换个估值指标 亚马逊（AMZN）才是全球股市Number One

亚马逊尾随苹果，近期曾迈进万亿美元市值俱乐部。通过许多常规措施的刺激，亚马逊正在不断壮大，但政治压力和传统反垄断智慧的转变意味着，这家电子商务和云计算巨头有一天可能面临来自监管方面的阻力。

上周二，亚马逊市值曾突破1万亿美元，加入了苹果所在的超级市值股票专属俱乐部。亚马逊自上市以来，股东总回报年化约39.8%，可谓十分强劲了。亚马逊面临的一个比较大的问题是，监管机构是否会允许其将业务规模再扩大一倍。上周五，有报道称，年轻的法学学生Lina Khan曾于2017年初在《耶鲁法律杂志》发表了一篇题为《亚马逊的反垄断悖论》的学术文章，她在文章里分析了未来科技公司的监管趋势。科技股近年来是全球股票市场最值得关注的板块，但面临重大监管风险，这实质上会拖累这些科技公司的盈利。

亚马逊的表象与本质

自上周二以来，亚马逊的市值再次跌破1万亿美元，但使用更合理的估值指标——企业价值（市值+净债务，基本上是收购一家公司必须支付的费用）来衡量，亚马逊以9710亿美元的企业价值，在全球股票市场占据了头把交椅，而苹果公司尚尾随其后，企业价值为9397亿美元。正如上述报道所言，目前的反垄断框架可以追溯到20世纪70年代，重点放在消费者福利上。如果一家公司增加消费者福利，它不会造成任何伤害。然而，Lina Khan的学术文章可以追溯到运用于二战后20世纪40年代的论点，从而将反垄断法规的范围较单纯的消费者福利扩大了。

从表面上看，亚马逊（尽管其企业价值庞大）看起来很小，只占4%的美国零售市场份额。据智通财经APP了解，过去12个月中，亚马逊营收为2081亿美元，预计2019年将达到2862亿美元。相比之下，沃尔玛过去12个月中的营收为5102亿美元。从以上数据来看，亚马逊似乎不会带来威胁。事实上，许多消费者只看到好的一面，亚马逊不断将消费上游价格推低，而下游是亚马逊发力的地方。

亚马逊的四大业务分别是云计算、电子商务、亚马逊Prime和语音家庭设备。纽约大学市场营销学教授Scott Galloway在他的L2公司所做的调查显示，亚马逊在所有四项业务中的市场份额都占据着主导地位。云业务本质上是为全球互联网业务提供动力，而亚马逊在该领域占据主导地位。有人估计亚马逊的美国云业务比排名第二的谷歌大五到六倍。

虽然亚马逊只有4%的零售销售市场份额，但它在电子商务市场的占有率高达44%，这是大多数企业关注的增长板块，而电子商务将继续抢占线下市场份额。调查表明，企业在不使用亚马逊进行分销的情况下，往往觉得自身做不成生意。这就是亚马逊对市场的掌控力，尽管以上的市场份额和营收数据并不那么抢眼。

如果我们深入分析一下亚马逊业务，就能发现，很明显亚马逊几乎已经在几个关键的线上业务中占据了绝对优势。例如，线上销售的所有电池中，亚马逊占有97%的市场份额。如果你是一个电池销售商，你看到在线销量增长，而实体店销量平平，那么你显然也会想扩张线上业务。接下来，你就会碰上亚马逊并体会到它那几乎彻底性的统治地位。

你猜怎么着，你控制不了电池价格的谈判。

这可能是洞察亚马逊最重要的方面。忘记那些综合性财务数据吧：亚马逊在下游基本上控制了一些大型零售类。此外，当你还控制着庞大的云基础设施帝国时，你也就间接地控制了许多行业的大部分企业。

新一代“标准石油”崛起

亚马逊和标准石油越来越像。标准石油公司是美国炼油业巨头，19世纪的几十年里，通过使用自己的股份激进性收购，吞并了大量竞争对手。如果竞争对手拒绝被收购，标准石油会将产品价格下调至对手运营的地理区域的生产成本下方，并利用其资产负债表和其他盈利的炼油业务来补贴价格的下调，以“打垮”竞争对手，直到他们同意被收购。

随着时间推移，标准石油通过纵向整合控制物流等方式从狭隘的炼油厂业务中分支出来。这正是亚马逊当前在建立自己的物流业务时所追求的策略。纵向集成确保了任何非市场来源的业务流程，以及您可以在内部生产更便宜的产品，降低了运营成本，从而可以进一步下调产品价格，以增强你在市场的最终地位。

Lina Khan阐述了为什么亚马逊的一些业务可以被视为经济的基本效用，因此应该允许在非歧视的基础上得以访问。这就是前丹麦国有电信公司被迫允许新的移动通信竞争对手进入该行业，且价格定在可以以确保该行业的新进入者的盈利能力的范围。随着时间的推移，这将加剧竞争，并下调产品价格。从亚马逊的角度来看，价格已经低到可以创造直接的消费者利益了。但监管机构面临的更大问题是，亚马逊的成本是否会出现在经济中的其他地方，并抵消了给零售业带来的明显影响。

Scott Galloway在杂志《君子》发表的反垄断评论中作了进一步阐述，他主张加强对亚马逊、苹果、Facebook和谷歌的监管。我们绝对不是反垄断专家，但我们分析的目的是展示我们认为亚马逊和其他主要科技公司面临的关键风险所在：风正朝着加强监管的方向吹。正如我们所知道的金融业，该行业中的监管也在经历一个漫长的过程，但随着时间的推移，它终将限制某些业务的发展。

监管风险的另一面显然是巨大的盈利能力。亚马逊在过去12个月里创造了92亿美元的自由现金流。尽管世界上许多其他公司创造的自由现金流更多，但亚马逊未来的轨迹却是令人振奋的。华尔街预计，2019年，亚马逊的自由现金流将达到264亿美元，这表明该公司已经来到了一个转折点，其规模经济正在推动其盈利能力强劲发展。

正如下图中亚马逊的股价所显示的，目前市场买入亚马逊是基于其强劲的增长性，而忽视了监管风险。

亚马逊股价（5年期）