让子弹再飞一会儿！IMAX中国（01970）好戏还在后头？

本文来源微信公众号“ 国金互联网加娱乐怪盗团”，作者裴培@怪盗团。原标题为《让子弹再飞一会儿！与IMAX中国一起分享中国电影票房反转的盛宴》。

电影市场回暖的盛宴将持续下去：我们认为，去年三季度以来电影市场的强劲复苏，根本原因是线上娱乐形式对线下“吸量”告一段落，观众注意力回到电影院;其次是国产电影质量的显著提升。在投资方面，应选择高确定性、高票房弹性、高安全边际的公司，IMAX中国首当其冲。

IMAX的票房反转才刚刚开始：一季度IMAX中国收入大幅提升，但是票房增速略低于大盘;进入二季度，在《复仇者联盟3》的刺激下，IMAX票房市场份额创下历史最高纪录。在选片策略改变之后，去年错过《战狼2》的悲剧不会重演，三季度市场份额将继续提升。IMAX过去几年积极布局三线以下城市，渠道下沉速度很快，将成为“小镇青年”红利的受益者。

IMAX市场地位处于历史最好水平：今年4月，IMAX在手订单创历史新高，过去几年新签订单和执行订单数量都不断攀升;中国前10大影院公司有9个是IMAX客户。IMAX数字摄影机的广泛使用，将又一次拉开与竞争对手的技术差距;在《八佰》采用IMAX摄影解决方案之后，华语片的IMAX票房渗透率有望攀升，其他巨幕格式的空间将受到挤压。

自从我们2017年8月首次覆盖以来，IMAX中国股价已经上涨45%。我们认为，公司最好的时候刚刚开始：从市场地位、业绩弹性、财务健康程度和估值看，IMAX中国都是我们在电影行业的首选。

我们估计IMAX中国2018年的扣非净利润将增长35%，2019-21年能维持15-20%的复合增速。公司的网络业务将直接受益于票房的增长和市场份额的提升，但是影院业务的收入和毛利率将保持基本稳定。

目前股价相当于2018年19倍、2019年17倍P/E，在A+H股电影行业处于最低水平。我们通过DCF得出36港元的目标价，维持“买入”。

如何享受电影市场回暖的盛宴：选择高确定性、高弹性

2017年8月，中国电影票房在《战狼2》的引领下强劲回暖。当时，投资者普遍怀疑：这次回暖会不会昙花一现?在连续三个季度的反弹之后，市场认同了电影票房复苏的现象，但是对其深层逻辑尚未解释清楚。我们认为，本次电影市场回暖有结构性支撑因素，至少能维持到2019年;在投资方面，应该选择高确定性、高弹性的公司，IMAX中国首当其冲。

电影市场回暖的宏观因素：观众注意力回到电影院

从2011年到2017年，中国电影市场的发展可以划分为三个阶段：2011-13年为平稳增长的第一阶段;2014-15年为加速增长的第二阶段;2016-17年为急剧减速、然后从谷底复苏的第三阶段。为什么电影市场呈现大起大落之势?我们认为，最重要的原因是用户注意力的转移：2016年，线上娱乐形式从线下吸走了大量用户时间，而这个趋势在2017年告一段落。

2016年，中国移动互联网处于高速增长之中，全年新增移动用户2.5亿，用户月度使用时间增长了220亿小时——与2015年相比，2016年中国人在移动互联网上多花了2500亿小时。所有的线下娱乐形式都受到了冲击，包括电影、演出、零售等。然而，移动互联网的增长势头在2017年三季度告一段落：月活用户(MAU)同比只有个位数增长，用户月均使用时长稳定在180小时。恰恰是从此时开始，中国电影票房进入了复苏轨道。我们的结论是：线上娱乐形式已经不再从线下吸走观众的注意力，线上与线下娱乐进入了新的“平衡状态”。这是中国电影市场复苏的结构性原因。

在理论上，包括视频、游戏、音乐、动漫在内的所有线上娱乐形式，都是电影的竞争对手。但是，电影最直接的竞争对手是长视频，其次是直播;它们的形式和单次观看时间都与电影相似。2016年，三大视频平台(爱奇艺、腾讯、优酷)的MAU还处于高增长状态，直播平台也是如此。进入2017年，形势有了戏剧性转变：移动在线视频MAU的同比增速降至个位数，娱乐直播的MAU甚至同比下滑。在移动娱乐形式中，只有短视频仍然能实现较快的MAU增长，但是它几乎不与电影竞争。

以爱奇艺为例：2016年，爱奇艺的移动MAU同比增长只有10%，但是移动DAU仍能实现42%的同比增长，日均用户使用时间也实现了53%的同比增长。进入2017年，爱奇艺的MAU和DAU增长都降低到了个位数，日均用户使用时间也仅仅比上一年增长了16%。我们估计，腾讯视频、优酷的情况也好不到哪里去。简而言之，在线视频行业的“野蛮生长”时期已经结束了，接下来的任务是提高用户黏性和付费率。

事实上，互联网巨头早在2015-16年就意识到了线下娱乐的“流量红利”早晚要枯竭，开始布局线下：阿里巴巴通过阿里影业进军线下影视制作发行，又对万达电影进行了战略投资;腾讯成立了腾讯影业、企鹅影业两个影视发行公司，最近还成为新丽传媒的第二大股东;爱奇艺早就拥有强大的影视制作发行业务，并积极与传统媒体合作开发自制节目。当观众的注意力从线上平台转回到电影院时，电影行业的复苏就到来了。

电影市场回暖的行业因素：国产片质量大幅度提升

2016年可谓国产电影的“至暗时刻”：不但票房增速急剧放缓，而且影片口碑大幅度下降。从2015年到2016年，全年票房前10名国产片的豆瓣平均分从6.39分降低到5.96分，票房前5名国产片的评分更是从6.64分暴跌到5.78分。显然，这些高票房国产片的质量不能让观众满意;一种文化娱乐形式若不能给用户带来快乐，就不可能发展壮大。

2017年，形势有了明显好转：全年票房前10名国产片的豆瓣平均分上升到6.19分，前5名国产片的评分激增至6.54分。票房最高的《战狼2》评分达到7.2分，《羞羞的铁拳》为7.1分，《芳华》为7.8分;进入2018年，《红海行动》取得了8.5分，这几乎是历史上国产商业片的最高分。虽然豆瓣评分与电影质量不能划等号，但是对判断电影质量有指导意义。

除了平均分，还有一组很有意义的指标，即“佳片/烂片比例”：在票房前10名国产片当中，评分高于7分的“公认佳片”与低于5分的“公认烂片”的比例。2012年，票房前10名的国产片有4部的豆瓣评分高于7分，没有一部低于5分，“佳片/烂片比例”为4比0;2016年，这个比例跌至1比2，创下历史最低纪录。2017年，形势逆转，“佳片/烂片比例”回升至4比1，仅次于2012年的水平。由此可见，国产电影已经于2017年下半年走出了“至暗时刻”，在正确的道路上行进。

我们认为，任何文化娱乐形式要想实现健康的、市场化的发展，都必须实现消费者对内容质量的“正反馈”：优质内容刺激消费者付费，这种付费行为又会促使创作者开发更多的优质内容，进一步刺激消费者的购买行为。中国游戏行业近年来就享受着“正反馈”带来的红利。在电影市场，我们看到这种“正反馈”已经初步形成，但是还需要一段时间才能彻底完成

以2018年春节档为例，国产大片的票房与口碑几乎呈现严格的正相关性：豆瓣评分最高的《红海行动》票房最高，《唐人街探案2》其次，《捉妖记2》再次，《西游记女儿国》最低。其中唯一的例外是《熊出没变形记》，评分较高但是票房很低，这主要是该片的“幼儿向”属性决定的。不过，票房和口碑只有模糊的对应关系，没有线性关系：《红海行动》的评分明显高于《唐人街探案2》，票房却只是略高一筹。

2017-18年贺岁档的情况明显更复杂：口碑最好的《芳华》屈居票房第二，口碑平平的《前任3》则勇夺票房第一;《妖猫传》的豆瓣评分比《前任3》高1.4分，票房却仅为后者的1/3。不管原因是什么，都说明中国电影市场的“正反馈”尚未彻底建立。无论如何，在整个电影行业，“烂片为王”的思想已经被扫进历史的垃圾堆，取而代之的是“作品质量为王”。

必须指出，在任何一个国家，电影口碑与票房都不会呈现严格的正相关性。对于大型商业片来说，档期、宣发、明星、IP等因素的影响是永远不可能排除的。只要优质的电影能够赢得排片率和上座率，“正反馈”就可以发挥作用。以《二十二》为例，由于宣发预算很少，首日排片率不足2%，此后凭借强大的口碑实现了10%的排片率。这种凭借口碑逆袭的案例，会鼓励片方将更多的资源放在提高作品质量上，从而形成良性循环。

如何选择投资标的：高确定性、高弹性、高安全边际

我们预计2018-19年，中国电影票房收入能够实现20-25%的复合增速，其中三线以下城市的票房复合增速将超过30%。在行业整体回暖的局面下，选择投资对象有三个原则：第一是高确定性，尽量回避个别影片带来的内容风险;第二是高经营杠杆，在票房复苏的时期尽可能跑赢全市场;第三是在三线以下城市有较大的业务比例。

因此，相对于制作发行板块，我们更看好影院板块;在影院板块内部，我们更看好前期扩张激进、产能利用率能够迅速提升的公司。虽然电影板块的估值在过去半年已经大大提高，但是互联网巨头进军影院的脚步越来越快，构成了对电影行业的估值支撑(例如阿里巴巴在万达停牌期间就战略入股)。至少在2019年下半年以前，电影板块仍然具备超配的价值。

影院公司的业绩弹性来自两个方面：第一是银幕增速，第二是单银幕产出;后者不但能决定收入，还能决定利润率，因为影院业务存在一定的成本刚性。2016-17年，整个影院行业的单银幕产出都在下滑，因为银幕增速超过了票房增速。但是，2018年一季度，潮流逆转：票房增速远远超过银幕增速，导致全国单银幕产出同比上升22%。我们预计，2018年全国银幕增速将低于20%，而票房收入增速会高于25%;大部分影院公司都会受益于银幕单产的上升，尤其是那些过去几年扩张比较激进的公司。

2017年，主流影院公司的扣非净利润增速，几乎都落后于收入增速，尤其是万达、横店等扩张比较激进的影院。然而，IMAX中国是一个异数：虽然银幕扩张也很激进(一年内增加约1/4)，但是扣非净利润增速却远远快于收入增速。这主要应该归功于一次性销售业务的存在，以及公司管理层对营业费用的严格控制。进入2018年，我们预计IMAX中国的单银幕产出将大幅度提高，从而带来巨大的业绩弹性;一次性销售业务将部分抵消这种弹性，但是总体看来，公司的增长仍然值得期待。

最后，鉴于电影票房在历史上的剧烈波动，投资标的应该具备一定的安全边际。IMAX中国是整个大中华区市场估值最低(无论以P/E还是重置成本计算)的电影股，而且具备丰富的现金储备和强劲的现金流。综合考虑，它是我们现阶段能找到的最适合长期持有的电影行业股票。我们将在下文详细分析其盈利增长潜力和估值。 

别着急，IMAX的票房反转才刚刚开始……

2018年一季度，IMAX大中华区票房同比增长约30%;IMAX中国的收入和净利润同比分别大涨55%和166%。虽然春节档票房火热，但是我们认为IMAX最好的时候尚未到来：二季度以及暑期档才是一年中的黄金时期。去年，因为错过《战狼2》，IMAX中国的市场份额受到严重影响;这个悲剧不会在今年重演，因此市场份额一定会有大幅度提升。

一季度只是“前菜”，二季度才是“正餐”

2018年一季度，IMAX中国区票房按美元和按人民币计价分别同比增长27%和30%，创下2016年二季度以来的最高纪录。IMAX中国营业收入和净利润分别增长55%和166%，大幅度超过票房增速，我们估计很可能是由一次性销售导致的。然而，我们认为一季度只是IMAX中国业绩反转的起点：IMAX票房表现仍然略微跑输大盘，市场份额尚未止跌回升。IMAX中国的中期业绩反转要到二季度或三季度才会最终确立。

IMAX在中国的票房市场份额存在明显的季节性：一般二季度最高，一季度其次，三季度最低;这是由“国产片保护月”和好莱坞大片的发行节奏决定的。2017年，每个季度的IMAX市场份额都出现了明显的下滑。2018年一季度，这个趋势仍然在继续：IMAX市场份额同比下滑0.58百分点。二季度(截止5月20日)的形势则出现了根本性逆转：IMAX市场份额同比上升0.9百分点，创下历史最高纪录。这是为什么?

我们认为，2017年四季度至2018年一季度，IMAX的业绩复苏主要是整个电影市场复苏导致的，即所谓“行业红利”;IMAX自身的市场地位尚未出现明显改善。这主要是由影片档期决定的：2017年贺岁档，被寄予厚望的《奇门遁甲》《猫妖传》票房表现平平，《芳华》虽然有IMAX版但是并不适合IMAX观影;《前任3》则是不太适合IMAX格式的爱情片。2018年一季度仅有寥寥无几的好莱坞大片上映，春节档则是《红海行动》《唐人街探案2》《捉妖记2》的天下;虽然以上3部国产片都有IMAX版，但是它们的IMAX票房渗透率毕竟无法与好莱坞大片相提并论。

事实上，2017年12月-2018年3月可谓近年来好莱坞大片最弱的档期。从12月中旬《正义联盟》下映，到3月下旬《环太平洋2》上映，中国几乎没有上映有较强群众基础、有较高综合水平的进口片。结果，《前任3》《红海行动》等国产片普遍拥有超长的放映周期。在现阶段，IMAX票房仍然是“好莱坞驱动”的;进口片的淡季就意味着IMAX市场份额下滑。

进入二季度，情况终于有了根本性扭转：《头号玩家》《狂暴巨兽》瓜分了4月票房，《复仇者联盟3》几乎独霸5月。随着好莱坞片单进入小高潮，IMAX的市场份额也达到历史同期最高水平，今年6月还有《侏罗纪世界2》《超人总动员2》整装待发。我们认为，今年二季度将是IMAX中国市场份额快速反弹的时期。当然，要实现长期反转，就必须在国产片领域有所突破，克服“好莱坞依赖症”;IMAX中国在提高国产片市场渗透率方面做了巨大努力，这些努力可能在2018年底或2019年迎来成果。我们将在后续章节详细探讨这个话题。

去年错过《战狼2》的遗憾，今年不会重演

2017年，IMAX中国最大的遗憾就是错过了年度票房冠军《战狼2》，直到其上映后17天才姗姗来迟地推出IMAX版。在整个2017年暑期档，IMAX选中了6部电影，它们的票房之和都比不上《战狼2》。我们估计，错过《战狼2》至少让IMAX中国的票房市场份额下滑了0.4个百分点。

IMAX错过《战狼2》有深层原因：在全球各个市场，IMAX的策略都是“同一档期只推出一部IMAX电影”。在《战狼2》上映当天，已经有《建军大业》IMAX版上映，此后一周又有《三生三世十里桃花》;IMAX作为技术解决方案商，很难在事前判断这几部电影哪个会最卖座。其实，IMAX已经通过火线推出《战狼2》IMAX版的方式，最大限度地止损了。

鉴于《战狼2》的惨痛教训，IMAX在中国修改了原则：同一档期允许多部电影的IMAX版上映。此后几个热门档期，悲剧没有重演：2017年国庆档冠军《羞羞的铁拳》和季军《英伦对决》都有IMAX版，亚军《追龙》是临时定档;贺岁档主要电影都有IMAX版，《前任3》则是不适合IMAX的都市爱情片;2018年春节档，IMAX同时选中了票房冠军、亚军、季军。

目前，中国电影市场处于“群雄逐鹿”阶段，票房能见度极低;同一档期推出多部IMAX电影，能够有效化解选片难题。例如，2018年春节档第一部确定推出IMAX版本的电影是《唐人街探案2》，它恰恰是此前呼声最低的。如果IMAX没有改变政策，可能就只会为《捉妖记2》或《红海行动》推出IMAX版本，从而失去一大批观众和票房。

IMAX中国现行的选片政策，可以用“双轨制”形容：进口分账片(主要是好莱坞大片)的档期往往很早就确定了，往往会独占或近似独占一个档期，是目前IMAX票房的主要来源;国产片(也包括少量进口批片)的档期确定较晚，一般是在上映前一个月才决定是否制作IMAX版本，往往会分享而不是独占档期。因此，IMAX进口片单的能见度较高，一般在年初就能确定片名和大致档期;国产片单的能见度较低，很难提前预测。例如，今年暑期将有哪些IMAX国产片上映，还是一个未知数。

然而，投资者不用过分担心：只要IMAX坚持“同一档期选择多部国产片”的政策，就能最大限度地分散风险。去年因为错失《战狼2》而失去的市场份额，今年将自然而然地回归。因此，2018年三季度或将成为IMAX中国上市以来业绩弹性最大的一个季度。

“小镇青年”红利，IMAX将因为昔日的耕耘而收获

IMAX中国的单银幕产出在2016年下滑了30.7%，2017年又下滑了28.5%(均为美元计价)。其中的一部分原因是市场份额下滑，另一部分原因则是影院下沉过快：2017年底，IMAX中国的银幕有40%位于三线以下城市;整个2017年，IMAX新建成的影院有52%位于三线以下城市，与万达的整体水平相仿，仅仅略微落后于大地。由于三线以下城市的票价和IMAX品牌热度都无法与一二线城市相比，单银幕产出下滑就在情理之中了。

IMAX为什么急于向三线以下城市扩张?因为它必须满足客户在这些区域的扩张需求，也必须抓住中国未来最大的票房市场。三线以下城市的单银幕产出可能永远无法达到一二线城市的水平，但是后者的市场已经饱和，前者却还有巨大的增长潜力。2014-17年，中国3-5线城市的观影人次复合增速，远远高于一二线城市。几年前，对于“小镇青年”来说，IMAX票价可能还嫌太贵;现在，各类娱乐活动的成本都在飙升，IMAX票价反而显得不那么昂贵了，而IMAX的品牌已经在低线城市树立起来。

2017年的票房冠军《战狼2》有42%的票房来自三线以下城市，可谓吃够了“小镇青年”的红利。无独有偶，2018年首部票房破10亿的电影《前任3》有43%的票房来自三线以下城市。相比之下，2015年的进口片票房冠军《速度与激情7》和国产片票房冠军《捉妖记》分别只有35%和37%的票房来自三线以下城市。然而，时至今日，低线城市的人均观影次数仍然远远低于一线城市，增长潜力巨大。在2016-17年的票房低谷期，IMAX提前耕耘了三线以下市场;在2018年的复苏期，它将迎来收获。

在影院和片方心目中，IMAX的地位都在稳步提升

IMAX电影在中国的受欢迎程度如何?最有发言权的是观众，我们已经观察到今年二季度IMAX票房市场份额的提升，反映了观众的热情。影院和片方的态度也很重要，因为它们是IMAX的直接客户。我们看到：影院公司对IMAX影院的热情仍在上升，IMAX的在手订单居于历史最高水平;电影公司也在积极尝试IMAX摄影解决方案。无论是中国巨幕、杜比影院还是LED银幕，都不太可能对IMAX构成实质性威胁。

在手订单和新签订单均处于历史最高水平

2016年底，IMAX中国尚未执行的在手订单为334个银幕;2017年新签95个、执行120个，年底在手订单309个银幕。2018年1-4月，公司新签30个银幕，使得在手订单数量攀升至历史最高的342个银幕。2015年以来，IMAX中国的新签订单、在手订单和执行订单每年都会创下新高。2018年，公司的官方目标是至少执行105个订单，我们认为实际执行数量将达到或超过110个。影院公司是最清楚观众真实需求的，它们的签约热情证明了IMAX在大中华区的受欢迎程度。

2016年以来，IMAX中国累计公布了与10个影院公司签署了12个重要合约。截止2016年上半年，万达院线一直是公司最重要的单一客户;但是，随着广州金逸、卢米埃、博纳影业的签约，IMAX中国的客户日益分散，对万达的依赖逐步减轻。截止2018年5月，中国规模最大的10个影院公司已经有9个成为IMAX的客户，唯一的例外是中国电影旗下的影院(它们主要采用自己的中国巨幕解决方案。)

2018年，IMAX中国公布了与大地影院和广州金逸的合约。我们认为，这两个合约具备重要战略意义：大地影院在历史上一直专注于三线以下城市和城郊结合部，只是在收购橙天嘉禾时继承了5家IMAX影院，此次与IMAX直接签约5家，体现了对低线城市发展IMAX市场的信心;广州金逸在2016年与IMAX签约40家，成为万达之后第一家采用全面分账模式的影院客户，此次追加签约30家，说明对上次签约的成果比较满意。在IMAX中国的老客户中，卢米埃、博纳影业等都在策划境内或境外上市，若上市成功，很可能为公司带来一批新订单。

值得注意的是，即便在IMAX单银幕产出大幅下滑的2017年，影院公司对IMAX的需求也没有下滑。显然，影院公司在安装IMAX系统的时候，考虑的不仅仅是投资回报率：首先，IMAX在一个特定商圈内(一般是方圆2公里)只运营一个银幕，这就促使影院公司争先恐后地建设IMAX系统，以免错失机会;其次，IMAX品牌具备强大的宣传效果，能够带来外部性、聚拢客流。既然在IMAX票房最艰难的时刻，影院公司的需求都没有下滑，我们完全有理由相信未来一段时间影院需求仍将维持高涨。

《八佰》吹响了IMAX摄影解决方案的号角

IMAX的“巨幕”是怎么做到的?一般投资者可能会回答：是通过一套复杂的软件算法，在后期工作室合成的，这个过程一般称为DMR (Digital Media Re-masterming);毕竟在IMAX中国的招股说明书中就是这么写的。其实，以上答案可谓“只知其一，不知其二”，严重低估了IMAX的技术水平，忽视了IMAX在“银幕之外”的强大技术储备。

IMAX电影的分辨率一般不低于4.5K，远远高于一般数字银幕的2K。除了更大的图像面积，IMAX还能提供更高的图像质量、更多的细节。IMAX影院一般搭配12.1声道的声音系统，远远高于一般数字影院的5.1声道。简而言之，IMAX电影不仅“更大”，而且“更好看”“更好听”。

IMAX电影可以分为两种：转制IMAX和原生IMAX。转制IMAX电影是用普通摄影机拍摄、通过DMR算法在后期工作室里“升级”而成;原生IMAX电影则是用IMAX摄影机拍摄，原始素材就具备很高的质量，经过简单的调整就能在巨幕上呈现。不过，在2015年以前，绝大部分IMAX电影都是转制IMAX，只有在《黑暗骑士》《神奇蜘蛛侠2》《火星救援》等顶级好莱坞大片中，出现过几十分钟的原生IMAX场景。所以，观众和投资者会产生“IMAX电影都是通过后期转制而来”这样的刻板印象。

为什么原生IMAX电影没有成为主流?因为IMAX摄影机过于笨重，加上胶片的重量可达200磅以上，不适合拍摄运动场景;而且，IMAX胶片非常昂贵，即便是大型电影公司也很难承受。杜比影院、中国巨幕、X-Land等巨幕格式都模仿了IMAX的DMR技术，通过算法实现图像升级。然而，这些竞争者都缺乏摄影器材的解决方案，其图像质量最多只能达到“转制IMAX”的水平，不可能接近“原生IMAX”。

2014年，IMAX联合全球最大的电影摄影器材厂商Arri，推出了数字摄影机Alexa 65。 这款摄影机能够呈现65毫米胶片的效果，非常接近传统IMAX摄影机的水平，而重量只有2公斤。这款轻便、灵活、低成本的摄影机很快成为好莱坞巨头的新宠。使用Alexa 65拍摄的IMAX电影，长宽比将不是传统的2.35比1，而是1.9比1甚至更低，画面素质也远远高于传统数字影片。从此，IMAX和竞争对手的技术差距再次拉大。

Alex 65摄影机在《变形金刚4》的拍摄中第一次使用，获得了导演迈克尔·贝的高度评价。2016年，《美国队长：内战》成为了有史以来第一部完全用Alex 65拍摄的电影。2017年上映的《变形金刚5》《雷神3》、2018年上映的《复仇者联盟3》均全程采用Alexa 65拍摄，观众在IMAX影院里能获得远高于一般影院的享受。因此，以上电影在北美和中国的首周IMAX票房占比均超过10%，最高水平甚至接近20%。

由于Alexa 65摄影机产量有限，而且只能租用、不能购买，在2017年以前尚无一款华语片采用该摄影机。但是，这个记录将在今年或明年被打破：由华谊兄弟出品、管虎导演的抗战题材大作《八佰》已经于2018年2月完成拍摄，全程使用了Alexa 65摄影机。如果《八佰》取得成功，相信大中华区的制作公司将纷纷采纳Alexa 65，IMAX影院将迎来一大批华语原生IMAX电影。届时，华语大片的IMAX渗透率将从现有水平(5%以下)大幅度提升，甚至有望接近好莱坞大片的水平(10%以上)。

“颠覆IMAX”的口号喊了不止一次，实际成果如何?

过去几年，电影行业至少出现过三次“颠覆IMAX”的大规模尝试。第一次是以中国巨幕为代表的中国本土巨幕格式的崛起，韩国的CJ CGV也推出了自有的巨幕格式。第二次是2016年杜比影院在全球加速推广，杜比和万达计划在中国短期内建立100家、长期建立300家杜比影院。第三次是2018年万达开始小规模建设LED银幕。来自竞争对手的压力，经常会引发投资者的恐慌;然而这种压力从来没有成为事实。

中国巨幕(由中国电影开发)、X-Land(由万达院线开发)、Polymax(由保利院线开发)等本土巨幕格式的诞生有一个共同原因：为无法安装IMAX的影院提供“替代方案”。IMAX规定，在同一个商圈只能存在一家IMAX影院;截止2016年，IMAX在中国划出了1000个商圈，其中758个已经建成或签约;IMAX管理层表示，不排除未来会增加商圈数量。没有签约IMAX的影院只能选择别的巨幕格式。

2014年以前，很多好莱坞大片都没有中国巨幕格式;经过中影集团的努力，近年来大部分引进中国的好莱坞大片都同时具备IMAX和中国巨幕格式。中国巨幕最大的优势是建设成本和电影转制成本低。然而，截止2017年底，全国只建成了295块中国巨幕，同期大中华区已经有544块IMAX银幕( 其中527块为商用)，两者的差距在拉大而不是缩小。

杜比实验室是全球领先的影院与家庭娱乐声音解决方案供应商，近年来进入图像领域，在欧洲、北美和中国建设杜比影院。事实上，杜比管理层曾经表示：杜比影院不与IMAX正面竞争，同一家影院同时拥有IMAX和杜比银幕很正常。万达与杜比的关系很好，由万达集团控股的AMC院线就是杜比影院在北美的最大客户，所以万达提出了在中国建设100-300家杜比影院的口号。但是，截止2017年底，中国只建成了30家杜比影院，用户口碑和媒体评价都不算太好，杜比与IMAX的品牌差距非常大。

我们认为，杜比影院面临三个重大挑战：首先，杜比影院的建设成本太高，高昂的研发费用被打入了系统售价，这使得它的票价很难低于IMAX，对观众缺乏吸引力。其次，杜比影院的营销推广缺乏重点，很多观众分不清“杜比影院”和“杜比环绕声”的区别。再次，杜比影院在中国只有万达、耀莱成龙等极少数客户，拓展新客户是一个漫长的过程。要解决以上问题，至少要花费3-5年的时间。

至于万达正在尝试建设的LED银幕，就更不可能对IMAX构成威胁了——LED只是一种银幕材质，不是影院解决方案，更没有制作环节的技术支持。目前，LED银幕的成本很高，尚不能成为主流;如果LED造价下降，IMAX完全可以在自己的解决方案中采纳LED银幕，而不是与之正面竞争，更不会被LED抢走市场份额。

财务分析

基本经营情况分析

2016年以前，IMAX中国将主营业务划分为影院业务、电影业务、其他业务三大板块;2017年，主营业务被重新划分为网络业务、影院业务和新业务。其中，网络业务与电影票房直接挂钩，包括来自分账影院(全面分账及混合分账)和电影片方的票房分账收入，以及少量来自一次性销售影院的年费。影院业务与电影票房无关，包括一次性销售影院收入、混合分账影院首付款和影院维护费。新业务包括VR等非传统业务。

我们估计，2019年IMAX中国将新建110个银幕(公司目标为不少于105个)，2020-2021年分别新建106、102个。新建银幕当中约半数为全面分账模式，约三分之一为销售模式，剩余为全面分账模式。2017年，由于票房不景气，IMAX中国提高了销售模式的占比;在票房景气期，我们估计分账模式的占比将再次提高，今后仍将是主流。

我们估计2018年中国电影票房将增长26%，此后三年将维持20%左右的增速，增长的主要动力来自三线以下城市需求以及国产片质量提升。2014-2016年，IMAX在中国的票房市场份额平均为4.3%(峰值为2015年的4.6%);2017年因为错过《战狼2》等因素，骤降至3.68%。我们估计，在选片策略改变、国产片工业化标准提升、好莱坞大片进入旺季的情况下，2018年IMAX市场份额将回升至历史平均水平，2019年以后将随着银幕市场份额的提升而提升，单银幕产出也将稳步提高。

综上所述，我们预计IMAX中国的网络业务将在2018年实现59.7%的收入增长，毛利率也将显著提升，因为该项业务的成本相对固定、收入与票房直接挂钩;2019年以后，网络业务仍有望实现约30%的复合增速，因为分账影院在全部IMAX影院中的占比将不断提升。影院业务收入则将基本保持稳定，毛利率稳中有降，因为随着一次性销售的比例下降，该项业务不再是公司的发展重点，主要扮演营业收入的“稳定器”。

盈利预测

我们预计，2018-20年IMAX中国的网络业务收入增长会非常强劲，但是会在一定程度上被影院收入的停滞而抵消。总体看，公司在2018年能实现21.8%的收入增长，2019-21年则将实现约15%的收入复合增速。公司毛利率将稳步提升，主要是由于网络业务的经营杠杆。

IMAX中国的销售管理费用率在历史上基本稳定，2018年裁员之后，费用率有所下降。在2017年年报中，IMAX管理层2018年的销售管理费用之和将同比增长约9%，这意味着费用率可能进一步下滑。事实上，公司的业务存在明显的规模效应，几乎不需要扩大人力和市场投入。

公司的“其他营业费用”主要是支付给母公司IMAX Corp的费用，换取在大中华区的IMAX品牌和技术的独家特许权。按照合约，该项费用将占据公司营业收入的5%左右，我们预计未来保持稳定。

综上所述，我们估计IMAX中国2018年的净利润和扣非净利润均能增长约35%，2019-21年仍能维持15-20%的复合增速。IMAX的非经常损益主要是股权激励、一次性重组费用、与上市相关的费用等。除了上市之初的2015年，在历史上非经常损益的绝对金额不大。

估值

我们主要根据DCF(现金流折现)模型得出IMAX中国的估值。我们认为DCF能够体现长期增长潜力、受短期业绩波动的影响较小，适合作为对IMAX中国的估值手段。基于8.4%的WACC、15.0%的中期增长率和5.0%的长期增长率，我们得出IMAX的每股股权价值为4.58美元。根据最新的美元与港元汇率，我们的目标价为36.00港元，维持“买入”。

我们的目标价对应2018年27倍、2019年24倍P/E，或2018年20倍、2019年17倍EV/EBIT。鉴于IMAX中国在历史上现金流一直比较充裕、净现金持有量很高，我们认为EV/EBIT是更公允的估值方法。(编辑：刘瑞)