中信建投：美国银行板块的历史归因是估值驱动还是基本面驱动？

核心观点：

美国银行的股价变动，估值驱动远大于业绩驱动，即估值对股价的直接弹性远大于基本面弹性，估值决定着涨不涨和绝对收益。更进一步，在估值的表象下，美国市场对银行基本面的定价极其充分，哪些银行提估值、哪些杀估值、哪些涨得多、哪些跌得多，跟各家银行基本面趋势紧密相关，基本面决定着涨多少和相对收益。

此外，在不同阶段，估值和基本面的影响有显著差异，投资者既需要在各个阶段都紧密跟踪基本面，亦需准确区分不同的股价周期，把握基本面之外的估值、市值等阶段性重要因素。

报告全文如下：

我们把美国银行板块的股价上涨分解为估值因素和基本面因素，并按两大因素的不同组合划分了四个典型阶段。四个阶段股价表现从高到低：估值和基本面双升阶段>估值提升、基本面未改善阶段>基本面改善、估值未提升阶段>估值和基本面双杀阶段。

估值决定涨不涨、基本面决定涨多少：美国银行板块和个股的股价表现受估值变动影响更大，但美国市场对基本面的定价极其充分，在四个不同的历史周期中，都在板块内部决定着个股之间的相对表现。此外，低估值是个股超额收益的重要来源，市值因素极端阶段有重大影响。

阶段1：板块估值和基本面双杀：危机时刻，稳健是关键：类似次贷危机、全球疫情等系统性风险时刻。在板块内部，基本面更稳健的银行股价跌幅小，基本面相似的银行估值低的跌幅小，基本面和估值都相似的银行市值大的跌幅小。

阶段2：板块估值和基本面双升：在危机后的改善期内，弹性是关键：一般发生在系统性危机后的修复期。在板块内部，基本面正向改善幅度大、估值低的银行股价涨幅更大，但在基本面或估值任一因素占优的前提下，小市值银行股价表现更好。可见无论是危机的双杀时刻还是危机后的双升修复期，市场对于基本面和估值的定价逻辑是一致的，但对于市值(即股价弹性)的选择是截然相反的。

阶段3：板块基本面改善、估值未提升：能提估值的个股涨更多，但基本面是能否提估值的重要决定因素：往往出现在支持性政策持续发力、但市场对经济预期仍有分歧之时。本阶段板块基本面普遍改善，但板块估值并未整体提升，因此在板块内部，个股提估值更重要，涨估值大于涨业绩，能提估值的个股超额收益明显，市值因素影响不再显著。基本面趋势好和事件性催化是个股提估值的两大来源，可见尽管提估值是本阶段个股超额收益的核心，但基本面却是能否提估值的重要决定因素。

阶段4：板块估值提升、基本面未改善：基本面是个股超额收益的关键：普遍发生在对经济预期明朗、但货币政策和经营环境并未朝着对银行更有利的方向继续发力之时。行业整体提估值阶段，基本面强弱是股价超额收益的首要因素，低估值是第二因素，市值因素无明显影响。优异的基本面趋势能抵消高估值的不利影响，基本面趋势逆转是股价走弱的关键原因，底部反转型个股，即在本阶段能实现“基本面好+估值低”最优组合的银行表现最佳。

展望未来，最大的可能在阶段4和阶段3之中：我们判断，当前美国银行板块处于阶段4，从美国经济预期和银行业较为积极的业绩指引判断，较为极端的阶段1和阶段2可能性都不大，在较高的中性政策利率支撑和趋向宽松的监管预期下，美国银行业在当前较高水平上维持业绩稳定是明牌，未来继续留在阶段4还是进入阶段3，主要变量是估值，这很大程度上取决于对美国经济和市场的整体预期。

攻守兼备是当前选股重点：历史归因显示，在阶段3和阶段4，美国大行均容易产生优异表现，结合当前各家业绩指引和估值水平，我们预计美国大行是当前阶段攻守兼备的较优选择，尤其是其中处于历史估值水平较低分位数的个股。大行之外，预计能实现ROTE持续改善的银行亦是当前优选。

美国银行业股价表现归因：估值决定涨不涨、基本面决定涨多少

美国银行板块历史归因：估值决定涨不涨、基本面决定涨多少

我们把美国银行板块的股价上涨分解为估值因素和基本面因素，并按两大因素的不同组合划分了四个典型阶段。

结论一：四个阶段股价表现从高到低：估值和基本面双升阶段>估值提升、基本面未改善阶段>基本面改善、估值未提升阶段>估值和基本面双杀阶段。

结论二：美国银行板块和个股的股价表现受估值变动影响更大，但美国市场对基本面的定价极其充分，在四个不同的历史周期中，都在板块内部决定着个股之间的相对表现。此外，低估值是个股超额收益的重要来源，市值因素在极端阶段有重大影响。

我们分别以PB和ROTE总括估值因素和基本面因素，并在ROTE基础上进一步分解不同阶段的核心基本面影响因素。

一轮周期中不同阶段涨跌幅归因及个股分析

阶段1-估值和基本面双杀：2006-2009年，次贷危机

估值和基本面双杀阶段一般在系统性危机中出现，如2007-2008年次贷危机、2020年全球疫情等，直接重创美国及全球经济。这种情况下，市场已无需通过宏观指标来判断经济形势，悲观情绪随着风险引爆迅速蔓延，明显压制估值。基本面方面，美联储快速应对式降息导致息差加速收窄，资本市场萎靡影响非息收入，营收明显下滑，资产质量迅速恶化，信用成本显著提高，在营收和不良的双重压力下，美国银行业ROTE迅速下降。

个股差异归因：系统性危机时刻的股价驱动因素：基本面、估值、市值

危机时刻，稳健是关键：基本面更稳健的银行股价跌幅小(以下表中ROTE变化衡量)，基本面相似的银行估值低的跌幅小(以下右表中PB期初值衡量)，基本面和估值都相似的银行市值大的跌幅小(以下表中市值期初值衡量)。

ROTE变化归因：资产质量优异的降幅小，息差占优、压降成本也有利于维稳利润

次贷危机期间，资产质量更稳定、信用成本上升幅度不大的银行ROTE降幅更小。一般而言，业务风格偏稳健、资产配置不太激进的大行往往应对风险冲击时信用成本压力更小，如摩根大通、PNC、MTB等。同时，在经营压力较大的风险阶段，美国银行业通常选择收缩业务、裁员等方式压降营业成本，缓解基本面压力。

部分负债端占优的银行能够在快速降息过程保持息差稳定，甚至逆势上升，如摩根大通、Truist、MTB等，这也能有效支撑ROTE。

阶段2-估值和基本面双升：2009-2010，次贷危机后的修复期

估值和基本面双升阶段鲜少出现，一般都发生在系统性危机后的修复期，如2009年-2010年、2020-2021年。以2009-2010年为例，次贷危机爆发后，美联储迅速大幅降息，市场信心好转，银行估值开始从低位回升。同时，部分银行在2008年较快地暴露和出清了风险资产，2009-2010年信用成本显著下降，驱动ROTE明显改善。

个股差异归因：系统性危机后的改善期内，基本面、估值、市值因素的新变化

在危机后的改善期内，弹性是关键：基本面和估值因素对股价的驱动逻辑与危机期相同，基本面正向改善幅度大、估值低的银行股价涨幅更大，但市值因素相反，在基本面或估值任一因素占优的前提下，小市值银行股价表现更好。

可见，无论在危机时刻的恐慌中，还是在危机之后的乐观中，市场对于基本面的定价是充分的、对于估值优势的偏好是明确的，但对于市值(即股价弹性)的选择是截然相反的。

ROTE变化归因：信用成本是核心、净利息收入和营业成本压降是加成

拆解ROTE增长的贡献因素来看，信用成本的快速压降是共性因素，此外净利息收入弹性更大的表现也相对更好。

信用成本的改善一般存在两种情况，一方面是本身风险敞口较小的，受次贷危机等系统性风险影响本身就小的，因此能够实现快速改善，比如华美银行、联信银行。另一方面是风险敞口较大，但采取快进快出或一次性暴露的方式，基本上在当年完全体现了系统性风险对基本面的冲击，因此能够在修复期信用成本改善明显，如花旗、亨廷顿银行等。

此外，净利息收入更大的弹性也能支撑ROTE更快改善，迅速的资负结构调整是实现这一目标的关键。

阶段3-基本面改善、估值未提升：2010-2012，经济趋势企稳、基本面继续改善

这一阶段往往出现在支持性政策持续发力、但市场对经济预期仍有分歧之时：2010-2012年，系统性风险已经结束，但货币政策仍保持极度宽松，经济指标逐步企稳，CPI被严格控制在2%附近，市场预期开始趋好，但对未来经济持续复苏路径仍存疑虑，叠加欧债危机等负面因素，这一阶段银行板块估值勉强保持平稳，未再继续提升。基本面方面，银行业陆续出清次贷危机期间的资产质量风险，信用成本逐步下降，前期大幅降息对净利息收入的影响结束，资本市场回暖带动投行、财富管理等非息收入回升，呈现ROTE上行、但PB未上升的组合，基本面与估值出现背离。

个股差异归因：提估值更重要，两大关键驱动力

本阶段提估值更重要，涨估值大于涨业绩：在基本面普遍改善的阶段，能提估值的个股有明显超额收益。在危机期和危机后修复期内发挥了重要作用的市值因素影响不再显著。

两类银行能提估值：1)基本面好，基本面修复更快，ROTE提升幅度较明显的，如西部联盟银行(WAL)、Truist等；2)事件性催化，如重大并购、知名投资人买入等，合众银行、MTB、华美银行是此类典型代表。

需特别注意的是，靠基本面提估值的银行，普遍起始估值较低，低估值+好业绩共振推动估值提升。靠事件性催化提估值的银行，起始估值不一定低，可能具备当期ROTE较高等优势，但从其后期表现来看，并不一定能持续兑现优异的基本面趋势和股价表现。

ROTE变化归因：息差企稳或者以量补价，带动营收改善；同时信用成本影响持续出清

拆解2010-2012年ROTE增长的贡献因素来看，信用成本继续压降，仍在有力支撑ROTE改善。与此同时，部分银行通过以量补价或者息差企稳，净利息收入在低利率的环境下率先回到正增长，也是ROTE改善好于同业的主要驱动力。

净利息收入表现好的银行可分为两种情况：一种是存款端有优势的银行，能够在低利率的环境下息差率先企稳，如地区银行(RF)、Zions、西部联盟银行等。存款端有优势的银行，一般CASA存款更高，低利率环境下低成本优势更明显，同时资产端受降息影响的程度相对更小，因此负债端成本优势能够更好的对冲掉资产端下行压力，息差往往能在降息周期内率先企稳。

此外还有部分银行通过加大信贷投放、通过以量补价提振净利息收入，如Truist、亨廷顿银行。随着2010-2012年市场预期逐步改善，信贷需求也有所改善，部分资产端投放较为激进，或者以并购、担保贷款为主要业务的银行，扩表速度较同业明显更快，净利息收入也有明显改善。

阶段4-估值提升、基本面未改善：2012-2017，估值跟随经济预期改善而上升

这一阶段普遍发生在对经济预期明朗、但货币政策和经营环境并未朝着对银行更有利的方向继续发力之时：2012-2017年，美国经济趋势重回正轨，GDP稳定增长，CPI逐步回归到2%附近并稳定。在此过程中，CPI普遍符合市场预期甚至略超预期，银行估值逐步提升。但由于政策利率仍处于0.25%的极低水平，且银行信用成本已经压降至低位，ROTE修复到一定水平后保持平稳，缺乏继续向上动力，整体呈现PB缓步上行，而ROTE基本稳定的情况，基本面与估值反向背离。

个股差异归因：行业整体提估值阶段，基本面好+估值低是最优组合

行业整体提估值阶段，基本面强弱是股价超额收益大小的首要因素，低估值是第二因素，市值因素无明显影响，大银行的基本面好+估值低共振：美国银行。

基本面持续改善趋势能保持的银行，即便估值不低，仍能继续获得优异股价表现，如西部联盟银行；前一阶段由基本面驱动提估值的银行，若基本面趋势逆转，股价优势亦将逆转，如Truist。

前期事件性驱动提估值银行，基本面保持好趋势有望延续股价强势，如华美银行，基本面走弱带动股价走弱，如MTB、合众银行。

ROTE变化归因：行业基本面稳定的阶段，ROTE能跑出的都是具备自身Alpha的绩优股

2012-2017年，美国银行业经营环境基本稳定，利率环境虽然仍长期处于0.25%低位水平，但不再大幅降息，息差降幅已经企稳，系统性风险产生的资产质量压力已经基本出清，信用成本回到平均水平，因此大部分银行ROTE保持平稳。在这一阶段，ROTE绝对水平或相对涨幅能跑赢同业的，基本不具备共性特点，都是具备自身Alpha优势，有“护城河”的绩优股：

1)扩表速度快于同业，如美国银行(市占率高、战略转型聚焦本土的大行)、Zions(小而美的区域性银行，本土市占率高，聚焦实体及小微信贷需求)。2)息差降幅优于同业，甚至逆势提升的，如美国银行(负债端有优势)、公民金融以及西部联盟银行(资产端定价有优势)。3)营业成本压降：通过业务转型，或者放弃部分不经济业务条线及线下实体网点，压降成本，如美国银行、PNC。4)有特色的中收增长：如财富管理、账户服务优势等。

目前美国银行股处在哪个阶段？未来进入哪个阶段？哪类银行攻守兼备？

2023年至今，美国银行业基本处于估值提升、基本面稳定的阶段

目前来看，美国宏观经济不见明显衰退，CPI逐步从4%下降至3%左右，且基本与市场预期一致，通胀仍在控制中，美联储沿着合理节奏将利率逐步下降至3%左右的中性水平，经济软着落的可能性大，市场预期不悲观，银行估值整体上行。基本面方面，美联储降息对银行业息差产生一定压力，但降息节奏趋缓，对净利息收入影响可控。叠加资本市场繁荣带动非息高增，以及历史低位的信用成本，美国银行业ROTE基本呈现高位企稳的态势。

未来展望：本轮美国银行业基本面或将好于2012-2017，主要得益于更高的中性政策利率

当前阶段与上轮周期中的2012-2017年类似，但预计银行基本面趋势好于上一轮周期。

与2012-2017年的核心差异是利率环境，上一轮周期中对应阶段(2012-2017)是处于0.25%的极端低利率环境，银行经营环境受到明显压制。而从当前的美国经济形势和美联储会议展望而言，未来更大概率将逐步平稳降息至3%左右的终端利率环境。(今年再降1次、明年降2次，最终降至2.75%-3%)。

若中性政策利率如期稳定在3%左右，将是银行业最理想的经营环境：对于银行而言，利率并非越高越好，一个合理的政策利率中枢才能为银行提供充足的贷款定价、旺盛的信贷和财富管理需求、可控的负债成本、以及更加温和的资产质量。自疫情以来，美国一直处于“大起大落”的极端利率环境，从0.25%的低利率陡升至5.25%的极端高利率对银行经营非常不利。从美联储降息路径来看，本次降息周期是逐步回归合理利率中枢的过程，属于典型的预防式降息，有利于银行经营和业绩改善。

目前的美国银行业的业绩趋势也在持续验证我们的预期。当前降息周期是海外利率环境从高利率逐步下降到3%左右的利率水平，降息影响相对可控且长期利率环境更适合银行经营。同时资产市场繁荣+汇率市场波动带动了非息收入表现更好，利好多牌照、混业经营的欧美银行。全球经济未见系统性衰退，因此资产质量都仍保持基本稳定，主要共性风险点还集中在商业房地产、消费零售贷款领域。营收能力改善+资产质量稳定，带动美国银行业ROTE高位稳定甚至继续上行。

更多潜在积极变化：监管放松或将推动美国大型银行估值进一步提高

变化一(最早今年12月落地)：6月25日美联储理事会通过调整增强型补充杠杆率(eSLR)标准的提案，一定程度上放松美国大型银行的资本限制，最终方案预计在12月份即将落地。eSLR主要放松的是对一级资本(Tier1 capital)的限制，美国大行参与美债市场的活跃度可能提高。

核心变化：增强补充杠杆率要求由原来的5%下降至3.25%-4.25%之间，合计约释放出2500亿美元左右的美国八大GSIBs银行的一级资本。要求放开后，美国大行买卖美债、扩表的限制相对解除。目前摩根大通、富国、美国银行的资本相对更宽裕。

变化二(可能明年一季度落地)：新巴三最终方案敲定，美联储计划的条款可能导致大多数大型银行的RWA规模提高约3%至7%。这一增幅低于2023年提案中的19%，也低于去年折中版本中提出的9%。此外，部分消息也表示，美国GSIBs的核心一级资本底线要求可能会放宽，放松到与国际通用标准一致(欧洲现行标准)。

核心影响：对美国GSIBs核心一级资本的限制明显放松，银行扩表力度能够保持稳定。如果能将CET1底线一并下调，那大部分GSIBs银行的核心一级资本“冗余”反而是上升的，利于美国银行业发展(扩表或者提高股东回报)。如果RWA提升3%-7%，则影响GSIBs核心一级资本充足率0.4-1pct左右。所有银行都还在底线之上，无资本压力。美国银行、花旗距离底线相对较近。但一旦监管底线也随之调整下降，则除道富和纽约梅隆外，美国GSIBs银行的核心一级资本充足率空余空间反而提高。

私人信贷的隐忧？经济衰退期风险更高，目前尚可控

美国银行业NDFI贷款(投向私人信贷机构的贷款)资产质量表观指标目前仍非常优异，NDFI贷款不良率仅0.1%，逾期率仅0.15%，远低于信用卡和对公房地产两大风险敞口。

从摩根大通的业绩会上CEO的表述来看，NDFI贷款大部分都是高度担保或结构化的，甚至因为最终资金会流入实体初创企业的原因，银行往往会要求由金融中介和实体企业双重担保。因此不应因NDFI的贷款属性，就将其单纯的视为高风险领域。但随着NDFI领域贷款的高速增长以及资产价格长期高企，更广泛的非银行金融机构领域的一些放贷标准可能不如预期的那样严格，这可能会导致一些潜在风险的增加。当经济进入衰退周期之内，NDFI信贷的资产质量可能会就更明显的暴露出来。

从占总资产比重来看，美国大型银行在私人信贷方面敞口占总资产比重都在5%上下(与房地产敞口接近)，风险相对可控。而此前引发市场担忧的西部联盟银行(占比15%)、第一公民银行(占比14%)情况需继续关注。

未来进入哪个阶段？哪类银行攻守兼备？

当前美国银行板块处于估值上行、基本面稳定的较好阶段(阶段4)，从美国经济预期和银行业较为积极的业绩指引判断，进入对应系统性风险的估值和基本面双杀阶段可能性不大(阶段1)。估值和基本面双升的最优阶段往往发生在系统性风险之后，目前来看概率亦不高(阶段2)。

在较高的中性政策利率支撑下，美国银行业在当前较高水平上维持业绩稳定是明牌，未来继续留在阶段4还是进入阶段3(即基本面好、但估值不提升)，主要变量是估值，这很大程度上取决于对美国经济和市场的整体预期。

历史归因显示，在阶段3和阶段4，美国大行均容易产生优异表现，结合当前各家业绩指引和估值水平，我们预计美国大行是当前阶段攻守兼备的较优选择，尤其是其中处于历史估值水平较低分位数的个股。大行之外，预计能实现ROTE持续改善的银行亦是当前优选。

风险提示

(1)特朗普上台后政策未见成效，未来一段时间出现比当前市场预期更严重的美国经济衰退。

(2)美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。

(3)预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响美国经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。

(4)银行业监管对银行核心一级资产充足率的要求或将更加严格，影响银行的基本经营情况。

(5)上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。

本文转载自微信公众号“CSC研究金融团队”；智通财经编辑：严文才。