透过腾讯(00700)和金山(03888)，看游戏圈的下半场赛事

大行用下调评级和目标价的方式，总结了游戏行业的上半年。

在即将过去的7月里，多家大行基于腾讯(00700)核心业务游戏板块的表现，不同程度地下调了目标价。其中，野村将腾讯的目标价从520港元下调至492港元，瑞信则从523港元下调至496港元，二者均认为腾讯Q2手游收入将环比下滑约20%。

网易、金山软件(03888)等游戏公司也未幸免，一并被投行调低了Q2游戏收入预期。德银称，虽然网易吃鸡游戏在海外表现良好，但由于《倩女幽魂》表现稍不及预期。

对于游戏行业雪上加霜的是，众多游戏上市公司也纷纷调低半年报的业绩。凯撒文化(002425.SZ)将上半年业绩同比增幅从原来预计的50%-60%下调为10%-30%;恺英网络(002517.SZ)则将业绩同比增长的预期变为下降0.93%至13.01%。

在海外，手游市场拥有一片全新的蓝海，但腾讯和网易的出海之路已表明其不会像在国内一样得心应手;在国内，版号的收紧让游戏公司的产品未能如期上线，买量竞争也进入白热化阶段。

“内忧外患”的上半年

据工信部披露，今年1-5月我国网游行业增速同比下滑6.3%，早在去年，移动游戏对游戏玩家用户的渗透率就已达到了93.3%。这两项数据预示着国内手游市场已进入存量时代，但将目光移至海外，则又能看到一片正加速增长的市场。

海外手游市场的这片沃土，拥有更快的增长率、更高的付费率，和更低的用户获取成本，但也避免不了竞争激烈及水土不服等问题。

如腾讯的《王者荣耀》已占领手游排行榜多年，却曾在出海时遇到拦路虎《无尽对决》。当《AOV》(《王者荣耀》海外版)开始陆续在各个国家上线时，《无尽对决》已经拿下过84个市场的AppStore畅销榜TOP10;而网易的《RulesofSurvival》海外千万用户背后，也可能是其半个月投入的破亿元买量。

此时，距《AOV》出海已余1年，但据SensorTower数据显示，连续多月“霸榜”中国手游海外收入榜单的是《荒野求生》，而非国内最氪金手游《王者荣耀》的海外版《AOV》。不过，在中国手游下载量榜单上，《PUBGMobile》排名第二远超第18名的《荒野行动》。

《绝地求生》变现表现不佳是大行调低腾讯目标价的原因之一，为何《荒野求生》的下载量不如前者，却能屹立海外收入榜首而不倒?

智通财经APP梳理发现，《PUBGMobile》的营收分布较为广泛，亚洲和美国市场的营收比例均为三分之一。而《荒野行动》的营收99%来自日本玩家，据Sensor Tower称，日本手游市场的平均每付费用户收益排名全球第一，达到89.88美元。仅2月份，《荒野行动》的海外市场收入就达到了1000万美元，其中来自日本市场的收入占比超过了80%。

网易出海的主战场集中在日本和韩国，而这两个国家的玩家氪金意愿强，从APPAnine排行榜中也能看出，网易海外的整体收入高于腾讯。

不过，德银曾在研报中指出，虽然网易吃鸡游戏在海外表现良好，但由于《倩女幽魂》表现稍不及预期，因此下调网易Q2总收入1%，将其手游收入从预期的98.67亿下调至96.67亿。业内人士认为，网易最大的问题在于，继《阴阳师》之后再也没有商业上的爆款游戏出现。

腾讯或多或少也在面临着同样的问题。目前，腾讯旗下的新“吃鸡”游戏《堡垒之夜》被业界给予厚望。截至6月18日，《堡垒之夜》在变现11周后的营收达到了9200万美元，尽管其每周的下载量仅为《PUBGMobile》的一半，但其所创造的营收却是后者的五倍。

在两大巨头的海外战场之外，国内游戏行业也因审批通道的关闭而积压了数千款等待版号的新游戏，基于此原因，数家游戏公司下修了业绩预期。

但据业内人士消息，游戏版号或将于今年下半年重新恢复开放，届时必然会有大量游戏涌入市场。这对于现有的流量竞争格局带来新的的冲击，买量成本将会继续上升。然而，此时买量市场的竞争早已进入白热化阶段。

据AppGrowing数据，上半年共有1277款iOS手游投放移动广告，占据全部iOS应用推广数量的67.2%;共涉及76102个手游广告，占全部应用推广广告数的72.1%。其中，在今年上线并开展投放的游戏占比56.8%，手游投放新入局者占比高。

在激烈的买量竞争当中，买量成本的持续走高也迫使部分公司退出了这一市场。进入5月以后，买量市场从参与公司数、产品数、投放素材数等多个维度出现了一定程度的萎缩。

综上，今年上半年，不论游戏公司是出海抑或是在本地深耕，所走之路均较以往更为坎坷。

出路在哪?

作为整个行业的风向标，腾讯的发展方向也将预示着行业的发展方向。

网游业务营收的高占比，意味着该业务未来增速将很大程度影响腾讯业绩的增长。在游戏行业渗透率已接近饱和，如何维持网游业务的增长将是腾讯与行业共同面临的挑战。

从腾讯过去5年业务营收变化来看，网游营收占比高达41%，但自2017年以来，以金融、 云服务为主的其他业务营收占比已提升至18%。东吴证券认为，在网游作为业绩“定海神针”的前提下，腾讯的营收增长方向可向广告变现、金融及云计算扩展。

广告变现方面，中国五大媒体广告收入中，网络广告收入占比预计将从2016年的68%上升到2019年的84%。其中，社交网络广告规模的年复合增速预计将达到50.56%。

对比海内外具有社交属性的Facebook与微博，腾讯的广告业务毛利率显著偏低。在广告变现上，腾讯显得较为克制。

从整体变现效率来看，腾讯广告收入的季度ARPU值仅仅与Facebook在非洲、拉丁美洲、中东等地区相当，远低于北美与欧洲，甚至较Facebook亚太区的ARPU值仍然有30-40%的差距。

东吴证券认为，经过腾讯15年的部署，广告变现业务预计将成为第二增长曲线，其中以朋友圈与小程序为腾讯未来3年广告业务的核心增量看点。

云计算方面，海内外巨头的云业务屡超预期，AWS在今年一季度实现54亿美元营收，同比增长49%;阿里云近三个财年的年增长率分别为138%、121%、101%，最新一个季度的营收同比增长103%至43.85亿元;此外，微软与Adobe也曾借助云转型而重归巅峰。

相比之下，腾讯云的增长空间十分巨大，不过考虑到云业务整体投入与回报周期较长，或应看作腾讯远期的增长点。

金山软件的发展轨迹更为明显。智通财经APP梳理发现，金山软件在过去5年中，云服务收入占比在持续提高，进而挤压了游戏业务，其游戏业务收入占比从2013年的80%下降至去年的60%，云服务则从0.84%增至逾25%。

由此可见，在国内手游市场趋于饱和的背景下，除了出海，提高其他业务收入的占比也是另一条可行之路。

金山云因小米而“All In Cloud”，并通过入股“世纪互联”，补上了“基础设施服务”的重要一环。截至目前，世纪互联的互联网基础设施共覆盖城市运营30+，数据中心50+，端口容量1000G+，机柜29000+。

金山在小米生态云的基础上，与行业合作的云服务战略进一步的拓展了下游应用场景。这种加速式的技术商业化，奠定了金山云在国内IaaS的第三地位。据IDC数据，金山云2017年H1营收6839万美元，份额6.5%，仅次于阿里云和腾讯云。

但由于云服务行业还未进入成熟期，金山的云业务仍处于投入期，预期金年仍维持亏损状态。此时，游戏业务作为营收的支撑点再合适不过，当金山云前期投入成本的持续摊薄、小米生态链的完善，以及规模化效应凸显后，云服务业务将为其整体营收带来更大且更稳定的增速。

今年上半年并不会成为游戏行业的“黑暗时刻”，但之后的路或许将更难走。