陈果：A股调整不会持续太久 三季度向上空间更多 这些方向会有所表现

近期，东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果在澎湃新闻首席连线节目中就下半年A股行情如何演绎，分享了他的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、(海外市场波动)对中国股市，我认为不构成系统性影响。对与美股AI高相关的板块可能有影响，但对大多数股票更多是情绪传导。

今天A股多数股票都有调整，但这种现象不会持续太久。起初情绪传导引发普调或普跌，但会逐步稳住并出现分化。

若美国AI有新的积极进展，相关板块也会明显反弹；即便没有，其他板块也会很快稳住，再展开基于自身逻辑的分化行情。

2、A股今年上半年有不少股票表现偏弱，甚至明显调整，其中一些与基本面有关，但相当大一部分或绝大多数与基本面关系不大，我认为存在错杀，后续有望修复。

3、今年下半年，尤其三季度，经济预期和资金流入都在边际改善。下行空间有限，持续边际改善则带来上行空间。当然，过程中海外会有扰动，可能形成震荡偏强、中枢向上的走势。结构上也可能与二季度不同。二季度3、4、5月是不断向硅基上游集中的过程，6月稍有再平衡，但还在初期比较犹豫的状态。简单说，三季度市场结构会进一步再平衡。

4、过去3、4、5月到6月上旬，市场对资产定价的预期过于极端，呈现出K型分化——对硅基经济，尤其是美国AI capex链条的预期定价很拥挤，可能偏高，再超预期很难，甚至有下修可能；而另一端的中国碳基经济，大家也是趋势外推，定价过于悲观。

后续数据会让大家修正，两条线在下半年的基本面和预期都会有所修正，因此会出现再平衡。

至少美国AI、中国AI、中国碳基三个方向要再平衡，尤其美国AI相关方向可能没那么乐观，中国AI还OK，略好于市场预期，中国碳基预期也应上修。若下半年确认这些因素，市场会考虑再平衡。

5、碳基没那么悲观，硅基尤其是美国硅基没想象中乐观。

但中国AI走性价比路线，商业化跑通、投入赚回来的概率更高，因为我们没过度投入，像DeepSeek等大模型与海外先进水平有竞争力，性价比高很多，所以中国AI信心更强。

陈果在其最新研报中也分享了此观点，他认为，短期外围波动继续，受其影响A股也出现震荡调整，短期外围主要变化是美股AI产业链担忧上升+加息及流动性收紧预期上升，A股估值环境虽然短期也会受到扰动影响，但整体看不具有系统性风险，三季度A股指数上行空间大于下行风险。

陈果指出，短期A股内部结构存在拥挤，估值分化居历史高位，这可能来自于市场对于碳基经济或者说传统行业预期过度悲观，三季度有望边际改善，因此可考虑逐步结构再平衡。

下一阶段具体关注哪些方向?陈果指出，近期较多传统行业公司密集增持回购，历史上看回购预案公告与公司股价见底有一定相关性。他认为这类公司也可成为下一阶段再平衡的考虑对象。重点关注行业：必需消费(食品等)、医药(CXO等)、煤炭、电力设备新能源、非银金融、新消费、互联网、半导体设备材料/国产AI链等。主题方向：关注积极回购增持的蓝筹组合。

今天A股多数股票都有调整，但不会持续太久

主持人：首先想请教一个观众非常关心的话题——今天市场出现了一定调整，您如何看待当前回调?回调是否具有持续性?

陈果：我觉得现在可能也是海外市场波动引起的。

全球股市的焦点是AI，AI产业链有一定联动性。最近美国在AI链上存在一些预期波动。比如OpenAI今年本计划发IPO，市场期待它在IPO前报出亮眼数据，拿到融资后更快投入AI capex。

但消息称OpenAI考虑取消今年IPO计划，推迟到明年。这对大家关于其收入增速的预期可能有所影响——暂时不推进IPO，虽会采取其他方式，但很难像IPO那样锁定海量融资，因此对后续投资节奏也会有影响。这对美股有影响，也会波及全球AI相关板块。

第二个，苹果公司产品也有明显提价，这源于AI推动的硅基上游通胀。但市场担心这种成本抬升导致的被动提价能否完全传导给消费者——或者说，硅基上游的强通胀与硅基下游及碳基之间是否足够平衡。

市场担心国际经济和国际下游承受不了国际上游的通胀，这也构成了波动因素。此外分母端，美联储后续是否启动加息、加息次数多少，也引发担忧。总体而言，担忧主要与海外相关，尤其是美国AI产业的分子端和美联储加息决策的分母端。

对中国股市，我认为不构成系统性影响。对与美股AI高相关的板块可能有影响，但对大多数股票更多是情绪传导。今天A股多数股票都有调整，但这种现象不会持续太久。起初情绪传导引发普调或普跌，但会逐步稳住并出现分化。

若美国AI有新的积极进展，相关板块也会明显反弹；即便没有，其他板块也会很快稳住，再展开基于自身逻辑的分化行情。

上半年A股不少股票被错杀，后续有望恢复

主持人：虽然短期市场出现回调，但果总近期也提出了战略上不再看空A股、未来一个季度上涨空间远大于下跌空间的判断。那您判断当前A股调整已是难得的布局窗口，支撑后续A股可能继续走强的核心底层逻辑和关键变量，您认为是什么?

陈果：A股今年上半年有不少股票表现偏弱，甚至明显调整，其中一些与基本面有关，但相当大一部分或绝大多数与基本面关系不大，我认为存在错杀，后续有望修复。

修复可能有两个催化：一是市场对碳基经济过度悲观，比如5月社融、社零增速负增长，大家简单趋势外推。实际上5月数据有特殊因素——去年5月社零增速在6%以上，基数极高，单月负增长不代表整体消费真实情况。我们的模型显示，6、7、8月基本会持续边际改善，碳基有支撑且边际在改善。

第二是资金面。今年上半年A股整体资金偏向流出，很多宽基仍处在新牛市中。但从周度环比数据看，净流出在减弱。与宽基相关或白马蓝筹方向，市场可能认为前期调整已超调，呈现一定价值，价值投资资金在慢慢布局。

不少上市公司(多为传统碳基行业)的大股东和高管开始增持、回购，这也带来净流入，并提振其他资金对这些公司具备价值投资或配置基础的信心。

净流入循环可能逐步启动，至少结构性上，在一些上半年表现不明显的传统白马蓝筹板块会有所体现。

三季度向下空间有限，向上空间更多，结构进一步再平衡

所以我认为今年下半年，尤其三季度，经济预期和资金流入都在边际改善。下行空间有限，持续边际改善则带来上行空间。当然，过程中海外会有扰动，可能形成震荡偏强、中枢向上的走势。

结构上也可能与二季度不同。二季度3、4、5月是不断向硅基上游集中的过程，6月稍有再平衡，但还在初期比较犹豫的状态。这是因为大家也在犹豫资金是存量还是减量，和基本面分化是否加剧有关。

按我们的判断，这两块都在边际改善，结构也会再平衡。简单说，三季度向下空间有限，向上空间更多，结构会进一步再平衡。

碳基没那么悲观，硅基没那么乐观

主持人：刚才您提到再平衡，近期A股也确实出现了风格切换。您的最新观点也强调本轮行情将走向再平衡，不再是单一AI赛道独强。那您认为本轮风格切换的核心驱动力是什么?

陈果：我认为过去3、4、5月到6月上旬，市场对资产定价的预期过于极端，呈现出K型分化——对硅基经济，尤其是美国AI capex链条的预期定价很拥挤，可能偏高，再超预期很难，甚至有下修可能；而另一端的中国碳基经济，大家也是趋势外推，定价过于悲观。

后续数据会让大家修正，两条线在下半年的基本面和预期都会有所修正，因此会出现再平衡。

具体来说，美国产业链的问题是投资回报能否赚回来。美国IT投资占GDP比重已超过2000年峰值。当然超过不一定见顶，但2000年时IT投资占比在历史上也是高点，事后证明短期赚不回来，投资有透支，当时大家对互联网经济过于乐观。

中长期互联网空间很大，但短期获取普遍盈利仍有难度。现在类似，AI与互联网不完全相同，但上游资本开支很大，IT投资占比甚至高于2000年高峰，回报能否赚回存疑，目前回报还不如互联网时代——2000年已有一批互联网公司能盈利、看EPS，如美国雅虎、eBay，只是整体投资回报率不高，被认为过度超前。

现在的问题是，美国AI大公司主要是Anthropic和OpenAI两家新势力，Google等虽在平台中有相关业务，但大模型自身未产生正的自由现金流和利润，马斯克的Grok也已并入SpaceX，基本处于半放弃状态。

AI盈利状况并不理想，而且Anthropic指引下半年无法盈利，Q2单季度盈利是因马斯克低成本租赁算力给了优惠；OpenAI也表示无法盈利，甚至IPO融资推迟，短期要报出很强收入增长数据有困难，最近还说要打价格战。

所以美国AI经济未必能超预期，此前预期可能过于乐观。后续需关注下游厂商收入预期是否下修，若下修是否影响资本开支预期——投入这么多，最终还是想赚回来，若赚钱更难，未来投入量可能边际下降。

反过来，中国碳基也一样，大家只看到一些同步指标如5月社零负增长，但经济有领先和滞后指标，是个循环。

中国内需碳基经济的核心是资产端修复，包括房价下跌速度是否放缓、一些城市是否止跌甚至反弹。过去半年情况在改善，一线城市有止跌反弹，强二线也开始出现，多数二线城市跌幅趋缓，这对走出资产负债表衰退至关重要。

一二线价格稳定，已占居民资产负债表相当比重，能带动整体消费。另一块是收入预期，市场过度高估碳基和硅基的对立，认为AI发展会导致碳基收入堪忧。

但中国AI模式与美国不同，美国AI确实会冲击替代，中国更多是把AI当工具，且社会体制不同，不会大规模造成失业，更多是用硅基赋能碳基。市场可能过度将美国情况照搬中国。

此外，PPI、工业企业利润、公司盈利增速等领先指标今年都比去年好，会慢慢传导到收入预期和消费。

消费是滞后指标，在资产价格和企业收入改善后才会改善，股票市场是领先的，应看领先指标。

所以碳基没那么悲观，硅基尤其是美国硅基没想象中乐观。但中国AI走性价比路线，商业化跑通、投入赚回来的概率更高，因为我们没过度投入，像DeepSeek等大模型与海外先进水平有竞争力，性价比高很多，所以中国AI信心更强。

反过来，中国AI的进步也让美国AI未来能否维持高价格、高收入、赚回高投入更打问号，高资本开支增速的合理性更存疑。因此投资布局需重新考虑平衡。

至少美国AI、中国AI、中国碳基三个方向要再平衡，尤其美国AI相关方向可能没那么乐观，中国AI还OK，略好于市场预期，中国碳基预期也应上修。若下半年确认这些因素，市场会考虑再平衡。

这些方向下半年会有所表现，如新老能源、非银金融等

主持人：整体看市场再平衡逻辑充分、驱动力也多。但从市场表现看，近期A股正从极致分化走向再平衡，但切换过程有所反复。您认为当前市场对再平衡或风格切换，到底在纠结什么?

陈果：我们与机构投资人广泛交流，代表性分歧有两个。

一是对美国AI能否再超预期存在分歧。上半年美国AI确实超预期，Anthropic的Cloud或AI智能体收入增速超预期，带动资本开支进一步上修，各类IT硬件景气很强、供不应求，美国AI capex增速约80%-100%，是高景气赛道。

大家不排除下半年增速可能又上去，但精准判断景气度变化很难。我的看法是有难度——今年Anthropic找到了程序员用AI智能体替代的赛道，但下一个领域如金融、法律、高薪岗位或视频剪辑等没那么容易，它没给出明确时间表和路线图，可能完成这个里程碑融资后再想下一步，成长没那么快。

OpenAI也要明年，如果融资推迟，大招可能在明年出，短期出不了，所以存在判断差异。

二是中国碳基也有不同判断。很多人认为中国经济仍有挑战，如房价下跌继续、人口减少压力、收入增长困难、消费信心和场景供给未必明显改善，因此切换逻辑不足。

我的看法是，消费改善肯定缓慢，目前景气在低位，但关键是边际改善和定价匹配——景气低到不能再低并边际改善，也有投资价值。中间地带如新老能源和非银金融，我们重点推荐，认可度稍高但不坚决或未形成共识。

核心原因是上半年持股体验不好——不切换、放在AI尤其美国AI capex链条里赚钱效应很好，大家趋势外推，舍不得看其他方向。

新老能源受霍尔木兹海峡油价波动影响，交易扰动多，上半年业绩不错但资金流出、股价没涨，大家信心和耐心不足。但上半年因素不能推演到下半年，这些扰动下半年不太存在。

因此，新老能源如煤炭、锂电、储能等增速不错，中报很多重点公司有50%-100%增长，券商增速也好，投资者普遍认可但担心增速好能否上涨、信心不足。

但站在价值投资、盈利估值匹配角度，结合下半年环境与上半年不同，我们相信这些方向下半年会有表现。

再平衡或切换过程，资金会陆续尝试，走势变化后更多资金跟进，起初慢或曲折，往后循环会走强。关键是基本面、估值面边际改善是否成立，若成立，表现概率较大。近期虽有再平衡迹象但纠结，这是初期自然现象。

中美AI的两种路径：碳基获益和碳基替代

主持人：接下来请果总深入分析硅基和碳基。

您曾明确指出不要把AI当成全部，提醒投资者面对AI牛市不能睡，并指出美股部分AI巨头的IPO闻到了泡沫味道。同时强调现在不会做空AI，尤其A股科技具备独立行情周期。果总能否给观众通俗解读中外AI的核心差异?A股独立行情的支撑壁垒是什么?

陈果：中国AI的核心是追求碳基从中获益，科技以人为本、硅基赋能碳基，最终硅基不是高成本运作，电力、算力、模型不是昂贵商业模式，更多是大众化广泛使用。

美国强调AI agent，毫不掩饰用于替代碳基劳动者，会带来大规模失业问题，即使程序员被替代后可转岗，但过于激进社会和相关人员未必准备好，美国推进可能更激进，中国会温和很多。

美国成本很高，电力、算力在高成本上建立商业模式，目前本质上不赚钱，Anthropic和OpenAI年度都不赚钱，成本太高。硅基通胀明显，尤其上游通胀，且硅基替代碳基明显。

但硅基通胀与碳基通缩矛盾——硅基最终要碳基买单，循环到一定程度会出问题。

苹果提价就是市场在担心这种问题。中国AI模式更能和谐、商业化跑通，硅基通缩、碳基复苏才是正道。科技应控通胀、以人为本，帮碳基做大蛋糕。

中美模式有差异也有相关性，还有竞争关系。美国最强模型技术上仍占优，但中国最领先模型差距不大，马斯克也认为中国模型也许明年一季度追上美国最领先模型，差距在一年以内。中国性价比高、能做到相近产出，对美国AI构成挑战。

所以美国AI基于硅基通胀、碳基通缩、替代碳基又找碳基买单，再面临中国竞争，其发展能否稳定持续需要观察。

投AI不能只看上游，应用的空间很大

主持人 ：聊完中外AI差异，接下来聚焦国内AI链。果总提出国产AI链要"去伪存真"和"缩圈"。当前AI产业链中，哪些环节已过度定价?哪些仍具穿越周期的确定性?有没有量化筛选标准供观众参考?

陈果：这个问题更复杂，涉及短中长期投资。短线可能只看景气度，如供求紧张、价格上涨即可，但需评估估值是否合理，因为价格上涨持续性、持续多久、之后是否明显下跌，若下跌则EPS难给，可能出现盈利负增长。

理论上做短期交易没问题，只要在价格高点前退出即可。

若做配置，要找供求紧张且供给集中在少数几家公司的环节，越少越好——一家远好于三家或五家，即使三家可能形成寡头垄断。

此外，投入门槛需要投入的资金越高越好，经历过以前亏损、越老登越好，经得起周期起伏的公司不会过于自信，供给不易一下子过剩，这些比较重要。

还有个因素，从中期看，投AI不能只看上游，应用的空间很大，但不一定是当前市场最热捧的方向。

本文转载自“投资作业本Pro”，智通财经编辑：蒋远华。