王涵：世界正从单极体系转向多极秩序 新兴市场、人民币汇率仍存在低估空间

智通财经APP获悉，在2026年中国首席经济学家论坛年会上，兴业证券首席经济学家王涵表示，宏观层面的宏大叙事，尤其是地缘政治叙事，正深刻影响金融市场的走势与逻辑。美元实际购买力下降、传统避险资产功能减弱、全球交易向中美集中、新兴市场债券风险溢价收窄等，都反映了世界正从单极体系向多极秩序转变的深层叙事。他认为，这一秩序重构已在经济层面显现：全球制造业和贸易重心向新兴市场转移，而发达国家内部增长分化。尽管如此，多极化趋势尚未在资产价格中充分定价，新兴市场股市市值、企业盈利占比以及人民币汇率仍存在低估空间，这预示着未来的投资机会。同时，他也提醒，在经济格局推动国际规则调整的过程中，地缘政治风险可能阶段性扰动市场。

演讲实录如下：

尊敬的各位来宾，前面两位首席已对2026年进行了深入分析，许多观点我亦认同，在此不再重复。我将与各位探讨一些相对长期的问题。近年来金融市场投资者可能普遍感受到两点：一是投资与地缘政治关联日益紧密;二是金融市场运行逻辑似乎与传统认知有所差异。在我看来，这一现象背后的实质是：宏观层面的宏大叙事，尤其是地缘政治叙事，正深刻影响金融市场的走势与逻辑。其中最重要的叙事变化，是世界正从单极体系转向多极秩序。

从金融市场数据来看：首先关于美元走势。2025年美元指数从110跌至100，看似仅对其它纸币小幅贬值，但若以黄金衡量，美元实际已大幅贬值。同样，相对于白银、铜乃至许多发达国家的CPI，美元也呈现显著贬值趋势，这一变化值得关注。

其次，传统金融理论将资产划分为风险资产与避险资产。但近年来，美元、日元等传统避险资产的避险属性正在快速减弱。数据显示，过去12个月美元与VIX指数的相关性已回归零附近，日元同样如此，显示其在风险事件中并未发挥预期的避险功能。

第三，中国投资者在过去15个月中普遍感受到股市表现强劲，但宏观研究者却面临一种“脱节”：宏观经济状态被广泛描述为“平稳”，即非强劲亦非疲弱，然而股市表现却远优于此前水平。这引发思考：宏观因素是否不再主导股市变化?

第四，尽管A股走强仅一年有余，但全球股市交易量已呈现明显两极集中趋势。十年前，中美与其他市场交易量大致三分天下;如今中美占比同步上升，其他市场全线萎缩，显示全球交易活跃度正日益向中美两大龙头集中。

第五，债券市场亦出现结构性变化。以往新兴市场国债相对于发达国家通常存在显著风险溢价，但近两年这一溢价快速收窄。一个标志性事件是去年下半年中国财政部在香港发行的美元国债，其利率与同期美债利率利差为零。

以上现象背后是否存在共同逻辑?我认为金融市场正在提前反映世界政经秩序从单极向多极的转变。在多极秩序下，美元的金边属性自然下降;新兴市场在全球经济中占比提升，其债券利率与发达国家利差收窄也符合逻辑。

从经济数据观察：首先，全球制造业重心在过去300年首次从发达国家转向新兴市场。尽管经历次贷危机、贸易战等冲击，新兴市场已占据全球制造业半壁江山且比重持续上升。工业实力历来是国际秩序的重要基础，这一转移具有深远意义。

其次，贸易格局也在迁移。发达国家内部贸易虽仍占全球约一半，但新兴市场之间及其与发达国家贸易总额已与之相当，且增速显著更快。随着制造中心转移，贸易重心亦呈现同步移动趋势。

发达国家与新兴市场的发展路径显著分化。除美国工业规模在过去八年微增约2%外，欧元区、日本、英国等均为负增长。新兴市场则整体增长强劲，尤其与中国经贸关系密切的经济体工业快速扩张。一个值得关注的例外是墨西哥——在美国推动供应链重组过程中，其工业规模反而下降1%，这从侧面反映全球产业联结的逻辑变化。

这种分化不仅存在于国家之间，也出现在美国内部。“七巨头”企业盈利持续高增，而标普500其余493家企业盈利总体停滞。市场一直期待科技红利向外扩散，但另一种可能是：巨头凭借垄断地位获取超额利润，反而挤压了其他企业的增长空间。这与中国“共同发展”的模式形成有趣对比。

地缘博弈格局也在演变。去年9月中国打出稀土牌后，美国对华态度出现明显调整。回顾过去八年贸易战，其初衷是通过科技打压与贸易制裁削弱中国经济，但结果是中国产业链更趋完整、工业实力相对增强。美方政策的反思与调整，恰恰反映出实力对比的变化。

若将上述地缘经济变化与金融市场现象相联系，我认为仍有三大趋势尚未被充分定价：

第一，新兴市场股市市值与企业盈利上升空间刚刚打开。新兴市场制造业产值已超发达国家，但全球企业营收的大多数仍由发达国家企业掌握。长期看，随着生产重心与竞争力提升，新兴市场企业在全球营收中的份额必将扩大，当前市值尚未充分反映这一趋势。

第二，股市市值与经济规模仍不匹配。美国GDP全球占比约26%，股市市值占比却达48%;中国GDP占比约17%，A股市值占比仅9%，即使加上港股也仅14%。若以制造业等“硬经济”指标衡量，中国占比更高。当前担忧A股泡沫或许为时过早，市值增长远未触顶。

第三，人民币汇率可能存在低估。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，服务业价格差异由可贸易部门效率决定。当前中国在绝大多数工业品领域效率已全球领先，理论上应推动服务业价格上升或汇率调整。目前1:7的汇率水平可能存在低估。

此外，黄金上涨的逻辑也可从秩序重构角度理解：多极秩序下美元体系保险费用上升，黄金作为硬通货的价值凸显。

最后提示一点地缘黑天鹅风险。新兴市场已成为全球经济增长主引擎和工业重心，但国际规则制定权仍未与之匹配。生产力与生产关系的错配可能引发碰撞，进而导致地缘冲突。正如去年9月3日习近平总书记所指出的，人类再次面临“和平还是战争、对话还是对抗、共赢还是零和”的选择。

总结如下：

1. 近年来金融市场的诸多非常规变化，可从地缘格局多极化中找到解释。

2. 多极化趋势在部分资产价格中尚未充分反映，这构成未来的投资机会。

3. 在经济格局推动上层建筑调整的过程中，金融市场除长期趋势外，还可能频繁受到地缘黑天鹅事件的阶段性扰动。

以上是我的分享，谢谢大家。