A+H行业比较之医疗教育篇：两个“小而美”的行业

本文来源微信公众号“CITICS策略组”，作者中信证券策略团队。

港股医药行业市值占全港股比重偏小，而教育行业归属于“综合”类，标的更少，但我们认为未来这两大行业的成长性值得投资者关注，因此在这篇报告中我们将探讨这两个“小而美”的行业并对比A/H市场投资逻辑的异同。

医药：医药行业各细分板块纷繁复杂，逻辑差异较大。

A股龙头并进，港股存在“偏科”。从市值上来看，两地化药企业居多。除此之外，A股拥有较多的医疗服务企业，而H股以医药流通企业为主，这是最大的差异所在。我们认为，虽然A股在各个子板块的标的均比港股丰富，但是港股在一些细分领域拥有不少值得关注的(次)龙头企业，而且这些(次)龙头公司往往因为受到港股“估值洼地”的影响估值要低于A股对标公司，这就给了内地资金新的配置机会，部分领域重点标的分析详见正文。

A股从蓝筹引领到成长登台，H股医药板块迎来“新经济”。2018上半年A股医药蓝筹吸睛无数，未来部分成长性较强的子板块有望成为焦点：处方药(政策红利逐步兑现);医疗器械(创新审评惠及基因检测);医药商业(龙头步入高速成长期)。而H股市场，修订后的港交所《上市准则》除了“同股不同权”等政策之外，特别允许处于初级阶段、没有营收的生物科技公司进入资本市场。

A/H基本面对比：对比2007-2017的ROE变化，2011年两地ROE趋同，之后出现分化。究其原因是A股ROE始终主要受化药和中药板块影响，而H股2011年之后流通板块ROE对H股ROE的影响开始显着，与化药板块一起共同决定H股整体ROE的变动趋势和波动大小。A股整体ROE在2014年之后较为明显地受中药板块ROE下行带动，而H股在化药和流通板块的提振下整体呈震荡上行。预计未来随着大量生物医药公司登陆港股，A/H医药行业在盈利方面的联动性会进一步下降。

A/H估值对比：整体A股高于H股，对比各细分领域估值差发现存在规律，估值差由大到小依次为制药>流通=器械。一般而言港股投资者更注重收益的确定程度，而A股投资者关注公司的成长性。面对需要大量R&D投入的行业中，A股投资者会给出较高的估值以包含对未来盈利实现的预期，而H股投资者则寻求更多的风险溢价。器械类和流通类公司的盈利模式较为稳定，除了需要一定研发的高值耗材公司外，公司的盈利以渠道为王，这样的竞争方式是海外投资者容易理解的，因此两地估值差异相对小很多。

教育：回归确定性，把握真成长。教育行业是长期具备确定性的朝阳行业，具体产业链包括教育信息化、教育出版、幼儿教育、课外辅导、职业教育、出国留学、网络招聘等，这其中幼儿教育、K12辅导、职业教育等领域市场规模较大，而K12学校因供需差明显导致的供不应求，是目前确定性最强的子板块。

A股：教育板块尚处转型阶段，防踩雷“商誉减值”。2015年起，A股上市公司密集转型教育行业。考虑到多数并购项目要求标的方承诺未来三年业绩，2018-2019年，部分上市公司业绩承诺期即将结束。我们需要承认：上市公司在布局教育产业初见成效、收入和利润明显增厚的同时，也面临着标的整合不易的困境和商誉减值的潜在风险。

H股：已迎来教育公司密集上市潮，教育板块方兴未艾。2018年短短半年内已经有10余家内地教育企业正在筹划或者已经成功在港交所上市，其中中国新华教育(02779.HK)、21世纪教育(01598.HK)、天立教育(01773.HK)已经于2018年在港交所挂牌。港股教育板块标的逐渐丰富，投资者迎来更多投资机遇。

风险因素：1)医药行业黑天鹅事件引发板块波动;2)人民币快速贬值;3)中美贸易战大幅升级，导致输入性通胀。

报告起源

“互联互通”后沪港深三地市场一体化，随着MSCI逐步纳入A股并增加权重，港股A股关联将日益加大。2017年初，我们在市场率先推出中信证券港股行业指数，全面对接现有的中信证券A股行业分类(29个中信证券一级行业)，成为国内第一家同时拥有A+H跨市场行业指数的机构，并在此基础上推动A+H行业比较和港股策略研究。

A+H行业比较系列第七篇，聚焦医药和教育：继上一篇的《轻工纺服篇——龙头的时代》(2018-7-19)后，本篇将聚焦医药和教育。医药行业细分板块繁杂，两地差异较大，而教育行业虽然无论A股还是H股标的稀少，但未来投资确定性日益增强，值得投资者关注。

聚焦：A股龙头并进 港股存在“偏科”

医药行业板块

根据中信证券A股及港股行业分类(以港股通作为全样本)，港股公司28家，A股公司共269家，目前医药行业有5家A+H上市公司：新华制药(000756.SZ、00719.HK)、白云山(600332.SH、00874.HK)、上海医药(601607.SH、02607.HK)、复星医药(600196.SH、02196.HK)和丽珠医药(000513.SZ、01513.HK)。截止2018年7月，5家A+H上市公司的A股流通市值占A股医药行业整体流通市值的6%，H股流通市值占H股医药行业整体流通市值的7%。

非A+H上市公司：两地有何异同

数量上，A股和H股主要板块一致，都以化学制药为主，中药生产、医疗器械和生物医药板块的上市公司数量也位居前列，医药流通和医疗服务板块的上市公司相对较少。

从市值上来看，两地存在较大差异。除去化学制药这种在两地市值都高的板块，A股医疗服务板块总体市值较高，而H股医药流通板块的总体市值居前。A股医疗服务板块上市公司仅14家(占A股医药上市公司总数的4.8%)，却占了A股医药行业总市值的27.4%，仅次于化学制药板块(27.9%)，统计表明A股医疗服务板块平均市值239.5亿，是A股医药行业整体平均市值的1.7倍。同样H股医药流通板块仅3家上市公司，却占了H股医药行业总市值的23.5%，因为港股3家流通公司平均市值接近600亿。

综合数量和市值上的异同，我们总结到：虽然A股在各个子板块的标的均比港股丰富，但是港股在一些细分领域拥有不少值得关注的(次)龙头企业，而且这些(次)龙头公司往往因为受到港股“估值洼地”的影响估值要低于A股对标公司，这就给了南下资金新的配置机会。

2018年上半年A股医药蓝筹吸睛无数，未来部分成长性较强的子板块有望成为焦点。处方药政策红利逐步兑现，结构性机会明显。医疗器械创新审评惠及基因检测，配置放开加速进口替代。医药商业成长新星板块，龙头步入高速成长期。H股医药“新经济”登陆港股医药板块，打开新局面。生物科技公司受到国家药监机构严格监管。

医药行业的港股 vs A股，同与不同

ROE的驱动

ROE历史趋势：2008年至2011年A股和H股同增同减，变化一致，A股ROE水平要高于H股;2011年至2017年两地分化，A股ROE缓慢下降，从2011年的13.7%下降至2017年11.2%的水平，而H股ROE震荡上行，从2011年的9.7%上升至2017年的13.4%，反超A股。

从净利润占比来看解析两地医药行业ROE结构。板块净利润占行业整体比例越高，那么越容易驱动行业整体的ROE变化。A股ROE始终主要受化药和中药板块影响，而H股2008年至2011年受化药影响为主，2011年之后流通板块ROE对H股ROE的影响开始显着，与化药板块一起共同决定H股整体ROE的变动趋势和波动大小。因此，H股ROE驱动板块的变化可以部分解释2011年之后与A股ROE的分化情况。我们可以从下图中直观地看到A股整体ROE在2014年之后较为明显地受中药板块ROE下行影响，而H股在化药和流通板块的带动下整体呈震荡上行。

估值

行业整体来看，A股估值水平显着高于H股。2007年-2017年A股平均PE为43.6x，而H股平均PE为22.5x，两者倍数最大可达到3.4倍。目前A股PE是H股PE的1.6倍左右，接近历史低位。从趋势上来看，A股PE自2015年的55.9x以来缓慢下降至2017年的38.0x，而H股PE自2011年以来一直保持在23x左右的水平，两者之间的差距在不断缩小。

行业整体来看，A股估值水平显着高于H股。细分板块来看，估值差变化依次为制药>流通=器械。而在制药中，进一步细分可以得到“生药>中药>化药”的估值差排序。

聚焦教育行业：教育行业方兴未艾，未来爆发可期

行业投资机遇：极强的确定性投资价值

教育行业作为中信一级行业分类“综合”下的细分板块，在未来拥有极高的投资价值。这一投资价值源自于教育市场极高的潜力和未来发展的确定性。日益壮大的中产阶级带动教育消费升级。资金投入与日俱增，市场扩容明显。出生率回升，优质教育资源供不应求。

当前教育行业的各个细分赛道均有不同的驱动因子和成长逻辑：1)教育信息化行业的驱动因子是政府采购经费;2)职业培训行业的驱动因子是优秀品牌引领行业集中度的持续提升;3)职业学历教育领域的驱动因子是优势企业横向整合;4)幼教及K12学校(含国际学校)领域的首要驱动因子则是供需差明显导致的供不应求，在未来3-5年内具备非常强的确定性。

A股警惕“商誉减值”雷区 H股迎来密集上市潮

2015年起，A股上市公司密集转型教育行业。考虑到多数并购项目要求标的方承诺未来三年业绩，2018-2019年，部分上市公司业绩承诺期即将结束。我们需要承认：上市公司在布局教育产业初见成效、收入和利润明显增厚的同时，也面临着标的整合不易的困境和商誉减值的潜在风险。

H股迎来密集的内地教育企业上市潮教育板块逐渐丰满

H股截至2017年末只有6家上市公司，但步入2018年，短短半年内已经有10余家内地教育企业正在筹划或者已经成功在港交所上市，其中中国新华教育(02779)、21世纪教育(01598)、天立教育(01773)已经于2018年在港交所挂牌，此外博骏教育、科培教育、希望教育、春来教育、华立大学、华图教育、银杏教育、宝宝树、卓越教育、沪江已经提交上市招股书。

风险因素

医药行业黑天鹅事件引发板块波动

人民币快速贬值

中美贸易战答复升级，导致输入性通胀

(编辑：刘瑞)