兴业证券：资金面有望重回自发性宽松

智通财经APP获悉，兴业证券指出，聚焦下周（7月6-10日）资金情况，跨季已过、税期未至，公开市场到期和政府债供给等常规性资金扰动也偏弱。叠加7月信贷投放通常为全年低点，对超储消耗较少，流动性缺乏实质性利空，资金面有望重回自发性宽松格局，DR001中枢或在1.35%，DR007或分布在1.40%附近。同时，月初政府债供给节奏相对较缓，缴款压力不大。据已披露的发行计划，估算实际政府债净缴款规模约为1930亿元，对资金面的扰动较低。

兴业证券观点如下：

1.跨季后，资金面逐步回归平稳

6月29日-7月3日，贯穿跨季时点，资金利率先上后下。全周来看，隔夜与7天利率中枢双双回落，DR001、R001周均值较前一周分别下行3.5、1.4bp至1.38%、1.44%；7天资金利率降幅更为显著，DR007周均值下行6.0bp至1.44%，R007下行3.9bp至1.49%。

周内资金利率分为两个阶段，跨季前（6月29-30日），隔夜逆回购新工具落地，配合7天逆回购协同投放，呵护资金面平稳收官。季末两日隔夜逆回购合计投放9000亿元，29日3000亿元“首秀试水”、30日加码至6000亿元，7天逆回购配合续作1575亿元、695亿元。在此背景下，跨季当日DR001仅上行0.9bp至1.36%，远低于2025年以来其余季末隔夜资金超7bp的平均升幅，DR007较前周逆势下行1bp至1.46%。

跨季后（7月1-3日），在大额逆回购到期扰动下，资金利率并未如以往迅速回落，而是缓步回归宽松。季初首日逆回购回笼量达1.16万亿元，位于今年以来次高点，仅低于今年春节后首日（2月24日）的1.45万亿元。受此扰动，季初资金面自发转松的规律被打破，DR001罕见上行5.3bp至1.42%。而后两日央行虽延续净回笼操作，不过随着回笼压力边际递减，资金利率重回自发宽松态势，DR001收于1.36%、DR007也同步回落至1.39%水平。

随着跨季扰动消退，银行融出也回升至4万亿元以上。6月29日-7月3日，银行体系日均融出由前周的3.29万亿元升至4.30万亿元。结构上，大行与中小行融出同步抬升，大行日均净融出由2.89万亿元升至3.69万亿元；非大行融出也升至6111亿元，前一周为3972亿元。

值得注意的是，3日尾盘央行公告续作10000亿元3M买断式逆回购，净投放2000亿元，结束了3月以来买断式逆回购连续缩量的态势。这一转向或也传递了两层信号，一是资金利率或已达到央行合意区间，截至7月3日DR001和DR007均已升至OMO利率附近，继续缩量纠偏的必要性下降。二是经历3-6月中长期资金连续净回笼以及跨季消耗后，市场流动性或已从过剩转入均衡，央行或需适度超额投放来回补缺口。与此同时，银行存单转为净发行，也进一步指向银行体系内部流动性水位或已下移。5月起银行存单转为净发行，且规模边际抬升，5月、6月分别净融资1615亿元、7465亿元，此前连续6个月均为净偿还，月均净偿还规模超4000亿元。

此外，对于新推出的隔夜逆回购工具，短期内工具属性或强于政策属性。从6月末首次操作的特征来看，央行仅公布操作量而未披露利率，且在跨季窗口启用（29-30日）、7月初即暂停，表明其当前定位可能更偏向“按需启用”而非“每日例行操作”。往后看，预计该工具将更多作用在税期、跨月（季）等关键时点，与7天期逆回购配合投放，为流动性缺口提供定向补充。同时其隔夜到期的期限特征，也有助于平滑季末（月末）时点资金利率的“凸点”效应，避免跨季（月）前后资金利率骤升骤降。

聚焦下周（7月6-10日）资金情况，跨季已过、税期未至，公开市场到期和政府债供给等常规性资金扰动也偏弱。叠加7月信贷投放通常为全年低点，对超储消耗较少，流动性缺乏实质性利空，资金面有望重回自发性宽松格局，DR001中枢或在1.35%，DR007或分布在1.40%附近。

具体来看，下周公开市场逆回购合计到期6785亿元，低于2025年以来单周7500亿元的中位数水平，回笼压力处于中性偏低区间。此外，3个月期买断式逆回购将净投放2000亿元，也将部分缓和到期扰动。

同时，月初政府债供给节奏相对较缓，缴款压力不大。据已披露的发行计划，7月6-10日，政府债缴款额计划为1630亿元（前一周为2870亿元），叠加1只未披露规模的贴现国债，估算实际政府债净缴款规模约为1930亿元，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。

2.6月，超储上升约0.22万亿元

根据2026年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算5月的超储率约为0.89%，较4月末低0.22pct，较去年同期低0.27pct。5月超储降至2.69万亿元（去年5月为3.30万亿元）。

6月1-30日，央行累计净投放1.08万亿元，其中逆回购净投放1.18万亿元，买断式逆回购净回笼0.30万亿元，国库定存净回笼0亿元，MLF净投放0.20万亿元；政府债净缴款0.86万亿元，合计导致超储上升约0.22万亿元（未考虑财政收支因素）。

7月1-3日，央行累计净回笼1.41万亿元，均为逆回购；政府债净缴款0.17万亿元，合计导致超储下降1.58万亿元。

3.公开市场：7月6-10日，逆回购到期6785亿元

3日，央行公告将于6日续作10000亿元3M买断式逆回购，净投放2000亿元（本月到期8000亿元）。此外，本月还将到期6M买断式逆回购9000亿元（15日），MLF 4000亿元（27日）。

6月29日-7月3日，央行公开市场净回笼15870亿元，其中逆回购投放15785亿元，到期31655亿元。截至7月3日，逆回购余额6785亿元，低于6月26日的22655亿元。

7月6-10日，逆回购合计到期6785亿元，到期压力回落至中性偏低水平（2025年以来逆回购单周到期规模中位数为7500亿元）。此外，下周3M买断式逆回购净投放2000亿元，也在一定程度上对流动性形成呵护。

4.政府债：7月6-10日，净缴款预计为1930亿元

7月6-10日，政府债计划发行量为4654亿元，较前一周的4563亿元有所提升。此外，8日还将发行1只2M贴现国债（预估规模为300亿元），政府债实际发行规模可能为4954亿元。其中，国债预计发行3800亿元（周环比+1610亿元），地方债计划发行1154亿元（周环比-1219亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款规模有所降低。据已披露的发行计划，7月6-10日，政府债缴款额计划为1630亿元（前一周为2870亿元），叠加1只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为1930亿元，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。

拆解结构来看，下周国债净缴款规模随发行量的提升而扩张，环比增112亿元至1000亿元；地方债净缴款则随发行量的降低而收缩，环比降1351亿元至630亿元。

5.同业存单：发行利率进一步下行

存单发行利率进一步下行。6月29日-7月3日，同业存单加权发行利率为1.45%，较前一周（6月22-26日）下行2.4bp（前一周下行0.8bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，国有行、股份行分别下行1.6、1.4bp至1.48%、1.47%。

存单净融资转负。6月29日-7月3日，同业存单发行2700亿元，净融资-168亿元（前一周（6月22-26日），同业存单发行10488亿元，净融资2742亿元）。募集率方面，6月29日-7月3日，同业存单募集率降至92.17%，前一周为92.76%。

此外，存单发行期限进一步压缩。6月29日-7月3日，同业存单加权发行期限5.9个月（前一周为7.2个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占31.7%），其次是1个月（占27.1%）。

存单二级市场收益率曲线全线下行，短端下行幅度更大。其中1M存单收益率下行幅度最大，环比下行4.0bp至1.40%；其次为3M，下行幅度分别为3.0bp；其余期限下行幅度在1.8-2.0bp。

往后看，存单到期规模仍在低位。下周（7月6-10日）存单到期3856亿元，较前一周的2868亿元有所提升，不过仍处于历史相对低位（2025年以来单周到期中位数为6799亿元）。再往后看，2026年7月同业存单到期2.5万亿元，环比6月下降0.7万亿元，略低于去年同期的2.8万亿元。

6.票据市场：利率延续下行，大行继续净买入

月初首周，票据利率延续下行，大行继续净买入。截至7月3日，1M票据利率下行4bp至0.58%，3M上行14bp至0.74%，6M下行20bp至0.50%。相较之下，去年同期票据利率大幅上行，其中1M上行32bp至1.22%。在此期间（6月29日-7月2日），大行净买入508亿元（前一周净买入298.73亿元），7月累计净买入201亿元（去年同期累计净买入143亿元）。

风险提示：

流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。