林采宜：新兴国家货币贬值的原因有哪些？

本文来自微信公众号“林采宜”，作者：林采宜，吉香乔。

8月10日，美国宣布对土耳其钢铁和铝征收双倍进口关税，土耳其里拉应声下跌，8月14日曾一度跌至6.89，创下单日跌幅16%的记录，同时引发新兴市场货币整体贬值。与此同时，阿根廷比索跌幅也超过实际上，新兴市场货币自2011年以来一直处于缓慢波动性贬值之中，近年来受美元走强影响，新兴市场货币贬值趋势更加明显。

一、新兴国家货币波动中下行

2011年以来，新兴国家进入本世纪第三轮贬值周期，大多数新兴国家货币币值波动性下行，印尼、印度、土耳其、俄罗斯、南非、墨西哥和阿根廷的货币贬值幅度均超过50%，其中阿根廷比索和土耳其里拉贬值最严重，仅2018年1-8月份，土耳其和阿根廷汇率就分别跌去51.9%和58.3%。

二、新兴国家货币贬值原因

1、宏观经济的相对增速放缓

经济增速差是影响新兴国家汇率变动的重要因素。一国经济增长较其他国家更快，则相对较高的资本回报率会吸引资本流入，促使货币升值。从长期数据来看，俄罗斯、巴西、马来西亚、印度、墨西哥等新兴国家与美国名义GDP增速之差总体上与其本国货币汇率存在正相关，其中俄罗斯和巴西经济增速与汇率的相关性最为显著，当经济增速差扩大时币值上升，经济增速差缩小时货币相应贬值。

从宏观基本面来看，2011年以来，新兴市场经济增速逐渐放缓，而美国经济增速却在上行，从2011年1月到2018年8月，美国的失业率从9.2%降至3.9%，CPI同比持续稳定于2%—3%，2018年GDP增速达4.1%，与之相对应，美元指数从2011年开始缓慢上升，同期欧元区经济走弱加剧美元看涨。从2011年到2018年，美国与新兴市场经济增速差已4.9%下降至2%（图6），这是促使新兴市场货币贬值的重要因素。

2、资本回报率下降

（1）新兴国家和发达国家之间利差缩小

2015年底以来，美国7次加息导致美国和新兴国家之间的利差收窄，推动美元指数大幅上扬，资金流出新兴国家，引起币值下跌，泰国、马来西亚、印度、中国等国家汇率变动受该因素影响明显。截至2018年8月底，中债10年期国债到期收益率为3.58%，美国10年期国债收益率为2.86%，利差仅0.72%，中美3年期国债收益率差仅0.57%。美债收益率不断攀升高位是新兴市场汇率震荡的原因之一。

（2）资本市场下跌加剧货币贬值

2011年以来的数据显示，各国证券市场的走势与币值波动呈现高度正相关。证券市场上涨吸引资本大规模流入，推升该国货币升值；相反，股市整体下跌时资金外流引起货币贬值。以俄罗斯和巴西为例，币值波动与股市波动显著相关。2011年以来，新兴国家上市公司资本回报率呈显著下降趋势，因此，资本大量外流，加剧新兴国家货币贬值。

3、经常账户赤字

经常账户差额对汇率变动有长期影响。以印尼和巴西为例，印尼从2011年开始经常项目持续逆差，同时印尼卢比开始不断贬值。巴西于2003年—2007年之间经常账户呈顺差，雷亚尔持续升值，2007到2016年经常账户持续逆差，雷亚尔也在此期间由升转贬，在2015年底经常项目恢复顺差，同时雷亚尔出现短暂升值。此外，墨西哥、土耳其、南非、印尼、印度近年来都以逆差为主，且俄罗斯、土耳其、阿根廷等国经常账户逆差不断扩大。

部分新兴国家经济结构单一，出口以初级产品为主，经常账户差额受大宗商品价格变动影响较大，因此，大宗商品的价格变动对其汇率也有间接影响。例如，2014年国际石油价格暴跌，冲击俄罗斯对外贸易和国际收支，加速卢布贬值；阿根廷主要依赖农产品出口，农产品价格下降对货币有显著影响。目前，全球大宗商品市场供求平衡较为宽松，这对出口导向型经济体的出口和货币币值是一种长期压力。

4、过度依赖外资，债务高企

强势美元和新兴国家货币贬值还有一个非常直接的牵引索，就是外债。2011年以来，新兴国家经济的高速增长大量依靠外国投资和举借外债。FDI存量占GDP比重不断上升是新兴国家的普遍现象，数据显示，南非、马来西亚、墨西哥目前FDI存量占GDP比重已经超过40%；与此同时，大多数新兴国家外债占GDP比重也在不断增加，其中土耳其和阿根廷外债远远高于储备总额，导致偿付风险增加。此外，美元加息也使得这些国家的外债成本增加，对经济产生巨大压力，汇率也因此相应承压。

5、外汇储备减少

此外，大部分新兴国家外汇储备和币值呈现正相关。由于外汇储备减少，新兴国家外汇储备调节汇率能力整体减弱：除了俄罗斯、马来西亚和中国以外，大部分新兴国家的汇储备都低于15%且呈现下降趋势，其中阿根廷和土耳其占比不到10%，外储调节汇率能力有限。

6、通货膨胀

货币的对内贬值通常会导致对外贬值。因此，通胀较高也是新兴国家货币贬值的原因之一。新兴国家的CPI同比增幅均大于美国，其中，阿根廷和土耳其通货膨胀最严重。2018年6月、7月、8月CPI同比分别为15.39%、15.85%和17.9%。通胀高企导致货币持有意愿大幅降低，进一步加剧货币贬值。

（编辑：刘怀洋）