利润率改善好于预期，统一（00220）估值吸引力已现？

本文来源于中金研究发布的最新报告，原标题《利润率持续改善前景好于预期，上调评级至推荐》，作者为分析师袁霏阳、陈文博。文中观点不代表智通财经观点。

投资建议

上调统一企业中国评级至推荐，上调目标价至 9.81 港币，较当前股价有 28.9%的上行空间，对应 23.8 倍 2019 年市盈率及 8.9倍 2019 年 EV/EBITDA。理由如下：

一，利润率持续改善前景好于预期；毛利率上行趋势有望延续，渠道和内部组织效率精进将在未来数年继续，有助于费用率进一步下行。我们预计在公司产品结构持续提升和外部通路

&内部生产效率持续精进推动下，毛利率提升趋势有望延续。明年销售管理费用率亦有望继续小幅下行：1）重点市场深耕，效率最大化；2）聚焦重点产品，缩减 SKU 数量，避免低效费用投入；3）经销商调整，替换此前效率低下需利润补贴的经销商，同时继续调整渠道库存天数，保持库存新鲜度；4）运输路线进一步优化，降低运输费用。

二，新品开发与新业务拓展能力值得关注，销售稳定增长前景无忧。我们认可公司产品开发能力，新业务拓展亦值得关注。稳健销售增长前景或来自产品聚焦与持续结构升级以及新品与新业务开发和培育。

三，在收入稳定增长预期下，毛利率提升和费用率节省将推动

2019 年净利润持续快速增长。根据我们敏感性分析，基于公司 1H18 6.4%的净利率水平，毛利率每提升 1ppt，在收入和费用率不变的前提下将推动净利润增长 15.6%。我们预计明年公司毛利率将提升 1ppt，费用率降 0.3ppt，共同推动明年净利润实现 25.5%的持续高速增长。目前公司 19 年市盈率 18.5 倍，显著偏低于过去 10 年 30 倍估值中枢和港股必选消费公司 19 年平均市盈率 20.5 倍。19 年 EV/EBITDA 仅 6.9 倍，大幅低于全球饮料行业平均 11.2 倍，显示出投资吸引力。

我们与市场的最大不同？我们认为在公司外部渠道和内部组织改革的持续推动下，公司利润率改善前景有望延续。

潜在催化剂：毛利率持续提升，费用率进一下降。

盈利预测与估值

鉴于利润率升幅有望超出预期，上调 2018/19 年净利润 3.3%/21.6%至 11.6 亿元和 14.6 亿元。当前股价对应 18.5 倍 19 年市盈率和 6.9 倍 19 年 EV/EBITDA，低于同业估值平均，估值吸引力已现。

风险

原材料价格大幅上涨；需求疲弱影响产能利用率，促发竞争加剧。

正文

利润率提升趋势有望延续，并好于预期

毛利率提升前景有望超出我们此前预期，毛利率上行趋势有望延续。

我们此前对公司毛利率增长前景保持谨慎，主要考虑饮料高毛利产品海之言和小茗同学收入仍未止跌，及公司新品推出更加谨慎或导致新品毛利贡献有限。然而受益于 1）今

年 3 月份公司对传统冰红/冰绿茶和鲜橙多等饮料产品进行 5%左右的提价，于 5 月对方便面产品进行 2-3%提价，到目前为止提价执行顺利；2）销量增长提升产能利用率；3）组织和渠道改革持续进行，上半年重点产品通路补贴减少和 4）高毛利品类咖啡、奶茶和瓶装水保持双位数增长等因素共同推动下，上半年公司毛利率显著提升 1.7ppt，其中饮料毛利率同比升幅 2.6ppt，方便面升幅 1ppt。

管理层中期业绩发布会表示毛利目前是公司考核 KPI 中最重要指标，我们预计在公司持续产品聚焦和结构升级努力下，毛利率提升趋势有望延续，驱动力主要来自：

1）产品结构持续提升。饮料方面，海之言柠檬口味今年仍保持双位数增长，全年海之言产品有望止跌，小茗同学新口味超桔乌龙持续培育，预计明年小茗同学可止跌企稳，两个产品对毛利率影响均有限且可控。同时毛利率较高的咖啡、奶茶、瓶装水强劲增长势头有望延续，推动饮料产品结构持续优化。方便面方面，受益于汤达人持续高速增长（上半年增速超 30%），生活面（单价 5 元以上）收入贡献由 17 年底 21%提升至 2018 年中25%，我们预计生活面在方便面产品中收入贡献将持续扩大，带来明年毛利率进一步提升空间。

2）外部通路和内部生产效率持续精进。明年公司将继续提升通路效率，进一步减少部分品类通路补贴，加强库存管理。同时公司将持续精进设备，优化内部生产效率。

渠道和内部组织效率精进将在未来数年持续进行，费用率或有进一步下行空间

公司自 2016 年下半年起进行销售合理化和组织效率提升变革，通过严控 sell-in 节奏降低渠道库存天数、精简产品数量留强汰弱、食饮事业部合并、内部组织精简等一系列改革措施，2017 年销售管理费用率同比降 3.8ppt。目前公司各项改革梳理进度预计完成一半左右，未来 3-5 年内外部效率提升动作将持续进行。考虑到公司把打造品牌作为未来主要战略，未来销售管理费用率有望发生更为健康的结构性变化，即增加广告投入以加强品牌塑造、增加与消费者的沟通，而通过效率提升节省其他费用。

我们预计明年销售管理费用率有望进一步小幅下降：1）重点市场深耕，效率最大化；2）聚焦重点产品，缩减 SKU 数量，避免低效费用投入；3）经销商调整，将此前效率低下需要利润补贴的经销商替换成效率更高的经销商，同时继续调整渠道库存天数，保持库存新鲜度；4）运输路线进一步优化，降低运输费用。

在收入稳定增长预期下，毛利率提升和费用率节省将推动2019 年净利润持续快速增长。

根据我们敏感性分析，基于公司 2018 年上半年 6.4%的净利率水平，公司毛利率每提升 1 个百分点，在收入和费用率保持不变的前提下将推动净利润增长 15.6%。2018 年上半年公司整体毛利率提升 1.7ppt，费用率基本持平，净利润同比增 25.4%；下半年在稳定收入增长和毛利率环比维持预期下，由于 2017 年下半年低基数效应，净利润增速有望超过上半年，全年净利润增速预计可达 32%。同时，我们预计 2019 年公司收入增长将保持 5.9% 的稳健增长，毛利率将在产品结构优化和效率提升努力下继续提升 1ppt，费用率继续下降 0.3ppt，共同推动公司 2019 年净利润持续高增长，增速有望达到 25.5%。

新品开发与新业务拓展能力值得关注，销售稳定增长前景无忧

看好公司产品开发能力，新品布局和培育利于长期增长持续性。背靠台湾统一集团，公司具有行业领先的产品开发能力，新品成功率高且具有前瞻性，例如 2003 统一布局老坛酸菜牛肉面，2008 年进行全国推广，2012 年收入超过 40 亿元；2009 年统一推出阿萨姆奶茶，目前在奶茶品类市占率超 70%；2008 年底布局高端面汤达人，经 7 年培育，于 2015 年迎来爆发成长，目前成为方便面主要增长引擎。但 2014-16 年由于整体消费环境疲软，公司新品推广节奏略显激进，导致海之言和小茗同学在两年间快速达到各自短期销售高峰后因渠道库存高企等原因而迅速衰退，反而拖累业绩，这也成为公司进行内部组织和外部渠道改革的主要推动力。目前公司新品推出方式更加稳健，初期局部试点、自然培养，并严格控制渠道库存，我们认为谨慎的新品政策下公司收入增长将更具持续性和稳定性。

新业务拓展值得关注。公司目前积极延伸产品品类，进行方便面和饮料外的新业务尝试，包括自热火锅“煮时光”、佐餐酱“那街那巷”和休闲食品“小浣熊豌豆脆”等，目前均处于初始试点阶段。虽然新业务并不会成为公司短期战略重点，但我们会积极关注新业务进展，因为通过逐步培育，新业务有望为公司贡献额外收入增长，并提升开工率，同时由于公司新业务均具有较高毛利率水平，也有助于公司利润率水平持续提升。

稳健增长前景来自产品聚焦与持续结构提升以及新品和新业务布局。我们预计未来 3 年公司收入有望保持年均中单位数稳健增长。

饮料方面，未来驱动力将主要来自 1）创新品类的持续高速增长，包括奶茶、咖啡、高端瓶装水等，这些高毛利品类也同样有助于公司利润率水平提升。

2）调整产品结构，聚焦核心 SKU，强化各产品基地市场。公司致力于缩减 SKU 总数，留强汰弱，资源聚焦核心 SKU，打造核心产品基地市场，预计在此调整下整体收入增长将更具稳定性。

3）新品布局，逐步放量可期。公司 17 年推出泰〃魔性柠檬茶、气泡果汁饮料打气，其中打气与周黑鸭和江小白寻求创新营销合作；今年起公司将战略性布局新的子品类冷藏饮品，包括冷藏茶（茶〃瞬鲜）、冷藏果汁（果重奏）和冷藏奶茶（爱混），并首次通过豆奶产品诚实豆进入乳制品市场，我们看好公司更加稳健的新品策略，预计未来随新品培育和逐步放量，有望持续推动收入增长。

方便面增长驱动力将主要来自 1）以汤达人为核心的生活面持续增长趋势。目前高端面行业增速超 15%，而收入占整体方便面比重仅 8%左右，我们预计高端面仍将成为方便面行业增长的主要驱动力，统一汤达人上半年收入增速超 30%，上半年收入规模达 9 亿，以汤达人为代表的生活面也有望持续增长。

2）传统方便面新品逐步发力。2017 年 6 月公司推出藤娇方便面，在西南地区试点得到良好市场反馈后于近期推向全国，预计今年下半年起规模显著提升；同时公司在区域市场进行差异化口味布局，进行重点产品聚焦，上半年地方口味取得良好增长，预计未来新品和区域化产品将推动收入持续稳健增长。

可尝试EV/EBITDA 估值，估值吸引力已现

2019 年估值水平显现投资吸引力，上调评级至推荐。目前公司2019年市盈率18.5倍，与公司过去 10 年 30 倍市盈率均值相比已处于较低水平，亦低于港股必选消费公司 2019 年平均市盈率 20.5 倍，从市盈率估值角度已显示出投资吸引力。

同时，公司虽并无通过处臵工厂缩减产能的计划（因为公司不排除闲臵产能未来或将得以利用的可能），但公司将尝试通过 OEM 代工等多种方式利用好闲臵产能，提升产能利用率，在此努力下公司净利润和 EBITDA 间的差距会有缩小趋势，2017 年净利润仅占 EBITDA 1/3 左右，因此我们可同时尝试饮料行业更为通用的 EV/EBITDA 来对公司估值水平进行检验，目前公司 2019 年 EV/EBITDA 仅 6.9 倍，远低于全球同业公司均值 11.2 倍以及港股必选消费公司 2019 年 EV/EBITDA 均值 9.5 倍。考虑到公司利润率增长前景可推动 2018、 19 年盈利持续快速增长，同时当前价格下无论市盈率或者 EV/EBITDA 估值水平均具有吸引力，我们上调公司评级至推荐。

（编辑：文文）