最高老股转让比例50%进行非募资型CDR发行，另外50%的比例进行募资型CDR发行;

(3)从宏观政策上看，目前中央强调金融市场服务实体经济的功能，而CDR作为重要的金融创新工具，将服务于存在特殊股权结构的新经济企业，其融资功能的重要性不言而喻。在这样的考虑下，CDR作为融资工具显然对服务实体经济更有意义，因此发行试点企业的CDR或将全为募资型CDR，非募资型CDR占比0%;

考虑到政策的不确定性，我们假设非募资型CDR占CDR比例存在0%、50%、100%三个情形，并据此对CDR发行上市业务净收入进行估算。我们将老股转让费率对标非募资型CDR上市费率。通过对历史老股转让费率的观察发现，老股转让费率与总募资额度相关性不高，因此，我们取2012年至今10单最大规模的、存在老股转让的A股IPO的平均老股转让费率1.17%作为非募资型CDR的上市费率。

(3)CDR交易费率

CDR交易费率按国内目前净佣金水平核算，假设0.25‰、0.30‰、0.35‰三档费率。换手率按最近5年A股平均年换手率291.48%计算换手率。

(4)存管费用收入

目前存管费用中存券机构主要收入为红利分发时的红利费，其存管费大部分被美国存管信托和结算公司拿走，而其他费用因为发生并不频繁则难以核算。因此，我们计算存券机构的存管净收益，可得结果为0.03-0.06美元/ADR，将此费用按目前美国发行的ADR的平均发行价格折算，相当于2-4‰的存管费率。

5 券商CDR业务体量测算

5.1 试点企业业务体量测算

5.1.1 CDR可承销市值规模及发行业务净收入贡献

(1)回归CDR对应股份占总市值比例估算

按照历史经验，在香港、美国两地上市的企业发行的ADR所代表基础股票数量占发行后总股本数量比例平均为11.5%，我们以此为CDR回归或登录A股的企业所发行CDR代表基础股本占总股本比例。

(2)发行上市费率估算

根据预估的CDR回归规模数据，我们认为CDR回归规模与我国顶级规模的IPO相近，因此，我们预计其新股发行费率对标国内2012年至今国泰君安等四单规模在100亿以上的IPO新股发行费率：对于预计规模300亿以上的CDR，我们假设其费率与国泰君安发行费率1.31%对标，对于发行规模在300亿以下的CDR，我们假设其发行费率与四单IPO的平均发行费率1.82%对标。

考虑到CDR发行新股程序相对复杂，存在成本溢价，我们根据与目前试点企业发行的CDR规模近似的ADR、美国IPO之间的新股发行费率差情况，预计CDR新股发行费率在对标费率基础上额外加上0.5%作为成本溢价。

同时，按照美国ADR经验，新股发行费中其中15%的比例为会计、法务等其他杂项费用，给券商的比例为85%，因此我们假定CDR也将出现相同情况。

对于非募资型CDR，我们假设其上市费率与国内老股转让费率对标，为1.17%。

同时，为使回归A股这一选择更具吸引力，我们假设政府将鼓励券商给予该类企业一定优惠。而国内龙头券商多数以国有单位为大股东，因而也将配合相关政策开展工作。我们假设所有CDR承销券商做20%-50%的让利，即在证券公司收取的新股承销价差费用及非募资型CDR上市费用中，证券公司只收取其中的50%-80%。

(3)发行上市费用估算

结合以上所有环节的收费假设，根据目前回归国内可能发行CDR的公司情况，我们最终测算得到的结果如下表所示。我们根据企业发行CDR可能性大小将可能采用CDR上市的企业分为两类。

其一是大概率将采用CDR在A股上市的企业：其中，由于小米集团在18年5月3日已向港交所递交上市申请书，考虑到港交所近期的上市制度改革，小米集团成功上市概率较大，且已经表态将尽快于A股发行CDR，因此将其列入大概率上市企业行列，但由于最近芯片风波以及部分投资方调整小米整体估值，我们采用折中处理，将小米上市估值调整为800亿美元;

其二是潜在可能采用CDR上市的企业：该类企业采用CDR在A股上市的概率相对前一类企业较小，其中，对于腾讯控股，由于其不存在特殊股权结构，可以直接通过发行A股而不必通过CDR上市，且最近腾讯官方也表态暂不考虑在A股发行CDR，因此我们将其列入潜在发行CDR企业行列;对于蚂蚁金服及滴滴出行，我们认为其短期内上市并发行CDR可能性相对较小，因此也将他们列入潜在发行CDR企业行列;对于美团及今日头条，虽然他们最新一轮估值不满足2000亿人民币门槛，但其估值十分接近2000亿，一旦他们在发行CDR前在某个二级市场上市，由于流动性溢价，其估值很可能将突破2000亿人民币，届时将满足CDR发行条件，因而我们也将他们列入潜在企业行列。

由于融资型CDR规模越大，则CDR募资部分发行费率越低，因而在融资型CDR占比不同的情况下，企业的CDR募资部分发行费率可能不同，进而导致不同企业的CDR募资部分产生的券商业务净收入不同。

在只考虑大概率发行CDR的企业的情况下：如果非募资型CDR占比分别为0%、50%、100%，试点企业CDR业务未来1-2年内将为券商分别带来总值为60.76-97.22亿元、49.83-79.72亿元、38.89-62.22亿元的发行及上市业务净收入。平均将带来64.77亿元的发行及上市业务净收入，其实质相当于券商按35%的折扣向CDR试点企业收取发行及上市服务费，而CDR成分中，50%为募资型CDR，50%为非募资型CDR。

在考虑所有潜在可发行CDR的企业的情况下，如果非募资型CDR占比分别为0%、50%、100%，试点企业CDR业务未来1-2年内将为券商分别带来总值为104.15-166.64亿元、85.18-136.28亿元、66.21-105.93亿元的发行及上市业务净收入，平均每年将带来110.73亿元的发行及上市业务净收入，其实质相当于券商按35%的折扣向CDR试点企业收取发行及上市服务费，而CDR成分中，50%为募资型CDR，50%为非募资型CDR。

5.1.2 CDR交易量及佣金业务净收入贡献

我们认为CDR仍然以同一般A股相同的交易方式在二级市场流通交易，其交易佣金可以按一般股票交易业务估算。根据《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》及《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》中对CDR交易业务的描述以及相关国际经验可见：(1)目前公募基金在一定条件下可以参与CDR投资;(2)CDR的申购、配售等方式与新股申购相近;(3)其发行过程与一般A股相似;(4)监管层未明确规定CDR对应的交易将与其他股票于不同层次的市场进行;(5)ADR中Level II、III型存托凭证交易与一般股票类似。因此，虽然文件中提及CDR的交易可以采用做市商制度，我们仍认为CDR主要以同一般A股相同的交易方式在二级市场流通交易，而采用做市商制度的概率较小。

按照目前券商经纪业务净佣金率的情况，我们设置0.25‰、0.30‰、0.35‰三档交易费率作为未来两年CDR可能贡献的券商交易费。我们假设未来两年日均换手率同2013-2017五年的日均换手率，即1.17%，交易日以250日计算得到年换手率为291.48%。

在仅考虑大概率发行CDR的企业的情况下：在未来1或2年后，CDR将为券商贡献经纪业务净收入5.71-7.99亿元/年。平均而言，在未来1或2年后，CDR交易将为券商带来6.85亿元/年的经纪业务净收入，相当于按0.03%的佣金率向CDR交易方收取服务费。

在考虑所有潜在可能发行CDR的企业的情况下：在未来1或2年后，CDR将为券商贡献经纪业务净收入9.72-13.60亿元/年。平均而言，在未来1或2年后，CDR交易将为券商带来11.66亿元/年的经纪业务净收入。

5.1.3 CDR存管类业务净收入贡献

根据ADR存管费用在扣除中央存托机构(美国中央存托机构即为前文所述“DTCC”)所占有的存管等费用后，所得净存管费用数据来看，我们可以假设每年的存管费用率为千分之二到千分之四。

考虑未来两年大概率发行CDR的企业，则CDR在未来1或2年后将为相关金融机构贡献45.67-91.33亿元/年的净存管费收入。

考虑未来两年所有满足潜在发行条件的发行CDR的企业，则CDR在未来1或2年后将为相关金融机构贡献77.74-155.48亿元/年的净存管费收入。

根据《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》中对金融机构存托资质的规定，保荐人与存托人不得是同一金融机构。根据《证券法》等相关法规规定，股权类证券的承销、保荐方只能是证券公司，因此，我们预期存托机构市场将是海外布局完善的商业银行和国际化程度较高的证券公司共同主导，而中证登也将参与其中。

按照最近12个月新托管公募基金第三方存托机构数据，从净资产规模的角度看，券商占有存托市场份额仅为1.03%。但目前取得托管资格的证券公司越来越多，未来托管市场将大概率向券商倾斜从而达到新的市场平衡。

5.1.4 CDR业务净收入及净利润估算

对于三种业务收入带来的净利润，我们假设未来券商对应业务营收净利率短期内保持不变，则将经纪业务、存管业务、发行承销业务收入(包含新股发行及老股转让)分别按照2017年券商行业的平均经纪业务收入净利率(46.78%)、存管业务收入净利率(53.13%)、发行承销收入营收净利率(43.94%)计算后可得出三者分别贡献的净利润。

在只考虑大概率发行CDR的企业的情况下：(1)如果所有试点企业在1年内完成回归，预计CDR业务在2018年为券商行业带来的平均净收入、净利润分别为72.33、37.93亿元;(2)如果在2年内完成回归，预计CDR业务在2018、2019年分别为券商行业带来的平均净收入36.16、39.94亿元，带来的平均净利润18.96、20.72亿元。

在考虑所有潜在满足CDR发行条件的企业的情况下：(1)如果所有试点企业在1年内完成回归，预计CDR业务在2018年为券商行业带来的平均净收入、平均净利润分别为123.59、64.81亿元;(2)如果在2年内完成回归，预计CDR业务在2018、2019年分别为券商行业带来的平均净收入61.80、68.23亿元，带来的平均净利润32.41、35.40亿元。

结合两种情况，CDR业务整体平均情况为：(1)如果所有试点企业在1年内完成回归，预计CDR业务在2018年为券商行业带来的平均净收入、平均净利润分别为97.96、51.37亿元;(2)如果在2年内完成回归，预计CDR业务在2018、2019年分别为券商行业带来的平均净收入48.98、54.08亿元，带来的平均净利润25.69、28.06亿元。

5.2 CDR业务占券商行业业务比例估算

从券商行业整体的角度考虑：(1)如果试点企业在1年内回归，按券商行业2017年整体营业收入及净利润计算，预计2018年CDR相关各种业务净收入平均将占券商行业整体收入2.9%，净利润平均将占券商行业整体收入4.72%;(2)如果试点企业在2年内完成回归，预计2018、2019年CDR相关各种业务净收入将平均分别占券商行业总营收1.45%、1.6%，相关各种净利润将平均分别占其净利润2.36%、2.58%。

然而，由于CDR业务要求从业人员对发行CDR公司原本上市地及A股市场两地的法律、会计、政策、市场、行业情况等各方面因素均了解透彻，故CDR业务存在较高的技术要求。因此，我们预测CDR发行的承销方将更多集中在拥有海内外经营经验的龙头券商，而非所有券商群体。

我们将市场目前的主要龙头券商定义为营业收入排名前12的券商，具体如下所示。根据计算，2017年主要龙头券商的净营业收入总和、净利润总和分别为2175.06、788.33亿元。

因此，在假设所有CDR业务贡献的净收入由龙头券商瓜分的情况下：(1)如果试点企业在1年内回归，预计2018年CDR相关各种业务净收入将占券商行业整体收入4.32%，净利润将占券商行业整体收入6.26%;(2)如果试点企业在2年内完成回归，预计2018、2019年CDR相关各种业务净收入将分别占券商行业总营收2.16%、2.34%，相关各种净利润将分别占其净利润3.13%、3.36%。

但在实际中，一个CDR项目往往会由一家或几家券商负责，而非由排名前列的券商平分。因此我们根据近期情况单个券商的业务承揽情况，观察CDR发行承销收入所能对单个券商业务做出的贡献程度。

根据目前市场预测，以下为部分独角兽公司发行CDR的承销券商。假设未来情况与市场预期一致，我们可以计算单个业务对承销券商或券商组的业务影响程度，具体如下所示。

不难看出，龙头券商将受益最大，而影响该CDR发行承销项目对券商业绩贡献的主要因素为该CDR发行对应基础股票的总市值规模，如：对于阿里巴巴CDR项目，我们的预计其平均承销发行净利润将为中信、中金两家公司的总净利润贡献超过9%的比例。

6 券商CDR相关业务展望与风险

6.1 券商CDR相关业务展望

(1)CDR推动国内IPO市场发展

一方面，“独角兽”企业审批加速，使IPO发行速度提升。在CDR政策推出前夕，“独角兽”企业审批提速已有前兆。2018年2月1日，富士康递交招股申报稿，到3月8日过会仅36天，创造了A股IPO新速度。

在CDR政策推出后，“独角兽”企业过会速度或将进一步提升，提高我国创新创业企业融资效率。

另一方面，CDR政策出台时相应放宽了A股IPO限制。在CDR政策出台时，A股上市办法也做了相应的修改。修改后的上市办法放宽了对企业亏损的容忍程度，将促进更多具有潜在盈利能力的优质企业在A股上市融资，加强资本市场服务实体经济的功能，提升社会资金的配置效率。

(2)CDR发行门槛或将进一步降低

在目前的政策背景下，出于对A股流动性冲击、经验尚不丰富等因素的考虑，CDR回归A股政策设置试点企业的门槛仍然较高，能通过CDR回归A股的境外上市企业屈指可数，这与CDR服务实体经济、使更多更好的新兴产业企业回归A股的意愿在一定程度上存在矛盾。

如果试点企业回归结果较为顺利，未来监管层或将进一步降低回归门槛。届时，在美国、新加坡、香港、台湾等世界多个地区交易所上市的中国优质新兴产业企业将存在更大的回归可能性，A股市场资产类别将进一步丰富完善。

(3)CDR政策将优化投融两端

CDR的主要职能之一是促进境外上市中概股的回归，同时为国内投资者提供更好的资产配置标的。

在优质企业回归的情况下，社会资源将更多地流向优质企业，使资本市场发挥更好的资源配置作用;同时，由于存在更多可选择标的，投资者将能更好地分散风险及存在更大机会获取超额收益。

(4)CDR将推动形成“港交所+沪深市”强强联合模式

近期港交所发布上市规则修订咨询总结，已允许存在特殊股权结构的企业赴港上市。

截至目前，不满足股权结构要求的企业仍然无法在A股上市，因此，未来存在特殊股权结构的科技企业在香港上市后，再通过CDR回归A股或成一大重要趋势。一方面，无论注册地在哪，中国企业多在国内经营，在香港、大陆同时上市存在地理位置便利;另一方面，同时在两地上市方便企业同时具备两个融资来源，增加融资的可选择性。因此中国许多原本打算国外上市的企业或将选择“港交所+沪深市”两地上市的模式。

在这样的模式下，港交所作为对外国际窗口，A股市场提供内地资本支持，两者优势互为补充、资源共享，便于吸引更多优质企业在国内上市;同时，该模式将加强两地资本关联及国内外资本流动，促进中国多层次资本市场的建设。

(5)“沪伦通”使中英两地存托凭证互相挂牌

从2016年6月上海陆家嘴论坛中，英国表示中国企业将尝试运用GDR在伦敦市场挂牌开始，以“沪伦通”为核心的中英资本市场合作研究正式拉开帷幕。当时，英方表示中方将于伦敦市场通过GDR挂牌不超过10家企业，而英方则将富时100指数成分股在中国大陆市场进行流通，但由于时差、限价机制等差异，合作不能一蹴而就。

2017年3月，上清所伦敦办事处成立，为未来中英双方合作建立金融基础设施，双方合作迈向新台阶。

2017年12月，中英双方再次会晤，并确定未来将以存托凭证的方式，使中英两国企业在对方资本市场挂牌得以实现。

随着CDR政策的陆续出台，通过“沪伦通”进行的中英双方股权存托凭证互挂措施将陆续落地，在CDR首批试点企业回归进展顺利的情况下，未来英国富时100指数成分股在中国大陆市场登陆将为国内券商带来丰富的CDR业务;同时，在欧洲拥有子公司或分支机构的国内券商也将有机会进入GDR发行市场，为国内公司在伦敦证券交易所发行GDR提供保荐服务;除此之外，中国企业通过GDR登陆伦敦证券交易所也需要国内存在相应金融托管机构，因此也将为国内相关金融机构带来托管业务收入。

由于业务的技术性、国际情况复杂性及对券商资金实力的要求，“沪伦通”股票互挂制度之初将主要利好龙头券商。从下表可见，中金公司、中信证券、海通证券、广发证券等券商已在欧洲布局相关业务;而华泰证券通过收购Asset Mark涉足美国证券业务、国泰君安的国际战略布局等也体现出国内其他券商响应“走出去”政策，在国际市场积极布局业务，不排除未来这类券商涉足欧洲市场的可能。

按照英方表示的在试点期间中国或将有10家企业于伦敦证券交易所以GDR的形式挂牌，我们预测英方也将有10家企业采用CDR的形式于中国挂牌。我们选取富士100市值排名前20的股票进行计算，若市值排名前10的企业通过CDR挂牌，则将带来总市值规模为1.11万亿英镑折合9.54万亿元人民币总市值的企业来大陆挂牌上市;若市值排名前20的企业通过CDR挂牌，则将带来总市值为1.53万亿英镑折合13.18万亿元人民币总市值的企业来大陆挂牌上市。

然而，考虑到中英双方单日价格变动限制差异、“T+0”与“T+1”交易制度差异、交易时间差异、CDR尚处于试点期等因素，双方的配套金融基础设施仍有待磋商、建设、磨合，因此短期内双方通过“沪伦通”互相挂牌仍有待推进。为降低双方资本市场制度差异导致的摩擦及风险，挂牌初期或采用做市商制度、提高投资者准入门槛等措施。

6.2 CDR业务风险

(1)政策变动风险

政策的变动将影响CDR业务的推进。对于后续出台的政策，我们需要注意的主要有以下几点：(1)CDR是否将作为独立版块进行分层交易，若如此是否会采取做商交易制度。由于不同的交易模式对券商营业收入、净利润的贡献机理不同，因此，如果实际交易制度与一般A股交易制度存在较大差别，将可能导致CDR业务对券商营业收入、利润贡献测算偏离预期;(2)CDR的实际回归市值比例是多少。虽然目前测算的CDR回归市值比例是根据历史经验所得，但历史经验也显示，通过发行存托凭证在两地上市的企业其存托凭证代表股票数量占总股本比例差别巨大，有比例接近0的中海油，也有20%的中芯国际，加上近期证监会对药明康德等企业募资规模的约束加大了募资规模不确定性，该占比将存在较大变数;(3)CDR试点企业登录A股市场后的表现，及试点过后监管层将如何推动CDR继续为中国经济提供服务等。

(2)项目估值泡沫风险

初期试点独角兽企业当前在美股和港股的估值中等偏高，属于合理范围，但问题在于独角兽企业将以怎样的估值登陆A股。若估值中等偏低，则对A股投资者来说无疑将是陪伴独角兽企业成长的绝佳机会，若估值中等偏高，则对A股来说其CDR吸引力将大打折扣。当前一些未上市的独角兽企业在一级市场的融资估值已在高位，加上当前过度重视商业模式创新而忽略技术创新的风潮迭起，不排除未来一些独角兽企业演化成“毒角兽”企业的可能性，这对参与相关CDR的中介机构来说都存在一定的业务风险。(编辑：刘瑞)