有这四点支撑，达利(03799)未来能否翻盘?

本文来源中国银河证券研报，分析师梁秉仁。原标题《豆奶和新面包糕点产品推动2018年增长;股份估值吸引》。

自公布2017财年业绩以来，达利食品的股价下跌了约19%， 表现不及大盘，主要由于市场担心其面包、饼干和凉茶分部的一些传统产品增长放缓。然而，我们认为公司有获得重新估值的机会，因为：1)2018年豆奶产品和“品质早餐”系列产品销售持续增加; 2)新推出的高毛利产品如豆奶(预计毛利率为50%)及“品质早餐”系列面包糕点(预计毛利率为40%)将推动毛利率微增;3)由于新产品的销售渠道调整，应收账款的收回速度预计将改善;4)电商销售持续增长，2017年同比增长111%。公司的2018年上半年业绩应会为这些改善提供更多线索，有助于缓解市场对公司一些传统产品销售放缓的影响的担忧。

达利食品目前的2018年市盈率为17.4倍，低于主要同业平均(约29.5 倍)。考虑到公司有望在2018年实现低至中双位数净利润增长，我们认为现在的估值属于便宜。

更多豆本豆品牌产品推出，将推动公司2018年增长。公司早于2017 年4月推出豆本豆品牌。该品牌于2017年4月至12月实现收入10亿元人民币，并在九个月的时间内实现盈亏平衡。在豆本豆品牌的推动下，植物蛋白和含乳饮料收入在2017年同比增长33%。

乘着这增长势头，公司于2018年4月推出新的两款豆本豆产品(绿豆豆奶和黑豆豆奶)。在我们与达利食品的讨论中，公司重申2018年豆本豆产品的销售指引为20-30亿元人民币(2017年销售额：10亿人民币)。与同业的豆奶产品相比，达利食品认为其豆奶产品的其中一个优势来自其健康和无添加剂的性质。我们相信，随着中国对健康饮食需求增加，以及中国豆奶市场增长，豆本豆将因此受益。根据欧睿数据，2017年中国豆奶产品零售总额同比增长8.9%至90亿元人民币。

鉴于公司在开拓新市场方面有良好往绩，我们认为豆本豆有望在未来几年于中国豆奶市场抢占良好的市场份额。例如，2013年达利食品推出乐虎(Hi-Tiger)，其零售额在2014年已达到中国功能饮料市场排名第三(根据Frost & Sullivan数据)。

考虑到豆本豆的增长潜力，我们预计2018年植物蛋白和含乳饮料分部的销售增长将继续保持在30%以上。

品质早餐系列趋更多元化以满足市场需求。公司于2017年6月推出了针对早餐和家装市场的品质早餐面包糕点。该品牌在2018年下半年实现了3亿元人民币收入。为进一步发展该系列产品，公司于2018年4 月推出中保(1-2个月)品质早餐产品，因公司看到市场对保质期较短(同时含水量较高、口感较好)的产品存在需求。公司计划于2018 年8月/9月推出短保(1-2周)产品，以应付更多市场需求。在与公司的讨论中，公司重申其2018年品质早餐产品10亿人民币的销售指引。从该产品在2017年下半年的销售来看，我们相信这一指引是有望实现的。我们预计，品质早餐系列将推动糕点业务收入在2018年恢复低单位数的正增长(2017年收入增长：-3.6%)。

薯类膨化食品领域也有增长动力。至于其他业务，饼干和能量饮品在2018年的销售增长可能会继续放慢，因为自2017年以来这两个业务未有推出重大的新产品。但我们预计，其增长放慢的影响将被薯类膨化食品的增长所抵销(2017年收入增长：+20%)，因为公司于2017年12月进入推出鲜切薯片产品，进入了新的细分市场。公司相信，该新产品可进一步巩固其在薯类膨化食品市场的份额。

此外，预计新产品的增长将受到公司不断扩大的经销网络所支持，尤其公司计划在长远将经销商数量增加至8,000 家(2017 年底： 5,178 家)。

年初至今不同类型成本的走势各异，但总体而言尚算稳定。中国的PET 价格在2018 年初至今保持稳定，但比2017 年上半年的平均水平高7%。 PET 是达利食品包装成本的主要组成部分之一，而包装成本占2017 年总销售成本的25.5%。对于PET 价格上升，其影响总体可控，因为一些其他原材料的成本同比下降(如糖和棕榈油)(见图8-11)。2017 年，原材料成本占总销售成本的53.8%。

料综合毛利率在2018 年改善。公司的毛利率从2016 年的38.3%略降至2017 年的37.7%，主要是由于低毛利率的商贸业务贡献增加(毛利率为3.4%)。由于公司并无计划在2018 年扩大商贸业务，我们相信2018 年的摊薄效将较低。此外，随着一些高利润率的新产品如豆奶(估计毛利率：约50%)和品质早餐系列(估计毛利率：约40%)的贡献增加，加上总体成本在年初至今大致稳定，我们认为公司2018 年综合毛利率有温和改善空间。