投资笔记 | 获裘国根夫妇大批量买入，华能国际电力（00902）是有彩蛋吗？

作者：房杨凯，职业投资人，雪球大V，粉丝11万。

开篇前先放一个题外话，华能国际电力股份这家公司已被裘国根夫妇大批量买入，累计持股市值目前为19亿港元。

这虽与公司基本面无关，但重阳是国内为数不多拥有长期优秀回报业绩的投资机构之一。研究学习优秀机构的投资思路和重要持股，本身也是非常好的一种提升自我投资能力的方式。

这些机构由于监管原因很少会对自己的个股进行点评发言，但从公开信息上能看到他们很多对自己投资策略的阐述，结合他们的重要持股，便能得到很多优秀的投研思路。

回到主题，我们看看这家公司是否有彩蛋，先做一个这家公司的总览：

一、从要素分解看火电

火电是中国电力行业最重要的能量来源，占比超过71%。因其优异的稳定性、调峰特性，是风电等其他发电手段无法取代的，即便在发达国家如美国，火电也是最重要的电力来源，故在未来十年，不必担心火电被取代的风险。

用电量是经济活力最重要的指标之一。用电量的年增长在5%-8%，水电、风电、核电、光伏等清洁能源增速更高一些。

从生意属性上来看，火电行业属于典型的重资本行业。公司依靠负债的方式建设发电站，形成巨大的固定资产，然后通过发电产生的利润还款。2017年年报上，公司有2451亿的固定资产，于此同时，公司报表上有800亿的短期借款和1070亿的长期借款，公司的资产负债率高达75%。

从商业模式上来看，卖电成为公司的收入来源，成本端主要是每年的燃料采购、巨大的折旧以及财务费用。2017年，公司营业收入1520多亿，但有670多亿的燃料成本、177亿的折旧成本、94亿的财务费用。

巨大的固定资产带来的折旧和高额的融资带来的财务费用，前者给公司带来高的经营高杆，后者带给公司高的财务杠杆。这种商业模式下，稳定的经营净现金流是企业的生命线。

（资料来源：公司动态，华泰证券研究所）

可以看到，驱动公司利润表的关键因素主要有电价和发电量、煤炭价格、利用小时、以及财务费用；驱动资产负债表的主要是每年约固定资产10%规模的在建工程，以及不断承接集团的火电资产。接下来，则要控制变量去定性判断每一个驱动力变化的方向以及弹性。

二、从要素分析看华能

公司控股火电装机10432万千瓦，在全国火电总装机容量中占比9%，为A股火电龙头。公司作为集团旗下唯一的全国性火电上市平台。

2017年是火电最艰难的一年，主要是由于供给侧改革带来的煤炭价格的大幅度提升，侵蚀了火电的利润，火电行业进入全面亏损，即使至今，也依然有一半以上火电在亏损。这也正是华能大幅下跌，跌至10年估值底部的主要原因。

电价变动上，由于之前煤炭价格持续上涨，一度有上调电价的预期，市场电价也在向着标杆电价缩小价差；然而在近几年降成本的大环境下，电价向上调整的概率和空间都很低。近期这波杀跌也是缘于陕西下调煤电上网电价引发的对于未来电价下跌的担忧。下图是陕西2017年7月电价及2018年后的电价图，可以看出，仅是区域性的部分下调，这次的调整也主要缘于陕西二元供电的特殊行为。

煤炭价格上，目前价格处于高位区间，煤炭价格回到绿色区间是大概率事件。对火电行业来讲，煤炭价格的下行更有利于电价的上行。主要是在煤炭下行期间，煤炭价格下降的幅度会更大，从而给火电带来毛利率的修复。

利用小时上，2013-2017年的火电设备利用小时分别是5021、4739、4329、4165、4209，利用小时在2017年开始上升，但依旧低于5000小时的临界值，说明整个火电行业还是产能过剩，因此从这也能理解火电行业的资本开支增速下滑。

折旧与财务费用上，每年约180多亿的折旧相对比较稳定，维持着和资本开支差不多的规模，这一块的平衡可以维持公司的现金流不发生显著变化；财务费用每年保持在90亿附近，未来利率融资成本的下行态势会进一步降低财务费用。

其实在拆解完以上影响利润的四大核心驱动变量后，可以发现折旧和财务费用整体变化不大，电价变动也是较低概率，但利用小时和煤炭价格朝着对公司利润有利的方向在变动，华能的经营态势整体朝着有利的方向在发展。这也便理解了重阳此次买入的逻辑，即在行业出现全面亏损，公司估值打到历史底部，但公司经营并非出现不可逆的改变，同时杀跌的主要逻辑开始发生改变时大幅买入。这也是裘国根先生在多个场合中所述：对冲不确定性最好的办法就是低价，足够低的估值是对风险和不确定性最好的补偿。

如果看完以上部分，我们只能得出这是一个常规操作，那能吸引到裘国根夫妇买到23%持股比例的除了低价以外，是否有彩蛋呢。这就要看过去火电的特性，煤炭价格的周期性大幅度变动，使得火电也被动的成为了影子周期行业，从而使得华能的估值基础发生了变动，一直无法像国外按照公用事业股进行估值。但今年年初，中国神华和国电的合并带来了转机。作为中国最大的火电企业，华能国际和煤炭企业的联姻能解决的最实际的问题就是淡化周期属性，重回公用事业，那在香港这个市场给予一家发电公用事业股的估值是多少呢。

可以看到过去十年的中枢给到了1.95PB，而当下的华能国际估值是0.73。裘国根夫妇从2016年就开始不断的再买入，买入至今已持有2年，如今神华和国电已经合并，如果在未来3年内华能与煤炭企业进行联姻，淡化周期属性，那么就有可能将估值修复到1.95的公用事业估值水平。

简单说，低估给了这笔投资一个预期年化12%以上的收益，而彩蛋则有可能将这笔投资的预期收益提高到20%以上。有正亦有奇。（完）