从2017全球Top20对冲基金榜看行业变迁

本文来自“云峰金融”微信公众号，作者袁玉玮。

LCH Top 20全球绝对收益(USD)最高的对冲基金

LCH 是 Rothschild(罗斯柴尔德)家族的FOF部门，是全球最早的FoHF之一，主要投资于对冲基金。LCH的基金名叫THE CAPITAL HOLDINGS FUNDS。

2017新榜：

我们在名单上补充了各家基金管理公司主要策略，另制了一张新表。见下图：

从上表，我们可以看到 LCH 全球 Top20 中，

50%是全球宏观策略: BW, Soros, Lone Pine, Viking, Appaloosa, Moore, Brevan, Egerton, Caxton, SAC

SAC，我们把它算半家宏观、半家量化 —— 公司目前主要多策略(Multi-Manager)：人工股票多空 (Discretionary L/S)、宏观 (Macro)和系统化(Systematic Strategies)。宏观只是他的主策略之一——它前员工江平是宏观交易员，曾是华尔街收入最高的交易员之一。而且Cohen的某些交易理念或管理模式类似Tiger的Julian Robertson

3家来自小虎群(Tiger cubs)

宏观策略2极分化：选股型价值派(自上而下+自下而上)前进，交易型(自上而下)后退(Paul Tudor 退出Top 20)，系统化(systematic macro)派后退(Two Sigma退出Top20)

量化2极分化：偏价值派前进，偏系统化后退(用系统化方法做宏观资产配置的BW 2017年收益只有大概0.3%左右，擅长系统化宏观、新近走类被动投资(risk premia fund)、工具化路线的Two Sigma被挤出Top20)

6家涉及事件驱动：Baupost, Appaloosa, Elliott, Paulson, King Street, TCI

6家事件驱动中，除了Farallon和Paulson偏并购套利，其他4家主要做困境投资 (Distressed)

2家类PE策略：Elliott，TCI

2家涉足固定收益：Och Ziff，Farallon

3家多策略(multi-manager)：SAC, Millennium, Brevan 这几家都类似MOM或prop trading管理模式，用优胜劣汰的方法从交易员抓取alpha，并不过度依靠某一个明星基金经理、交易员或模型。某种意义上来说，也许管理模式更重于交易理念

核心理念是价值投资的13家：Citadel, Baupost, 3家Tiger Cubs, 2家PE等

纯价值投资的只有 Baupost 1家，Baupost 的基金经理 Seth 其实比 Buffett 更纯粹，只做二级市场;后者横跨一、二级市场，类似PE

5家涉及量化：但核心思想是量化，或量化比重高的大概只有DE Shaw, Millennium 2家，而且后者更偏 multi-manager管理模式。

共11家自成立以来，费后收益总和超过目前的管理规模。

2016：

补充一下:

2016年的第19名Tudor是Soros的好友，也是宏观对冲基金代表，擅长使用技术分析，并在Virginia大学教授技术分析。Soros的奇书《Alchemy of Finance》的序为Tudor所作。

Tudor Investment 的2017年业绩不理想，进行了业务重组，关掉了由助理CIO，Andrew Bound和Aadarsh Malde管理的多策略(multi-manager)宏观基金Discretionary Macro基金，全部转入Tudor亲自管理的旗舰基金，也是多策略(multi-manager)基金，Tudor BVI。

2016年的第20名Two Sigma的David Siegel曾是DE Shaw (擅长量化)的Chief Information Officer和Tudor (擅长宏观)的Chief Technology Officer —— 不知Two Sigma的明星产品系统化宏观(systematic macro)是否和他的经历有渊源。

Two Sigma并不是传说中的纯粹的量化基金，而是涉及宏观、量化、alpha-capture，被动投资(risk premia)，相对价值/固收，另类收益/房地产，能源、PE、风险投资等业务。和Citadel一样，他们的高频交易业务在卖方Two Sigma Securities部门。

价值投资驱动上行

今年的排行榜，价值投资为核心理念的显著上行，并且数量提升。

由于宏观的 Tudor (discretionary macro)和 Two Sigma (systematic macro) 被 Egerton (价值、选股型macro)和 TCI (价值、事件驱动、PE)挤出，核心理念是价值投资的基金增加到13家：分别是 Citadel, Baupost, 3家Tiger Cubs, 2家PE等 。

偏量化的基金中，2016年第5的 Citadel 和第3的 DE Shaw 位置互换。二者实际有本质区别，Citadel 虽然是系统化，其实和大多数价格驱动的量化有一定区别，Citadel 是系统化价值投资，系统化是一种辅助工具。就这一点，我曾和朋友、前 Citadel Global Equity 部门的 Equity Derivatives 投资经理，量旗投资的CIO，全宇全总探讨过。如下：

我: 全总，Citadel 内部 systematic比重大，还是价值大?

全：他们主要部分的起点都是价值基本面，但是最后都是要systematic化

我: 明白。可以理解成 内核价值+工具量化 的模式吧?

全: 准确地说，核心理念是系统化，这也是Ken (Citadel CEO)的第一个要求，目前主要业务是系统化基本面投资，以及系统化进入传统业务，比如期权做市，Citadel用3年做到市场第一。

我: 我看 Rothschild 把 Citadel 归入 Systematic了。

全: Citadel 如机器一样运行，把内核的价值，系统化的实现。

我: Citadel会去一线调研数据吗?

全: 是的，非常的深入。

我: 这么利害!那磨合的工程也很大了?

全: 是的，但是Ken的格局大，非常坚持，所以可以落实。不过Citadel的子基金 tactical trading fund 更系统化和偏量化 —— 量化为主，基本面为辅。但是 Citadel 公司的核心还是，深入基本面，系统化地实现基本面价值的收益。

我: 一线调研得不少人力吧?

全: 是的。Citadel 的 global equity 研究员就是有150-200人。 Commodities部门基本面研究员也有30号人以上。

我: 这么多! 那Citadel的 Alpha Leaugue (Citadel的alpha-capture业务名称)业务线有多少外部投顾呢? 据我了解，Two Sigma有3000个外部投顾，Marshall Wace 2000, GSA 100。

全:Citadel的alpha-capture投顾有180-200左右。

我: (震惊)GSA(Alpha-Capture基金之一)才100个投顾...

全: 公司的发展理念不一样。

我: 学习了。

全: 我是Citadel和Two Sigma模式的实践者。

还需要补充一下，国内一般认为Citadel和Two Sigma是量化代表，因为二者都擅长高频，这其实是个巨大的误解。因为他们的高频业务都在 Citadel Secrities 和 Two Sigma Securities，其实是券商部门(卖方)做市商业务 —— 不在对冲基金(买方)业务线内。高频做市在国外大部分算在券商卖方业务，比如Virtu —— 他们越来越像交易所，和交易所竞争;少部分归属投行自营(prop trading)或自营交易公司。

宏观两极分化：价值上行 交易型下行

2016年，排名19和20的宏观基金代表， Tudor (人工宏观)和 Two Sigma (系统化宏观) 在2017年被 Egerton (价值、选股型宏观)和 TCI挤出。这样宏观策略由2016年的10家半降低到2017年的9家半。

我猜测，这样的局面，主要由于：

前老虎基金的小虎群(Tiger cubs)为首的选股型宏观，其实运用的是价值投资方法，结合了宏观的自上而下，实际交易频率低，持仓比量化集中，交易频率比量化低，而且2017年股市整体稳定向上，没有黑天鹅或大幅波动，所以业绩稳定;

而交易型宏观(Tudor)和量化宏观(Two Sigma)由于持仓分散，交易频率高，高度依赖波动率的提升，实际等于做多波动率 —— 对这种策略，2017年最大的黑天鹅是没有黑天鹅...

由于我个人使用系统化宏观策略，这里分享一些个人体会：

在2017年，宏观策略明显受制于对个股alpha深挖不够，另外某些个别股票或板块的小趋势形成了宏观大趋势 —— 类似我们之前探讨过的分形(Fractal)，比如云计算、Bitcoin，手机升级换代和物联网对芯片的刺激;但由于对基本面深挖不够，错过了一些收益风险比更高的建仓时机。所以我们也把提高基本面分析比重纳入未来的规划;

在2017年，确实有一些流畅的大趋势，比如法国大选，军工，FAMNG，电商对传统商业的挤压... 这类稳定性高的机会确实容易用自上而下+系统化抓到，但由于系统化宏观要求分散投资，所以利润很难快速提升，不能快速进入自我加强的“反身”效应局面;

在2017年，如果抛开价值投资的话，其实科技股之类的行情非常流畅，还是很容易被CTA量化系统抓到，但如果一定要用自上而下或宏观基本面的方法过滤，又会错失不少机会;

我们认为2017年市场波动率下跌的原因之一，是ETF持续扩张，吞噬市场流动性，造成波动性衰减。

但是，对于2018年，如我们之前预测、事实也正在发生：波动率放大，黑天鹅事件增多，这种环境天然利于全球宏观策略，包括交易型和系统化型。根据今年2月的HSBC对冲基金数据，在2月中全球市场动荡，波动率暴涨中，宏观策略的表现明显优于股票多/空和量化CTA。

从最近10年来看，Tiger系的自上而下+自下而上，强调价值投资的宏观派，和Two Sigma为首的系统化宏观(AUM500亿美金)、以及同时接受价值投资和量化信号(但价值占绝对核心，而且强调一线调研)的新秀 Pharo (AUM100亿美金)发展稳健、迅猛，势头强过早期先行者Soros, Tudor —— 但我认为分化原因不一定完全因为理念或技术，也许和管理模式、公司文化有关。

另外，根据Credit Suisse, HFRI, Research Affiliates, Prisma等机构研究，宏观对冲具备抗黑天鹅，优化FOF投资组合的Sharpe, Skewness, Beta的功效。

在美股估值的CAPE值历史新高，地缘政治冲突加剧，各国央行开始收紧流动性的大背景下，从资产配置的角度，交易型和系统化型宏观策略的配置价值升高。

Tiger cubs(小虎群)占3/20

由于新秀 Egerton (价值、选股型宏观)的加入，LCH Top 20榜上，加上Lone Pine和 Viking，老虎基金家族(Tiger cubs)实际已经占据了3个席位。

这3家的规模或收益总和，实际高于排名第1，2的BridgeWater和Soros;

3家总规模572亿美金，大于Soros的270亿，小于BW的1199亿;

但盈利能力，3家费后盈利679亿，大于BW的497亿和Soros的439亿。

而且3家Tiger cubs分别成立于1997，1999，1995，比BW(1975)和Soros(1973)晚了20年。

Julian Robertson旗下的小虎群据估计总管理规模2500亿美金，比2个BW还大。

从Julian Robertson 的老虎基金，我们尝试寻找一些成长经验：

有核心的投资理念：价值投资

宏观对冲框架：自上而下+自下而上

教练、培养人才。无为而治，没有员工守则，让员工自学 (VS BW的Principal，和系统化管理，工业化基金管理)

学习能力强

通过人才的优胜劣汰，策略进化(传统左侧交易的价值，到成长、宏观)

下面的表格，是根据个人的思考，比较的几位大师(不分高下，纯粹为总结经验之用)：

11/20家，自成立以来，费后收益总和超过目前的管理规模

另外我们发现，在Top20中，共11家自成立以来，费后收益总和超过目前的管理规模，其中8家是全球宏观策略。

11家分别是:

Soros、Citadel、Lone Pine、DE Shaw、Viking、Appaloosa、SAC、Moore、Paulson、Brevan、Caxton。

当然，这个数据过于粗糙，并不科学，比如Tudor历史上峰值是2015年时的140亿美金，如今只有当年一半。

欧美价值投资和A股的本质区别

最后，补充一下，虽然榜上有13家使用价值投资，但我认为他们的价值投资和A股有很大不同，主要因为：

A股没有做空机制、退市机制，

A股市场无法完成优胜劣汰，企业寿命短，但劣质企业无法顺畅做空，

外加涨跌停板，T+0限制，A股流动性容易受到操控，

A股法制和做空机制不健全，价值驱动的并购套利，维权投资者，类P E等无法在国内使用。

综合来说，两边土壤不同，欧美市场基于优胜劣汰，A股市场还停留在制度化地劣币驱逐良币，可供选择的价值投资标的相对稀缺。

（编辑：艾宥辰）