兴证研究：掘金互联网，五篇深度报告尽览独角兽！

本文来自“张忆东策略世界”微信公众号，作者来自“兴证研究”。

兴业证券研究院海外中心最新撰写的5篇互联网行业深度报告，分别对互联网在线电商、在线搜索、在线阅读、在线视频、在线旅游等5个子行业进行了深入研究，对各细分领域的行业驱动力、行业竞争要素、重点公司竞争力、行业趋势等做了清晰细致的梳理。

该系列报告涵盖了国内几乎所有的互联网独角兽公司，包括：阿里、京东、拼多多、网易严选、百度、搜狗、阅文集团、掌阅科技、爱奇艺、优酷、腾讯视频、携程、途牛、同程艺龙、美团点评等，对投资者了解互联网细分领域及相关独角兽公司具有很好的参考价值!

电商深度报告《电商下半场拉开帷幕：从“双雄争霸”到一超多强》

阿里巴巴和京东之争实质上是平台和自营模式之争，平台练就软实力耐力更持久。阿里巴巴旗下电商淘宝和天猫均是平台模式电商的典型代表，平台型电商致胜的关键要素是用户规模和物流体验。

阿里巴巴电商的活跃买家数达到5.52亿，面对庞大的消费者人群，卖家自然被吸引到该平台，意味着平台拥有海量SKU，满足消费者个性化选品以及多品类商品的一站式购物的需求。随之而来的是巨大的搜索和交易数据。阿里巴巴利用其技术优势，充分利用数据，练就其软实力为交易过程赋能，即更精准的匹配买家与卖家，从“人找货”，进化到“货找人”极大的提高了交易效率，此外还利用数据指导卖家更为精准的营销，备货甚至生产，为卖家创造附加值，优化供应端。不断改善的物流体验，使得消费者购物体验不断优化，从而吸引更多的用户前来，形成交易量快速增长的良性循环，阿里平台2018财年GMV达到4.8万亿，占网络零售份额的67.2%。

京东是自营型电商的代表，自营型电商获胜的关键要素是提供性价比最高的商品和最优的物流体验。自营型电商，因库存受限，SKU有限，因此主打3C及家电为代表的标准品类商品。将性价比做到极致的前提下，提供最为优质的物流及统一的售后服务，打造其硬实力，京东“211”标准成为行业标杆，大家电当天达，即配即装，最大限度的减少中间环节，优化消费者购物体验。

电商行业进入下半场，满足更精细化需求赢得青睐。电商行业经过上半场激烈的厮杀，野蛮的扩张后，开始逐渐进入下半场的角力。而电商下半场的主题将围绕满足消费者“更”精细的需求来展开，只有做到“更”好，才能在电商下半场中占领一席之地。阿里打造盒马鲜生，为消费者提供更快更新鲜的生鲜产品，30分钟免运费送货，打造城市“三公里”生活圈，最大限度的让消费者的购物体验更好。拼多多作为电商领域的一颗新星，以自己的特色“更”便宜的商品病毒式席卷市场，三年时间活跃买家数达到3.44亿，GMV达到2621亿，在电商格局已定的当下，闯出自己的一片天。而以网易严选为代表的品质电商则为消费者提供了一种“更”少的选购时间下获得优质商品的购物选择，成立2年，营收增速达8倍，2018年销售额有望达到200亿。

在线搜索深度报告《信息流与AI为搜索带来第二春》

信息流与AI助力搜索行业在移动时代迎来新增长。1)移动时代搜索引擎自主增长放缓：搜索本质是将分散的信息集中并提供给用户，但在移动时代，各垂直领域内的头部APP承担了该领域的信息集中功能，导致搜索引擎APP市占率下降。2)信息流是搜索流量的“再利用”，带来增量广告收入：信息流广告是互联网广告新增长点，搜索引擎利用自有流量及积累的数据，快速扩张信息流产品用户，赶上信息流广告这班流量变现 “快速车”。3)搜索公司发力AI，提升自身的“垄断力”和“变现力”，同时促进了信息流发展。

行业呈现百度搜狗一超一强局面。1)流量规模是核心竞争要素：流量规模本身是搜索平台强者恒强的关键要素，同时大流量带来大量数据，提升公司技术水平。2)根据易观数据，2018Q1百度占搜索引擎市场(收入口径)的80%，搜狗占据6.63%，呈现一超一强局面;目前百度自身流量远强于搜狗，未来搜狗可借助腾讯流量缩小差距，但百度强于搜狗的局面会在一定时间内维持。

海外启示录：Google持续发力新产品与新技术，其中一个目的即在于提升公司垄断力，提前卡位未来用户入口，广告变现仍是当前主要收入来源，中国公司目前战略与之趋同。1)谷歌核心产品除搜索外还包括邮箱、视频、浏览器、安卓系统、云、地图等，同时大力发展AI，目的并非在于通过其赚钱，而在于提升自身流量占有率，同时提前卡位未来用户入口，当前仍通过广告变现，2017年Google广告收入占比高达87%。2)中国搜索公司战略与之趋同，百度目前大力发展AI，根本原因在于通过AI提升自己的流量占有率，AI短时间内无法变现，但有利于提前卡位流量入口，从当下看AI又有助于搜索和信息流发展，提升广告收入。

投资建议：重点关注百度与搜狗。我们认为，随着AI和信息流的助力，搜索行业增长可观，百度作为国内AI领导者，有望在国内沿着Google的道路发展，而搜狗借助腾讯流量有望增加市场份额，二者均建议重点关注。1)百度作为搜索行业绝对龙头，通过信息流的方式变现流量价值;同时作为目前国内最大的智能语音AI和自动驾驶AI研发公司，未来有望建立属于百度的AI生态。2)搜狗依靠腾讯体系，搜索广告收入增速高于百度，在纯搜索市场的份额有望稳定提升;同时公司积极发力AI带来估值空间。

在线阅读深度报告《在线阅读高速发展，阅文集团一枝独秀》

整个数字阅读行业2017年行业规模约152亿元，其中纯在线阅读部分约63亿元，大有发展空间。根据艾瑞咨询、CNNIC及其他第三方机构数据，2017年数字阅读行业总规模约152亿元，其中纯在线阅读63亿元，电子书72亿元，衍生市场17亿元;而整体文学市场估计约440亿元，数字阅读大有发展空间。

年轻人收入提升、国家推动正版化、AI智能推荐带来的付费提升推动在线阅读行业持续增长。1)虽然在线阅读用户规模增长呈渐缓趋势，但ARPU值提升显著，积极推动行业增长，2016/17年阅文集团数字阅读ARPU值分别增长51%和52%;ARPU值增加的原因在于付费率和人均付费金额提高。2)我们认为网络文学付费率和人均付费金额会保持高速增长，以推动网络文学ARPU值提升，进而驱动网络文学整体市场规模增加：a)年轻人收入提升，人口代际变化提升付费率，而国家政策推动正版化带来过程加速;b)头部公司AI智能推荐功能增强，能更好抓住用户，提升人均付费金额。

龙头公司直接切入影视剧等市场，带来IP变现的增量收入。文学IP可以改编为影视作品及游戏，是娱乐内容产业链的起点。而随着阅文集团垄断力提高，可以以IP为支点投资改编影视剧及游戏等，切入其他市场，而网络文学相比大娱乐市场(4700亿左右)规模极小，有广阔发展空间。

行业格局：阅文集团一枝独秀。1)行业主要竞争要素在于IP内容和渠道能力：在线阅读是内容消费行业，IP内容质量必然是核心;而渠道质量是触达用户的重要途径，同时渠道成本影响毛利率。2)从业内TOP2公司阅文集团和掌阅科技对比来看，首先阅文已在中国网络文学市场建立了用户基础最大、作家群体最多及内容库最全面的领先市场地位;其次阅文拥有强大的腾讯渠道(腾讯网、QQ、微信读书、腾讯新闻等)，腾讯渠道具有流量大和渠道费率更低两个明显优势，这是掌阅无法超越的。因此阅文集团领先优势明显。

投资建议：我们认为在线阅读行业仍将处于高速发展阶段，阅文集团在IP内容和渠道两方面都拥有行业内绝对领先的竞争地位，未来能尽情享受行业红利，且相比掌阅科技估值并不贵，建议重点关注。

网络视频《长短视频和直播，正当风起云涌时》

爱腾优三分长视频天下，自制内容是最关键要素。目前，爱奇艺、腾讯视频和优酷已经占据国内长视频市场约90%，庞大内容库和4亿+的用户规模形成壁垒，基本难有后进者。内容是长视频网站给用户提供的本质价值，也是竞争的最关键要素。内容包括版权内容和自制内容，在格局形成阶段，三家投入大量资本竞相购剧圈地，使采剧价格数倍膨胀，缺乏持续性。而自制内容则可以独播、货币化手段多、成本可控，是平台突围和实现盈利的重中之重。爱奇艺的自制内容发力最早，2017年多个自制榜单Top10占50%，也是三大平台中唯一一家拥有内部制作团队的平台，2018年自制内容占比约50%，而腾讯视频和优酷分别仅为39%和33%。

短视频不是短期现象，AI推荐算法加持，冲击传统图文信息流格局。在流量资费降价的有利环境下，短视频发展势头迅猛，代表着闲暇时间利用从图文到视频的一次不可逆升级。目前行业格局初现，抖音、快手MAU(月活跃用户数量)分别达1.8亿和2.3亿，分别代表“精致”和“百态”而定位有异，各有生存空间。AI推荐算法极有效地将优质的内容传递给感兴趣的人，去中心的分发机制快速激发了丰富的UGC内容。此外，以抖音为代表的短视频App向微博的形态靠拢，关注页、发现页、大V入驻都有异曲同工之处。从这种角度看，抖音很可能是视频形态的微博，未来享有巨大的信息流广告价值空间。

直播模式同质化，流量是王道，运营留用户。以即时互动为特征的直播在PC端早已存在，但直到移动互联网大潮才真正冲上浪尖。直播的模式同质化，技术上也无壁垒。平台用户规模大会吸引更多主播，主播也会吸引更多用户，形成正向循环，是竞争的关键要素。目前的直播大平台YY和陌陌，前者是靠最初的YY语音平台导流及平台的自积累，后者是平台自带流量。直播中运营是又一关键，只有靠完善的公会机制培养娴熟的主播，App快速迭代不断推出新活动，才能留住用户并提高付费率。短视频App上线直播功能，对传统直播平台是一个威胁，尤其是竞争力不强的小平台。

建议关注公司：(1)爱奇艺：用户基数最大, 5月MAU 5.2亿，付费渗透率等核心指标居三大平台之首;自制剧集和综艺的观众规模和豆瓣评分均领先，多个榜单Top10中占50%;2018自制比例超50%，行业第一;信息流广告增速超100%，会员费对广告收入替代效应有限;(2)YY：直播行业龙头老大，约占市场份额30%，先发优势明显;公会运营能力强，泛娱乐前十公会有7家来自YY和虎牙;产品迭代迅速，平均每月更新一次的产品引领直播行业各种新玩法;(3)陌陌：强大先发优势赋能直播变现，1亿MAU直接为直播导流;直播促进社交互动，独占2.5亿单身人群;用户关系线下沉淀，提高粘性，52%的次月留存率远超其他直播平台。

在线旅游深度报告《行至中场，群雄纷争 —争夺、开拓、深耕》

在线旅游市场处于红利期，市场进入“三足鼎立”态势。截止至2017年，在线旅游市场交易规模达高达到1.17万亿元，其5年复合增速达到39.8%，并且在线渗透率也从2013年的10.6%快速上升至2017年的31.5%，显示出强劲的成长性。但与如欧洲、北美的等发达地区51%/46%的在线旅游渗透率来看，仍存红利空间。近年来，国内在线旅游厂商通过兼并与投资达成合纵连横，渐成“携程系”“美团”“阿里系”三大派系抢占市场份额。

机遇与挑战并存的在线交通票务与在线住宿市场。15年起，受政策影响(三大国有航司的直销比例提升至50%，代理费下降50%)，三方代理佣金率由14年的5.5%下降到了17年的2.7%，在线交通成为交叉销售引流渠道;随着住宿的多元非标准化趋势，在线住宿业务竞争格局愈发激烈，因此，各在线旅游厂商需要靠对供应商议价能力+覆盖面在该领域取胜。

渗透率16.5%在线度假及目的地服务或将成为最大增量市场。截止至17年，我国度假旅游频次已超欧美，在线度假5年复合增速高达46%。为了赢得更高的话语权，其中各个厂商纷纷布局了较强行业壁垒的出境游目的地玩乐及迎合用户的个性化定制游市场。在营销拓展上也纷纷开设线下门店，实施O2O战略。而价格一直是驱使消费者做出选择的重要因素，优质服务是组成性价比的最好配方。

建议关注公司：1)携程：产品上，携程揽括最丰富的“一站式”在线旅游产品，渠道上，坐拥最广阔的线下门店(8000家)，以“线上+线下”结合的营销模式的推广，战略上，开拓推进国际化及差旅业务的进程，随之而来的是携程议价权日益提升;2)途牛：途牛走差异化路线专注于度假领域，在线上旅游平台在佣金率受市场挤压的行业现状下，拓展佣金率13%-15%的直采渠道，打造供应链网络建设;3)同程艺龙：背靠腾讯流量撑腰，坐拥最多最便宜的流量。一方面，2018年6月其在在线旅游行业小程序日活版单首位，约为携程的6倍，另一方面，其17年的销售费用同比下降30%。我们认为，依靠腾讯平台引流仍将是其发展的一大利器;4)美团点评：美团点评的生活服务生态圈覆盖绝大多数旅游目的地，迄今为止，美团点评业务逐步下沉至三四线城市甚至辐射到周边县级，覆盖全国2800个市县区。此外其广泛的业务面使美团点评在在线旅游的市场上获得不容小觑的竞争力。（编辑：王梦艳）