新股前瞻|藏在千亿营收下的“投资公司”内核：业绩亮眼的热联集团估值逻辑面临拷问

春节以来，全球地缘政治紧张局势再度加剧，资本流向也随之悄然重构。在这充满不确定性的时代，大宗商品——尤其是作为工业血脉与能源基石的有色金属——正从幕后走向台前，成为全球资本博弈与布局的关键战场。

随着大宗商品领域持续受到资本市场的高度关注，国内领先的全球化大宗商品产业服务商及交易商——杭州热联集团股份有限公司(以下简称“热联集团”)乘势启动了赴港上市新征程。

智通财经APP了解到，热联集团已于2月9日向港交所主板递交上市申请书，中金公司为其独家保荐人。

据招股书显示，若以2024年贸易量和销售额计，热联集团位居中国大宗商品产业服务商及交易商的第五位。且在市场规模处于行业第一梯队的同时，热联集团的业绩表现呈现出了稳健发展的态势。

2023年至2024年，公司收入从2521.32亿元增长至2706.30亿元，同期净利润由10.32亿元提升至14.31亿元，实现了收入与利润的同步增长。截至2025年10月31日止十个月内，热联集团收入达2302.73亿元，同比增长7.32%;净利润为11.72亿元，同比大幅增长41.74%，利润增速显著加快。

然而，在亮眼业绩的背后，热联集团暴露的问题亦十分清晰，其所呈现的发展路径，与行业内其他头部企业相比具有明显差异。基于此，如何对热联集团进行合理估值，成为投资者需要深入审视的关键议题。

历经二十余载积累，于多个维度建立明显优势

成立于2001年的热联集团，其二十余年的发展历程，是中国大宗商品产业从传统贸易向现代化、全球化综合服务转型的一个典型缩影。公司以清晰的战略节奏，逐步完成了从区域贸易商到全国性服务商，再向全球化产业服务平台的跨越，勾勒出一条持续进阶的成长轨迹。

在公司成立初期，热联集团专注于钢铁进口业务，抓住了中国加入WTO后制造业与基建蓬勃发展的历史机遇。至2003年公司随即扩展出口，显示出国际化经营的早期视野。仅用短短6年时间，热联集团便在2007年实现收入突破百亿人民币，完成了初步的资本与规模积累。之后公司持续深耕黑色金属产业链，从贸易环节向上游原材料拓展，构建了初步的产业链协同能力，为后续发展奠定了坚实的品类和客户基础。

自2015年开始，热联集团便进入了转型与加速扩张的新阶段。2015年可以说是公司发展的关键战略转折点，其成为了行业内首批成立产业研究院的企业，标志着公司从“交易驱动”转向 “研究驱动”。这不仅是设立一个部门，更是将宏观、产业和基差研究深度嵌入业务决策与风险管理的核心，形成了区别于传统贸易商的差异化竞争力。

紧接着在2017年，热联集团将业务拓展至化工品及其他品类，实现了从黑色金属单一主导到多元化大宗商品组合的跨越。此举不仅分散了行业周期风险，也为其打造综合性产业服务平台提供了更广阔的产品矩阵。

自2020年开始，热联集团便进入了混改赋能与全球化加速期。2020年杭实集团成为公司控股股东，此次混合所有制改革为公司注入了国有资本的信用与资源，同时保留了市场化的机制活力，使其在后续的规模扩张中兼具了实力与灵活性。

至2025年，热联集团在总部设立全球化办公室，标志着全球化从自然生长进入 “战略性、系统化推进”的新阶段。此举旨在整合全球资源，深化属地化运营，目标直指成为真正的全球大宗商品产业服务商。

截至目前，热联集团已在产品布局、全球网络、研究能力与市场规模等多个维度建立起明显的竞争优势。根据招股书披露，公司采购交易的商品覆盖超过285种实物品类，涵盖黑色金属及原材料、化工品类、有色金属，以及包括糖、棉花等在内的农产品。

从收入结构来看，2024年上述品类占总收入的比例分别为45.9%、41.0%、11.4%和1.7%，其中黑色金属及原材料、化工品类构成公司核心收入支柱，体现出其在这两大领域的优势地位。

在全球网络方面，截至2026年1月31日，热联集团在全球14个国家和地区设有附属公司及办事机构，且公司几乎与所有省份及超过80个国家及地区开展贸易。于往绩记录期间，热联集团依托全球化网络为约2万家客户提供服务。

在研究能力方面，热联集团作为业内率先成立产业研究院的企业，其拥有175名研究人员(72%拥有硕博学位)，被誉为大宗贸易研究人才的"黄埔军校"。公司构建的"研究-交易-反馈-再研究"的闭环机制，将绝对价格判断转化为基差(现货-期货价差)判断，系统性运用基差交易策略对冲价格波动风险。

在市场规模方面，热联集团2024年实现贸易量约1.12亿吨，销售额约2753亿元人民币。无论按贸易量还是销售额计算，公司均位列2024年中国大宗商品产业服务及交易行业第五位，已稳居行业第一梯队。

与此同时，在钢材、铁矿砂、橡胶等核心品类以及钢材出口业务中，热联集团均展现出领先的行业地位，各细分领域的贸易量均位居行业前四名。

利润持续成长背后：贸易走量、金融赚钱

领先的市场规模叠加持续稳健的业绩往往是新股企业于资本市场中获取高估值的关键，热联集团看似符合这一条件，但若详细分拆公司的利润表，便能发现其中存在的“猫腻”。

据招股书显示，热联集团的收入增长主要由贸易总量扩张所驱动。2024年，公司贸易总量同比增长15.9%至1.12亿吨，带动总收入增长7.34%，达到2706.30亿元。2025年前十个月，贸易总量进一步增长31.1%至约1.16亿吨，推动同期总收入提升7.32%至2302.73亿元。

但与贸易总量与收入规模持续扩张形成明显反差的，是公司毛利率的持续下滑。据招股书显示，2024年，热联集团的毛利率为0.7%，较2023年时的0.9%下滑0.2个百分点;至2025年前十个月，公司的毛利率再度下滑0.1个百分点至0.3%。这说明热联集团很可能采取了“薄利多销”的销售策略，以低价推动贸易总量的攀升。

智通财经APP注意到，自2023年以来，热联集团的销售及分销开支、行政开支、其他开支与财务成本合计占当期收入的比例持续≧1.3%，已明显超过其同期的毛利率水平。在这种情况下，公司为何仍能实现净利润盈利并保持增长?

核心答案在于“其他收入及收益”这一项。根据招股书披露，2023年、2024年及2025年前十个月，该项收入分别达到16.87亿元、25.13亿元和33.94亿元，占当期总收入的比例分别为0.7%、0.9%和1.8%。由此可见，若剔除“其他收入及收益”，公司的毛利实际上无法覆盖其运营及财务费用。正是这项非主营收入，构成了热联集团实现账面盈利并维持利润增长的最关键支撑。

详细拆分“其他收入及收益”项下可发现，其中主要涉及了利息收入、政府补贴、补偿收入以及最核心的“非指定作对冲用途的衍生金融工具的收益净额”。2023、2024年以及2024、2025年前十个月，“非指定作对冲用途的衍生金融工具的收益净额”分别约为8.90亿、19.63亿、16.35亿、27.60亿元，占当期“其他收入及收益”的比例分别为52.7%、78.1%、65.4%、81.3%。

而“非指定作对冲用途的衍生金融工具的收益净额”指的是公司持有的、并非用于对冲现货贸易风险的期货合约(主要是商品期货)所获得的净收益。简单说，这不是为了“保值”，而是为了“赚钱”而进行的独立金融投资。

在2024年以及2025年前十个月中，热联集团“非指定作对冲用途的衍生金融工具的收益净额”分别为19.63亿、27.60亿元，已明显高出期内的净利润14.31亿、11.72亿元，这便说明，热联集团利润端持续成长的背后高度依赖于衍生金融工具，这种盈利模式是典型的“贸易走量、金融赚钱”。

其利润高度依赖于期货投机交易员的市场判断能力，而非传统贸易的价差或产业服务的附加值。这种模式在市场单边行情或公司判断准确时能带来巨额收益，但一旦市场转向或判断失误，其利润将会被迅速侵蚀甚至导致巨亏，经营风险较高，盈利的可持续性和稳定性存疑。

这表明热联集团选择了一条与行业头部企业截然不同的发展路径。以厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸为代表的行业领先企业，其盈利模式的核心在于深耕供应链综合服务，通过规模效应、运营优化与产业链延伸，在“服务微利，以量补价”的行业常态中获取稳定收益。它们虽也运用期货等金融工具，但主要目的是对冲价格波动、平滑经营风险，而非将其作为利润的主要来源。因此，其利润构成始终以供应链运营业务为主体。

相比之下，热联集团的盈利则高度依赖于金融工具收益。这种以衍生交易支撑利润增长的模式，在本质上区别于头部企业依靠供应链服务实现稳健回报的路径，也使其盈利结构呈现出更强的波动性与风险属性。

而据招股书显示，2023、2024年以及2024、2025年前十个月，热联集团主要包括物流及租赁服务的其他收入占总收入的比例分别为0.7%、0.3%、0.4%、0.2%，占公司总收入的比例可忽略不计，即公司在高度依赖金融工具赚钱的情况下，公司在实质性的供应链服务能力建设上尚未形成显著进展。

因此，尽管热联集团凭借高度依赖衍生金融工具的模式实现了业绩增长，但其盈利的可持续性与稳定性难以获得资本市场的充分认可，估值空间可能因此受限。

若想真正实现价值重估，根本路径在于持续强化供应链服务能力，构建扎实的产业生态体系。然而，热联集团的组织文化与业务惯性已深受金融交易思维影响，是否能够沉下心来，发展即耗时又耗力，需长期深耕与积累方能见效的供应链服务尚不可知。