算力军备竞赛的代价：CoreWeave(CRWV.US)发债成本攀升，投资者开始警惕“续约风险”

智通财经APP获悉，尽管人工智能云计算明星公司CoreWeave(CRWV.US)对股市的剧烈波动早已习以为常，但近期资本市场的震荡还是对其至关重要的债务融资成本产生了实质性影响。在经历股价暴跌又急涨的过山车行情后，该公司不得不以更高的代价完成了一笔大规模杠杆贷款交易。

此前，CoreWeave启动了一项26亿美元的杠杆贷款发行计划，最初目标是将利率定价在基准利率上浮425至450个基点。然而，由于市场环境突变，公司被迫上调利率。据彭博社计算，最终于本周四锁定的利率比原定上限高出了整整100个基点，这意味着公司每年将额外增加约3000万美元的利息支出。

知情人士透露，尽管定价提高且条款有所调整，该交易最终仍吸引了约90亿美元的认购订单，显示出市场对AI基础设施资产的部分兴趣依然浓厚。

对于一家正处于高速扩张期、现金消耗巨大的算力租赁公司而言，任何融资成本的上升都至关重要。CoreWeave的核心业务——为AI模型提供高性能云计算服务——属于典型的资本密集型产业，其扩张高度依赖于高收益债券市场的资金支持。

针对此次融资，CoreWeave的一位代表在书面声明中表示：“CoreWeave始终以严谨和规范的态度不断拓展AI基础设施融资的边界。此次交易反映了市场对这些资产长期价值信心的增强，以及对我们执行记录的认可。这是一个非常好的结果。”

不过，市场整体环境正在发生变化。投资者对投资级和垃圾级债券市场扑面而来的巨额供给感到疲惫，尤其是考虑到未来科技巨头们的资本开支预计还将进一步攀升。供应端的巨大压力正在系统性地推高各类资产的借贷成本。

CoreWeave的动荡一周还伴随着一个插曲：有消息称，专注于AI的对冲基金Situational Awareness近期一直在清仓其持有的公开市场头寸，对包括CoreWeave在内的多家科技公司股价造成压力。而肯·格里芬的城堡投资则趁机购入了其中大量AI股票。数据显示，截至3月31日，Situational Awareness曾持有CoreWeave约1.6%的流通股。

市场的剧烈波动一度导致CoreWeave的部分债券价格跌破面值的90%，推动其收益率飙升至13%区间，这通常被视为财务压力的信号。所幸，随着周四市场整体回暖，其债券交易水平有所改善。牵头该笔交易的摩根大通发言人则拒绝对此发表评论。

债务轮动与期限错配隐忧

长期以来，CoreWeave不断拓宽其债务融资工具箱。上市后，随着客户合同增加，其投资者基础持续扩大。短短数年间，它已先后涉足私募信贷、银行贷款、可转债、垃圾债，以及此次的杠杆贷款市场。

目前，CoreWeave主要采用两种债务模式融资：一种是公司层面的信用债，此类债券近期受冲击最为严重，其票面利率虽在8.5%-9.75%之间，但目前交易价格已跌破面值，实际收益率高达11%-12%。另一种则是以客户合同及芯片等硬件资产作为抵押的项目融资。后者凭借优质客户(如Anthropic和Jane Street)的信用背书，通常能获得更高的评级和更低的利率。

本次发行的26亿美元杠杆贷款，正是第二类资产支持贷款的第二笔。第一笔于去年5月发行，当时广受追捧，标志着“芯片贷款”这一品类正式进入银团贷款市场，极大地拓宽了投资者群体。

然而，与之前的交易有一个关键不同：本次贷款所对应的部分客户合同，其到期日早于贷款的最终还款日。

这意味着，贷款机构现在需要承担“续约风险”——即赌定未来几年市场对AI算力的需求依然旺盛，客户会续签合同。知情人士称，正是这一变化导致部分贷款人放弃认购或要求更高的风险溢价。但CoreWeave方面认为，加入这一条款能解锁未来为更多客户合同(包括短期合同)融资的能力。

评级机构对此看法不一。穆迪和惠誉分别给予该笔贷款Ba2和BB+的评级，属于垃圾债中的最高等级，反映了抵押物的价值。穆迪在报告中指出，风险在于客户合同的加权平均剩余期限仅为3.1年，短于贷款5年的期限。但作为平衡，CoreWeave承诺“若现有租户不续约，将填补寻找替代租户期间产生的任何现金流缺口”。据穆迪估算，这些客户协议代表的初始合同收入约为40亿美元。

值得一提的是，该贷款设有本金在期限内逐步摊还至零的条款，这降低了贷款人的风险，在芯片资产支持贷款中常见，但在普通企业债市场较为罕见。

总体来看，CoreWeave基于合同和芯片支持的贷款定价水平随时间推移已有所下降，但仍因客户资质而异。公司文件显示，其2023年首笔此类贷款的实际利率高达15%;而今年3月以Meta Platforms合同为抵押的贷款则获得了投资级评级，利率仅为基准上浮约225个基点，按当前水平换算约为6%。