调研通 | 中国奥园(03883)：维持今年730亿销售目标，未来一二三四线城市并举发展

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业绩概览：

今年上半年，中国奥园实现营业额136.67亿元人民币，同比增长67.6%；核心纯利13.92亿元，同比增长67.3%；该公司拥有人应占溢利12.16亿元，同比增长62%；每股盈利0.4537元，不派息。

2018年上半年集团毛利为约39.02亿元，同比上升78.1%。该集团毛利率由2017年同期的26.9%上升至28.6%。于2018年6月30日，流动比率为1.3。

上半年完成合同销售总额达约402.91亿元，同比大幅增长约143%。合同销售面积约393.8万平方米，同比上升约152%；平均售价每平方米10231元。其中，住宅物业与商业物业的销售占比分别为77.1%和22.9%。

中国奥园拥有164个项目，分布60个境内外城市，土地储备总建筑面积约为3001万平方米，权益占比81%，土地储备的每平方米建筑面积的平均成本约为2143元，总货值约人民币3275亿元，足够未来三至四年左右的发展，其中华南区域土地储备货值占49%。

Q&A：

Q：上半年销售额已经超过400亿，今年最好能够做到多少？如果保守一点看，下半年的风险在哪里？上半年营运现金流为正，但同时一年内到期债务250亿占比55%左右，未来一年如何去安排这些未付的债务？尚未结转收入的770亿销售中，利润率如何？

A：对今年全年销售目标原先为730亿元，上半年已经完成402亿，对完成今年目标充满信心，肯定能够超额完成，但年中时并没有做进一步调整。

风险看法方面，最近几周房地产融资环境有很大的改善，市场环境比较冷静，政府的融资环境已经有了很大改善，无论买地的人、买房的人都处于相对冷静状态。现在可售货值对于全年目标很有把握，货值所在区域并不会受到太大影响，影响的区域是受中美贸易战，出口贸易比较集中的区域比较担心，非出口贸易集中的城市还是乐观的。

短期债务，7-8月偿还了36亿的短期债务，里面包括了24亿的公司债，实际上整个短期的余额下降了不少。短期债务跟贷款结构有关系，贷款中银行借款占比非常大，主要是开发贷，开发贷跟项目开发周期挂钩。公司过去两年增长速度非常快，大部分物业处于销售比较快的阶段，到款周期也会相对缩短，相信截至年底借款比例会有一定的下降。

770亿利润的大概水平跟以往的指引差不多，毛利率27-28%附近，净利率10%左右。2019年结转已经锁定了350-360亿，最后的数字肯定会超过这个数字。今年整体结转大概280-300亿。

Q：上半年买地比较激进，700多万平米，比上半年销售的390万平米超出了很多，下半年买地打算？旧改方面，翠微村已经进到公司土地储备，下半年有哪些项目可以开始销售贡献利润？2019年现价对应的市盈率3倍不到，这么低的股价下面郭主席是否会考虑回购或者增持？

A：奥园买地方面一直都有标准，根据现金回笼50%左右进行买地投放。上半年现金回笼322亿元，所以上半年的投地160亿元左右。

股价方面，上半年一月份、四月份进行了增持，七月份公司进行回购，体现了对公司前景的信心。

旧改项目，珠海的旧改项目三年前就有参与前期的工作，最近已经给政府通过表决投票等前期工作已经批准成为开发主体，接下来将进行签订补偿协议，争取今年进入开发建设阶段。这个项目目前估算可以达到60-70万平米，货值200多亿，另外回迁有60万平米。总共接了15个城市更新项目，在珠海的项目比较多，拱北的项目已经签了协议争取今年第四季度成为开发主体。番禺氮肥厂政府已经批准，预计明年初进入开发建设阶段。

补充一下数字，PPT13页，从现金流角度特别是正对上半年的拿地，现金流的支出为126亿元，年初定的预算为316亿。6月底应付未付的尾款53亿。在拿地方面一直维持非常好的纪律性，基本上每年都是按照合同销售拿40-50%出来支付购地。2018-2019全部可以转为土储，可以参看PPT28页。

下半年整个可供出售货值823亿，上半年结转过来286亿，新开盘537亿。上半年的销售过程中有比较好的投资布局，因为之前的投资布局在粤港澳大湾区，尤其是一些环一二城市的卫星城市场反应都非常优秀，另外中西部的投资加大了投入，从上半年市场表现来看非常突出，同时我们把一些节点前移提前把一些项目入市。下半年撇除大环境影响，总体判断市场会比较平稳，售价相对来说一二线城市持平或者下降，三四线城市会有一定的涨幅，市场总体来看是比较平稳的。如果大环境影响我们才做了这样保守的预测，如果大环境比较正常销售肯定是超过预期的。

Q：今年的财报是否已经采用新准则，对财务影响多少？之前有提到奥买家与文旅有分拆上市计划，目前如何？对市场看法？

A：新准则公司已经采用，主要是收入确认方面，对收入的影响不大，公司大部分的销售在过去几年已经预售合同都已经签订，今年确认收入还是按照交付作为时点，未来包括2018年有一部分一次性付款的物业，通过合同条款去做一些变更可以适用新的准则。

奥买家、文旅的分拆计划现在没有明确的时间表，但公司有分拆的想法。文旅的特点是投资较大、建设较慢、专业化要求较高，现在的文旅项目都已经分别实现了销售，而且销售状况非常好。良好的住宅销售可以带来充足的现金流支出文旅项目的发展，而且能带来更多消费客户的基数。文旅对住宅可以起到比较好的溢价作用，包括基础配套与酒店管理。酒店管理可以帮客户做一些运营的工作，宜居又适合投资。

棚改政策出来之后喜忧参半，对两类城市有不同的影响，一类是环一二线热点的城市，客户更多是外延型的客户，棚改的货币补偿政策相对来说不是很大。对于中西部的三四线城市，取消了货币棚改影响会有。

2018上半年整体现金回款率占80%，1/3一次性付款，2/3按揭付款。

Q：最近几个月国内融资环境变化，公司是否会调整融资节凑？公司有一个十亿左右的住房租赁债券，这方面业务的计划？

A：之前上报到交易所的公司债是50亿，后来调整到39亿，很快就获得通过，主要是今年国家融资政策的调整，交易所只允许借新还旧匹配到期的额度，交易所债券的审批还是正常的审批。

刚刚提交的10亿的租赁债券目前仍在审批中，是北京的购房物业及住房租赁债，公司并没有住房租赁的版块，但是对一些物业在短期内可以作为租赁的性质做一些债券的产品，这仅是单一物业的住房租赁并非全面的。

Q：未来土地储备布局？现在有息负债中境外负债占比增加，汇率风险？

A：目前绝大多数调控的一致性已经不再存在，更多的是各显神通，在这种背景下奥园是要均衡布局，一二三四线并举。在保持大湾区核心策略前提下，加大华东、中西部的占比，坚持执行20*30的战略，20个管理团队或区域，每个团队完成30亿的销售额，现在20*30已经基本上完成，正在朝着30*30的目标去推进。

负债以人民币债为主，占65%，境外35%。2018上半年汇兑损失1.7亿，1-5月人民币汇率市场比较稳定，会密切关注人民币走势，适当时候会安排对冲。

Q：今年现金流指引？今年销售，哪些城市会好，哪些会差，原因？

A：现金流：2018年全年按照730亿销售目标去推导现金流，维持80%回款率。销售现金流入584亿，新增借款274亿，支付土地款280亿，支付工程款230亿，交税60亿，销售费用与管理费用27亿，利息支出33亿，拍息7亿已经在7月份派掉，偿还贷款172亿，净增贷款不到100亿，其他现金流出主要是前期售后的定金及代垫的支出约30亿，年末现金余额大约282亿。

今年表现不错的有重庆、成都、南宁、扬州等超过原来的预期；略低于预期的有沈阳、株洲；其他城市级别符合之前的要求。

Q：净负债与总权益的比例，从去年年底的51%上升到6月底的67.5%，请问管理层合适的范围是多少？

A：净负债率目标是低于80%。银行条款的红线也是80%

Q：全年借贷成本范围？大湾区规划感觉有延迟，公司对大湾区规划的预期如何？2019年合约销售展望？

A：今年年中平均借贷成本7.3%，去年为7.2%，今年希望控制在7.5%以下，最终还得取决国内融资环境。

预计粤港澳的知道思想是保证各个区域的分工更加合理，人才流动更加合理，资金流动更加趋于平衡。这样的背景下，对于之前价格有比较大洼地的房地产是有一定机遇的。价格洼地主要是位于珠海、广州的南沙、江门、肇庆等在地产方面会有更好的发展机遇。

Q：未来土储战略布局？截至中期已销未结转的量，利润率？派息政策？

A：2018年全年销售额预计，华南区占比45%，华东21%，中西部19%，环渤海9%，国际5%。长期来看会维持在35：20：20：15：10。对于东北比较慎重，今年上半年东北销售形势比较好，但基于经济形势及人口流出因素保持慎重。

已售未结转截至年中为770亿，毛利率26-28%，净利率9-11%。

过去派息政策稳定，30-40%，会结合财务情况来考虑。（供稿/白万剑）